Камень: эпоха больших капиталовложений

В текущем выпуске представлено содержание доклада, сделанного доктором Сюань Юань на весеннем форуме по рынкам капитала Государственного фондового брокера GuoSheng в 2026 году.

Текущий выпуск

С макроуровня, с позиции текущего момента, безусловно самое важное — проанализировать шок и влияние недавней ситуации в Иране. Я всё время размышляю: в конце февраля удар Израиля по Ирану со стороны США и Израиля — это был внезапный инцидент, то есть, по сути, то, о чём раньше не слишком думали. За столько лет был ли какой-то хороший фреймворк, хорошее грандиозное повествование, которое может относительно полно и относительно внутренне согласованно встроить эту войну в последующий анализ глобальной экономики и динамики рынка? Это тоже тема, над которой я размышляю в последние несколько лет.

Если посмотреть на период последних семи-восьми лет, глобальный мир (включая Китай) был неспокойным, происходило много событий, которые мы не могли предвидеть. Среди них — торговые трения США и Китая в середине 2018 года, в 2020 году — события в сфере общественного здравоохранения, в 2022 году — конфликт Россия—Украина, а в апреле 2025 года — повышение Соединёнными Штатами тарифов на условиях взаимности для всего мира и т.д. Хотя глобальная экономика понесла множественные шоки, похоже, что кроме 2020 года — относительно особого периода со значительным падением — начиная с 2021 года темпы роста глобальных ведущих экономикGDP не уходили в явное замедление.

Поэтому нужно задуматься: какая логика и какие факторы способны поддерживать относительно сильные показатели глобальной экономики при множественных внешних шоках, то есть так называемую «с устойчивостью». Я нашёл много данных и изучил много материалов. Есть один ракурс, который, вероятно, может достаточно хорошо объяснить ситуацию: за последние семь-восемь лет большинство стран мира, исходя из различных потенциальных потребностей в безопасности, продолжают наращивать капитальные затраты и концентрируются на трёх типах капитальных затрат: технологические (AI, электроэнергия), безопасностные (энергетика, ресурсы, индустриальные цепочки, цепочки поставок), оборонные (военное производство, военная торговля). Многомерные данные показывают, что в последние годы глобальная экономика при множественных шоках сохраняла высокую устойчивость: основная поддержка — это три категории капитальных затрат; в последние годы в показателях глобальных фондовых инструментов эти три категории капитальных затрат также демонстрировали значимую избыточную доходность.

Здесь есть некоторые данные, которые позволяют понять, что начиная примерно с последних семи-восьми лет глобальная экономика получала поддержку в условиях расширения капитальных затрат на этой волне. Например, по США: рост ВВП в 2025 году — 2,1%. С точки зрения спросовой поддержки, технологические инвестиции, представленные ИИ, дают порядка 0,7 процентного пункта, при этом доля — исторически максимальная. Более того, в части поддержки экономики США технологические инвестиции, представленные ИИ, постепенно уже превзошли влияние традиционного потребления.

Китай — то же самое: за этим стоит технологическая конкуренция двух стран — Китая и США. Аналогично, благодаря расширению капитальных затрат на ИИ, во всём мире также случился всплеск инвестиций в электроэнергетику. В эти годы «вычислительные мощности — основа, электроэнергия — король» — это именно тот грандиозный нарративный фреймворк.

Логика «безопасностных» капитальных затрат тоже довольно проста: в последние годы из‑за воздействия различных событий повысилась важность энергетики для разных стран. Сюда относятся и различные причины, стоящие за тем, что в начале года США ударили по Венесуэле, попытались приобрести Гренландский остров, ударили по Ирану — у всех этих шагов есть разнообразные основания, но, безусловно, за всем этим стоят соображения по ресурсам и энергии. Китай в последние годы также увеличивал инвестиции в энергетическую сферу и всё время является крупнейшим в мире инвестором в энергетику.

