Зянь Кунь годовой отчет — это урок «инвестирования в ценность», который вступает в силу немедленно

Отслеживать периодические отчёты Чжан Куня — для инвесторов-сторонников стоимостного подхода это «великолепный» процесс.

Иногда это похоже на «персональную» консультацию один на один: вокруг какого-то горячего направления даётся логика размышлений; иногда это похоже на наставничество — буквально «из рук в руки» объясняют, почему он принял именно такие решения и что будет, если их не принимать; а иногда это похоже на сеанс психологической терапии — в условиях неблагоприятной конъюнктуры он успокаивает раздражение и тревогу обычных инвесторов за счёт долгосрочных данных и исторических кейсов.

Годовой отчёт, который Чжан Кунь недавно (31 марта) опубликовал, больше похож на аудиторное занятие на месте, посвящённое инвестициям в потребительский сектор: с помощью широкого круга примеров и строгой логики он показывает, почему потребление в конечном счёте должно запуститься в этом обществе; почему государство обязательно будет совершенствовать систему социального обеспечения; какие компании от этого выигрывают; и как обычные люди могут извлечь выгоду из масштабного нарратива о восстановлении внутреннего спроса в материковом Китае, которое неизбежно произойдёт.

Если у вас есть силы на повторение, вы ещё можете пересмотреть квартальный отчёт фонда за прошлые два месяца: изложение Чжан Куня тогда и его сегодняшние объяснения как раз образуют удачно «дополняющую» друг друга пару. Один — рассказывает о внутренней логике с точки зрения внешнего мира, другой — с точки зрения внутренней логики — отдельно объясняя сущностную логику внутреннего спроса и потребления.

Если вы всё ещё не утолили жажду, можно попробовать открыть записи о сделках по данному годового отчёта (топ-20) и все позиции и сравнить их с прошлым, чтобы понять выбор и действия профессионального инвестора. Конечно, это уже похоже на раздел продвинутого курса.

Даже если просто вернуть этот годовой отчёт к его статусу годового отчёта, многие содержащиеся инвестиционные сведения всё равно стоит «переварить». Особенно после пережитых в начале 2026 года серебряной лихорадки и нынешних событий на Ближнем Востоке в геополитическом плане, после бума «бумажного богатства» и внезапной атаки негативных новостей, преимущества Чжан Куня — устойчивость и выносливость многих потребительских акций, — постепенно проявляются всё ярче.

31 марта, на фоне повышения цен на Feitian Moutai, Moutai в редком случае открылась с гэпом вверх и укрепилась, а по итогам дня вопреки рынку выросла примерно на 2.11%.

Но такой результат легко заставляет вспомнить строки из стихотворения одного из правителей периода Пяти династий и десяти царств — Уюэского князя Цянь Лю (Цянь Лю):

Пока цветы на обочинах дорог распускаются — можно будет спокойно возвращаться.

В прошлом году «линейная экстраполяция» стала рыночной привычкой

В этом годовом отчёте Чжан Кунь сначала рассказывает о своём открытии относительно инвестиционной психологии на текущем рынке.

Он говорит, что в 2025 году заметной особенностью рынка была «линейная экстраполяция»: когда инвесторы непрерывно видели падение цен на жильё, недостаток потребительской уверенности и сохраняющееся давление дефляции, их опасения по поводу «внутреннего спроса» и «потребления» постепенно превратились из тактического избегания на определённом этапе в стратегические сомнения; многие инвесторы склонны считать, что это состояние будет постоянным.

Это соответствует особенностям мозга: мозг от природы предпочитает простую экстраполяцию трендов, потому что это соответствует интуиции и экономит энергию. Мозг от природы придаёт слишком большой вес «последним случившимся событиям», а «эффект недавности» заставляет краткосрочные трудности выглядеть как вечная тьма.

Однако одной из важных сторон стоимостного инвестирования является противостояние физиологическим инстинктам. Как сказал Ховард Маркс: «Дерево не вырастает до небес, и очень немногие вещи обращаются в ноль».