Ещё одно проявление «безопасностных» капитальных затрат — безопасность цепочки «индустрия—поставки», особенно после 2018 года: торговые трения в сочетании с введением Соединёнными Штатами тарифов по принципу взаимности, плюс шок 2021 года, связанный с событиями в сфере общественного здравоохранения, — из‑за этого мировые цепочки поставок были сильно затронуты. В последние годы контейнеры, каналы, порты — всё это неоднократно становилось горячими темами на рынке, и это напрямую связано с указанным. Параллельно страны увеличивали перестройку цепочек «индустрия—поставки», то есть, по сути, процесс реиндустриализации, а за этим стоит большой объём «избыточных» инвестиций.

Что касается оборонных капитальных затрат — то есть военного производства и военной торговли — я думаю, нет необходимости подробно останавливаться.

Вокруг трёх категорий капитальных затрат, которые я только что упомянул: технологические, безопасностные и оборонные. Если построить график рыночных показателей соответствующих секторов, можно увидеть: трём типам капитальных затрат соответствует рынок, который в целом демонстрирует заметную избыточную доходность. На самом деле эти три категории капитальных затрат также соответствуют абсолютной главной линии глобальных рынков капитала за последние несколько лет.

При таком большом объёме капитальных затрат очевидно нужна поддержка финансированием: необходимо, чтобы фискальная политика и денежно‑кредитная политика в разных странах сохраняли достаточную мягкость. На практике в последние годы, за исключением 2022 года, когда инфляция в США быстро пошла вверх и прошёл цикл повышения ставок, в остальное большинство времени ведущие мировые экономики в целом находились в среде мягкой политики.

Теперь возникает вопрос: с началом этой войны в Иране, что изменится? Появились ли изменения в том грандиозном нарративе, о котором я только что говорил? По состоянию на позавчерашний день (23 марта) среди основных активов больше всего росла нефть, больше всего падало золото и серебро, а между ними — были и другие активы. В рамках этого большого каркаса нам, вероятно, нужно обсудить такую тему: как именно развитие американо‑иранского конфликта и ситуации в Иране изменит ситуацию?** На мой взгляд, американо‑иранский конфликт безусловно ещё больше усилит потребности в безопасности, о которых я говорил. Но с другой стороны, из‑за роста цен на нефть, независимо от того, какой путь анализа использовать и какой диапазон расчётов рассматривать, достаточно объективный краткосрочный результат таков: глобальная инфляция, безусловно, пойдёт вверх, особенно в США.**

На данный момент рынок уже начал закладывать, что США в этом году, возможно, не снизят ставки и даже не исключает возможность повышения. 19 марта на заседании по ставкам в США обсуждали, нужно ли повышать ставку, однако считалось, что повышение ставки — не базовый сценарий. Иными словами, если в дальнейшем цены на нефть будут продолжать расти и поднимать инфляцию, повышение ставки также станет вариантом.

За многие годы у мировой экономики один из важнейших опорных факторов — это расширение капитальных затрат. Но за расширением капитальных затрат лежит логика мягкой ликвидности. Если же цены продолжат устойчиво расти и ликвидность внезапно резко ужмётся, в короткий срок это будет выглядеть как нажатие «паузы». Конечно, у рынка есть и достаточные ожидания: в краткосрочной перспективе нам нужно следить за тем, возможно ли появление «стагафляции»; если время, в течение которого эта волна цен на нефть держится на высоком уровне, окажется дольше ожиданий, не исключено, что рынком начнёт закладываться так называемая рецессия.

В последнее время на рынке наблюдались колебания и коррекция, которые уже постепенно отражали возможный шок ликвидности и панические настроения, которые может принести рост цен на нефть. Но на данный момент мы ещё не видим, чтобы соответствующие страны, компании, отрасли или отдельные люди уже столкнулись с заметным фактическим и масштабным воздействием именно из‑за роста цен на нефть. Иными словами, по сути на текущий момент в основном торгуется потенциальный шок высоких цен на нефть (ожидание), а в дальнейшем нужно ещё дальше закладывать фактический шок высоких цен на нефть (факт).

Это означает, что в ближайшие недели, скорее всего, мы увидим, как часть стран столкнётся с фактическим воздействием, и глобальная экономика будет постепенно испытывать реальный, существенный шок. В базовом сценарии, если нефть удержится в диапазоне90-100 и сохранит его две-три недели или дольше, то шок в этой волне будет, без сомнения, очень значительным. То есть устойчиво высокие цены на нефть — фактически это «серый носорог», который ещё не был в достаточной степениprice in.