Он считает, что если перевести взгляд с табло счёта, станет виден разрыв: с одной стороны — ожидания того, что предприятия, подразумеваемые ценой акций, станут ловушкой стоимости; с другой — способность предприятий непрерывно создавать свободный денежный поток, накапливать денежные средства на балансе и обеспечивать всё более высокие уровни возврата капитала акционерам. Такой разрыв в истории инвестиций часто является кануном ярко выраженной возможности.

Подавленный огромный потребительский потенциал неизбежно раскроется

Эта возможность возникает из-за того, что рынок «недооценивает» потребление, и из-за пренебрежения к самой инвестиционной логике.

Чжан Кунь говорит, что к концу 2025 года остаток средств на счетах сбережений (депозитов) населения достиг 165.9 трлн юаней, остаток по кредитам населения — 83.3 трлн юаней, а чистые сбережения населения — 82.6 трлн юаней; по сравнению с концом 2024 года чистые сбережения снова выросли более чем на 14 трлн юаней. В сравнении за весь 2025 год совокупный объём розничных продаж (社零) составил около 50 трлн юаней, а объём продаж новой коммерческой недвижимости — 8.4 трлн юаней.

Чжан Кунь анализирует: эти данные показывают, что у населения нет недостатка в потребительской способности; 82 трлн юаней чистых сбережений тихо лежат на банковских счетах (на конец 2020 года чистые сбережения населения в стране составляли лишь около 30 трлн юаней). Это происходит из-за дефицита уверенности и формирования превентивных сбережений. Однако отсутствие уверенности — это вопрос цикла, а не постоянного состояния.

Он неизменно убеждён в простом здравом смысле: конечная цель экономического развития — удовлетворять растущие потребности людей в лучшей жизни. Стремление человечества к лучшей жизни — это вечный двигатель: будь то лучшие товары для потребления, более качественные технологические услуги или более современная медицина.

Спрос опаздывает, но не исчезает. Каждое микрожелание обычной семьи, связанное с лучшей жизнью, — это непреодолимая сила.

Восстановление внутреннего спроса — это не «будет или нет», а «когда произойдёт»

Далее Чжан Кунь предполагает, что когда стабилизируются цены на недвижимость и система социального обеспечения будет совершенствоваться дальше, подавленный огромный потребительский потенциал неизбежно высвободится.

Хотя он не знает, в какой именно день наступит весна, он говорит, что уверен: весна обязательно придёт. Кроме того, сейчас цены очень низкие. В истории экономического развития человечества ещё не было примера, когда трудолюбивая и мудрая страна, завершившая индустриальное накопление, не смогла бы обеспечить своим людям лучшую жизнь. Восточноазиатские соседи уже сделали хороший образец: уровень жизни в среднеразвитых странах можно ожидать.

История показывает: котировки — это погода, а стоимость — климат. Даже если придёт крайне холодная волна, пока не изменится климатический пояс (экономическая база страны и темпы развития экономики), весна в физическом смысле неизбежна.

Поэтому он убеждён, что восстановление внутреннего спроса — это не вопрос «произойдёт или нет», а вопрос «когда».

Процесс ожидания весны — это не нулевая отдача

Чжан Кунь продолжает: «В процессе ожидания весны мы не остаёмся ни с чем».

В 2025 году многие компании в портфеле реализовали беспрецедентно масштабные планы по выплате дивидендов и выкупу с последующим аннулированием. И независимо от того, смотреть ли на долю свободного денежного потока в портфеле или на уровень возврата средств акционерам, по сравнению с текущим уровнем доходности 30-летних гособлигаций это имеет заметную привлекательность.

Затем он приводит широко известную теорию «Mr. Market» (Рынок-господин) Грэма. Он говорит: этот партнёр с биполярным расстройством (то есть Mr. Market) каждый день озвучивает цену. В начале 2021 года он был в приподнятом настроении и называл крайне несусветную цену: инвесторы были готовы платить 50-60 раз P/E за качественные активы внутреннего спроса, веря, что они будут расти всегда. Но к концу 2025 года он впал в угнетение и называл удивительно низкую цену. Одна и та же группа компаний, при неизменности барьеров конкурентоспособности и даже при лучшем собственном денежном потоке, получила сжатие оценок до 10-20 раз. Настроение «Mr. Market» постоянно колеблется между двумя крайностями: «настолько хорошо, что почти не поверишь» и «настолько плохо, что уже не исправить», и очень редко задерживается в «разумной» середине.

Если воспринимать акцию как часть собственности на бизнес, то задача становится простой: если у вас есть выдающаяся компания с ярко выраженными барьерами, которая ежегодно генерирует большой объём денежного потока и не имеет долгов, вы будете ли в панике продавать её только потому, что сосед (Mr. Market) сегодня плохого настроения назвал низкую цену?

Нет. Напротив, вы будете сидеть спокойно и даже захотите купить у соседа больше.

Mr. Market щедро бесплатно отдаёт нам этот опцион

Чжан Кунь говорит, что текущее состояние портфеля можно описать как «высоконадежная базовая доходность + бесплатный опцион на рост».

Базовая доходность: дивиденды и доход от выкупа при заниженной оценке; эта часть дохода уже способна дать доходность лучше, чем по облигациям.

Опцион на рост: когда внутренняя экономика стабилизируется и пойдёт вверх (например, CPI выйдет в плюс, а темпы роста соцрозницы начнут оживать), у этих качественных компаний прогнозы прибыли и оценки столкнутся с заметным потенциалом роста.

Он также отметил, что «сейчас Mr. Market щедро бесплатно передал нам этот опцион».

Чжан Кунь подчёркивает, что он предпочитает «быть приблизительно правильно», а не «ошибаться с точностью». Он считает, что «приблизительно правильно» — это: у экономики Китая в долгосрочной перспективе сохраняются позитивные движущие силы; он покупает одну из лучших групп компаний в Китае; их оценка сейчас низкая, и они активно возвращают капитал акционерам через выкуп и дивиденды.

Инвестирование — это бесконечная игра. В краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования, полная шума эмоций; но в долгосрочной перспективе рынок — это весы: он измеряет способность компании создавать свободный денежный поток. Возврат к стоимости может запоздать, но он не будет отсутствовать. Каждый выкуп акций, каждые дивиденды, каждое мероприятие по повышению эффективности — всё это добавляет кирпичик к росту стоимости для акционеров. Цена качественных активов вряд ли будет в течение длительного времени ниже их стоимости по восстановлению, тем более вряд ли она сможет долго поддерживаться на уровне, который делает частное размещение настолько выгодным.

Предпочтение «середины портфеля» передовым технологиям и медицинским инновациям

Поскольку позиции Чжан Куня всегда отличаются довольно высокой концентрированностью, в обычной части «средних (腰部) позиций» часто можно говорить о том, что таких акций, которые можно назвать «скрытыми крупными позициями», немного. Но на этот раз всё же видно его решительные действия по отдельным бумагам.

Например, в фонде Eastspring/Ийфанн? (易方达优质企业三年持有基金): SF Express (顺丰控股), Meituan-W и Shell (贝壳) во второй половине были полностью проданы. На Hong Kong Stock Exchange был осуществлён определённый прирост: начиная с 60 тыс. акций в середине года, с позицией 13-го места по объёму доли, он увеличил до 200 тыс. акций к концу года, поднявшись до 11-го места.

Кроме того, к концу года в «средних (腰部) позициях» появились совсем новые лица. Если не учитывать смену крайне малой рыночной капитализации, то в качестве добавленных «средних» позиций на уровне стоимости в десятки миллионов юаней можно выделить: HT (惠泰医疗), XinChanye (新产业) и NetEase Cloud Music (网易云音乐) — это новые вложения в «средние» позиции. Это показывает, что во второй половине он дополнил портфель медицинским сектором и конкретными сегментами услуг связи.

Далее, если посмотреть на фонд Eastspring/Ийфанн? (易方达亚洲精选基金): помимо отсутствия в нём тех же компаний, включая Meituan и SF Express, некоторые бумаги подверглись сокращению доли. Акции SK Hynix и ASML, которые ранее занимали абсолютное «тяжёлое» место в середине года, были заметно сокращены: они «отошли на вторые роли» и перешли в диапазон «средних (腰部) позиций». Кроме того, TSMC? (科天半导体) также был существенно сокращён: его место в рейтинге упало с 12 на 17. Prada хотя и имела небольшое сокращение, но в целом была стабильна и удержала 11-е место.