Для Китая наиболее непосредственное влияние — быстрое восстановление PPI. По текущим тенденциям, рассчитанным на основе текущего тренда, в марте PPI год к году с высокой вероятностью перейдёт в положительную зону, тогда как до этого PPI год к году подряд приближался к отрицательным значениям почти 40 месяцев.

В 2026 году, работая с рынком капитала Китая, будь то акции или облигации, есть одно крайне важное фундаментальное изменение — это траектория цен. В том числе, в конце марта проходили «две сессии». По сравнению с прошлыми годами, внутри обсуждений появилось одно новое изменение: в 2026 году нужно «добиться перехода общего уровня цен с отрицательной отметки в положительную». Что это означает? Примерно за последние три года наш дефлятор ВВП всё время был отрицательным. Самый прямой результат: в последние годы наш рост ВВП составлял около 5%, но с учётом влияния цен — номинальный рост был около 4%.

Но в этом году на «двух сессиях» говорится, что целевой показатель роста ВВП — 4,5%—5%, нужно стремиться к более результативным итогам. В таком случае, исходя из текущей траектории нефти и прогнозов по CPI и PPI, в этом году с высокой вероятностью увидим, что дефлятор будет близок к 0 или даже напрямую уйдёт в положительную зону. Это означает, что номинальные доходы предприятий в этом году будут заметно выше, чем в прошлые годы. Отталкиваясь от этого, я хочу напомнить: при рассмотрении инвестиций в этом году, будь то акции или облигации, обязательно внимательно следите за влиянием изменений в цепочке номинальных цен на прибыль предприятий.

Ещё более важное: на основе таких оценок получается, что рост цен по‑прежнему в основном обусловлен факторами предложения. Номинальные цены дадут улучшение прибыли предприятий, но оно будет сосредоточено в большей степени в сегментах верхней и средней части цепочки; сегменты нижней части цепочки потребления столкнутся с дополнительным давлением. Вполне вероятно, что в этом году произойдёт более выраженная дифференциация прибыльности между отраслями: верхние уровни могут показать заметно лучшие результаты по сравнению с нижними. Реальное негативное воздействие на прибыль нижних уровней с высокой вероятностью полностью проявится только через два-три месяца, то есть есть определённый лаг.

Ещё один важный фактор — экспорт. Этот рост цен на нефть может ухудшить ситуацию с мировой экономикой, что приведёт к снижению совокупного спроса. На протяжении многих лет экспорт был опорой экономики Китая. Если в этот раз влияние нефти окажется сильнее ожиданий, то в дальнейшем экспорт может столкнуться с давлением.

Исходя из этого каркаса, нужно обсудить следующую тему: может ли после 4 апреля, когда пройдёт заседание Политбюро, произойти разворот? То, что только что завершилось — «две сессии» в марте: все формулировки политики и постановка целей, по всей видимости, не достаточно учитывали влияние этого роста цен на нефть. Ожидается, что основной тон заседания Политбюро в апреле будет более позитивным, чем на «двух сессиях» в марте, но в середине апреля будут опубликованы данные по экономике за первые три месяца. По данным первых двух месяцев, рост ВВП в первом квартале в этом году должен быть выше 4,8% по сравнению с 4,5% в прошлом квартале (четвёртом квартале) — это заметное улучшение. Поэтому, несмотря на влияние цен на нефть, реальное воздействие на экономику Китая, вероятно, будет смещаться на период начиная со второго квартала и далее. Поэтому склоняюсь к тому, что в плане тональности заседание Политбюро в апреле будет относительно более позитивным, но по практическим мерам будет больше акцент на заявления о необходимости сделать наращивание в виде дополнительных мер стимулирования и на формирование «политического запаса», а также на предотвращение дальнейшего ухудшения экономики в ближайшие месяцы или во второй половине года; более масштабные стимулирующие меры в апреле, вероятно, ещё не увидим.

С учётом такой гипотезы рынок, разумеется, должен внимательно отслеживать цены на нефть. Вернёмся к A‑акциям, облигациям и золоту: кратко перечислю выводы:

По фондовому рынку: согласно логике, которую я только что изложил, поскольку на этот раз высокие цены на нефть — это по сути «серый носорог», который ещё не был достаточно заложен в цену, с моей точки зрения в краткосрочной перспективе у рынка всё ещё будет давление. Но в средне- и долгосрочной перспективе всё ещё есть шанс на развитие по сценарию «медвежьего бычьего рынка (slow bull), долгого бычьего рынка (long bull), здорового бычьего рынка (healthy bull)», и в средне- и долгосрочной перспективе Китайские активы по‑прежнему выглядят привлекательными.

По облигациям: наблюдаем пять измерений: «насколько хорошо экономика, насколько высоки цены, насколько мягкая денежно‑кредитная политика, сильна ли «сила размещения/распределения» (сила аллокации), насколько строг надзор». В текущий момент самый важный фактор — это давление, которое приносит рост цен на ставки. В прошлых случаях, похожих на шок со стороны нефти, в краткосрочной перспективе ставки почти не могли заметно пойти вниз. В последние периоды доходности облигаций основных стран мира также обновляли максимумы, а Китай при этом в целом оставался относительно спокойным. Начиная со второго квартала, по мере того как давление на фундаментальные показатели Китая действительно проявится, и учитывая то, что правительство США, вероятно, снова включит более активные фискальные инструменты, возможно применение так называемой «монетизации фискального дефицита» — если не сделать этого, проблемы в середнесрочных выборах могут стать очень серьёзными. Поэтому вероятность снижения ставок во второй половине года остаётся сравнительно высокой.

По золоту: скажу один вывод. С макроуровня, за примерно последние три недели цена золота упала с 5500 долларов за унцию до 4100 долларов за унцию. Самое большое влияние оказал шок от цен на нефть и панические настроения, вызванные конфликтом. Поскольку в течение прошлых одного-двух лет рынок считал ключевой логикой роста золота ослабление доллара или его обесценение — в краткосрочной перспективе это действительно как бы поставило на паузу. Но это не означает, что золото не обладает свойством хеджирования рисков; скорее, из‑за того, что в краткосрочном периоде доллар вновь укрепился, это подавляет его хеджирующую функцию. Мы также проводили много связанных исследований. И на текущий момент мы всё ещё считаем золото привлекательным стратегически и тактически. Поэтому если на этой волне появится более существенная коррекция, это всё равно будет возможностью для размещения.

На основе вышеуказанного анализа, если связать рамку «до и после этой войны» одной логической линией: за последние семь-восемь лет глобальная система, опираясь на различные потенциальные потребности в безопасности, продолжала наращивать капитальные затраты; за этим стоит то, что у стран есть и возможности, и готовность поддерживать мягкую ликвидность. После этой войны между США и Ираном глобальная потребность в безопасности усилится ещё больше, и в краткосрочной перспективе режим мягкой ликвидности будет нарушен. Однако в средне- и долгосрочной перспективе, скорее всего, он всё равно сохранится. Вернёмся к текущей ситуации: ситуация вокруг Ирана остаётся напряжённой, что указывает на рост вероятности сценария «высокие цены на нефть — рост инфляции — ФРС приостановит снижение ставок и возможно даже повысит — вероятность стагафляции увеличится, вплоть до повышения вероятности рецессии». Одним предложением: устойчиво высокие цены на нефть — «серый носорог», который ещё не был достаточноprice in, поэтому нужно остерегаться дальнейших глубоких корректировок на рынке.

        Предупреждение о рисках: мастер‑класс ориентирован на подбор сторонних организаций, соблюдающих требования; он проводит курс по теории инвест‑исследований на платформе. Предоставляемое содержание не является торговой или инвестиционной рекомендацией по каким‑либо конкретным продуктам. Мнения, изложенные в курсах платформы, предназначены только для обучения и справки и не представляют мнений или позиций платформы «Wall Street»; платформа также не решает особые инвестиционные цели, финансовое положение пользователя или его потребности. Рынок обладает волатильностью и неопределённостью; платформа не несёт ответственности за любые потери, понесённые вами в результате того, что вы полагались на точки зрения или информацию из курса. Инвестиции сопряжены с риском, пожалуйста, принимайте решения с осторожностью.