В то же время брокерское подразделение Interactive Brokers? (盈透证券) и Futu Holdings (富途控股) получили значительные прибавки: первая — с 20 тыс. акций в середине года увеличила долю до 180 тыс. акций, поднявшись в рейтинге с 17-го на 14-е место; вторая — напрямую вошла в топ-10 по крупнейшим позициям.

Кроме того, ADORE? (亚朵生活) — также является последним из активов стоимостью более 10 миллионов юаней, который вошёл во второй половине в «средние (腰部) позиции».

Можно увидеть, что при зарубежных инвестициях Чжан Кунь зафиксировал прибыль или сократил долю по сегменту оборудования для полупроводников и чипов памяти. Одновременно внутри сектора брокеров/финансовых услуг он активно наращивал позиции и исключил часть интернет- и логистических активов; в целом стиль действий был решительным, а объём ребалансировок — относительно большим.

Если посмотреть на 易方达优质精选: такие позиции, как победитель? (百胜中国), Hong Kong Exchanges and Clearing (港交所) и China National Offshore Oil (中国海洋石油), остались практически неизменными, удерживаясь в этом диапазоне. «Скрытые крупные позиции» середины года — You? (分众传媒), JD Health (京东健康) — к концу года вошли в топ-10; а Prada была сокращена и опустилась в «средние (腰部) позиции».

Многие известные интернет-акции и «голубые фишки» в диапазоне 11-20 в середине года, включая NetEase-S, SF Express, Meituan-W, Tencent Music-SW и Shell-W, к концу года полностью вышли из этой когорты и даже из списка позиций.

Самое бросающееся в глаза изменение: среди 11-20 мест появилось 6 абсолютно новых компаний; они сконцентрированы в двух направлениях. Первое — медицинское здоровье, представленное New Industries? (新产业 биология?), HT? (惠泰医疗) и BeiBete? (必贝特 медпрепараты). Второе — полупроводники и AI hard technology, представленное Moore Threads (摩尔线程), Mix? (沐曦集成电路) и Yiswei Materials (奕斯伟材料).

易方达蓝筹精选 также демонстрирует схожие характеристики.

С точки зрения лиц, вошедших в «средние (腰部) позиции», это в основном фармацевтические и потребительские акции, которые строили/наращивали долю, включая New Industries? (新产业), HT (惠泰医疗), NetEase Cloud Music (网易云音乐), Nongfu Spring (农夫山泉), а также новые компании в сегменте STAR Market с «U»-образным кодом, включая Moore Threads-U (摩尔线程-U), Mixi股份-U (沐曦股份-U), Xi’an YiCai-U (西安奕材-U), BeiBete-U (必贝特-U). В основном это компании в сфере информационных технологий или медицинского здравоохранения, работающие в области hard technology: хотя абсолютные суммы невелики, они плотно присутствуют в этом диапазоне.

В целом можно сказать: с одной стороны, Чжан Кунь реализовал или сократил часть интернет-позиций на Гонконгской бирже (NetEase, Meituan и т.п.) и цепочку логистической недвижимости (SF Express, Shell). С другой стороны, сохраняя устойчивые активы вроде Hong Kong Exchanges and Clearing, он существенно разместил средства в более жёсткие полупроводниковые активы (например, Moore Threads, Mixi) и высококлассные медицинские приборы (например, New Industries, HT), что отражает сильное позитивное отношение к передовым технологиям и медицинским инновациям.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        На рынке есть риски, инвестиции требуют осторожности. Данная статья не представляет собой персональную инвестиционную рекомендацию и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое состояние или потребности отдельных пользователей. Пользователям следует рассмотреть, соответствуют ли любые мнения, взгляды или выводы, содержащиеся в данной статье, их конкретным обстоятельствам. При инвестировании на основе этого ответственность несёт сам инвестор.