Оригинальный автор: Pink Brains

Оригинальная компиляция: AididiaoJP, Foresight News

За последние 12 месяцев три крупных DeFi‑протокола один за другим отказались от модели ve‑токенов.

Точки срабатывания у Pendle, PancakeSwap и Balancer различаются, но сделанные выводы чрезвычайно согласованы.

Модель ve‑токенов когда-то считалась окончательным решением для токеномики DeFi. Пользователи блокируют токены, получают права управления, зарабатывают комиссии, добиваются долгосрочного согласования стимулов — и при этом весь процесс не требует централизованного управления. Curve доказал реализуемость этой модели: в период с 2021 по 2024 год десятки протоколов последовали примеру.

Но эта картина уже изменилась.

В течение одного лишь 2025 года три протокола с совокупным объемом общего заблокированного обеспечения в десятки миллиардов долларов признали, что данный механизм приносит больше вреда, чем пользы. Причина не в теоретической ошибке, а в провале на уровне исполнения: низкая вовлеченность, захват прав управления, направление выбросов в нерентабельные пулы, а также падение цены токена на фоне роста использования.

Примечание: модель ve‑токенов (Vote-escrow Tokenomics), то есть токеномика с голосовой блокировкой, — одна из самых репрезентативных моделей токеномики в DeFi, предложенная Curve Finance в 2020 году и успешно внедренная. Она достигает глубокой согласованности стимулов между пользователями, поставщиками ликвидности (LP) и протоколом за счет принудительной долгосрочной блокировки токенов управления. Проще говоря, пользователь блокирует токены протокола на определенный срок (обычно до 4 лет), чтобы получить veToken, тем самым приобретая право определять выпуск новых монет посредством голосования, получать более высокую доходность и получать долю от дивидендов протокола. Цель — добиться долгосрочной привязки к протоколу и сократить распродажи.

Pendle: от vePENDLE к sPENDLE

В чем проблема

Команда Pendle раскрыла, что, хотя доходы выросли в 60 раз за два года, vePENDLE имеет самую низкую вовлеченность среди всех моделей ve‑токенов — лишь 20% предложения PENDLE заблокировано.

Механизм, изначально предназначенный для выравнивания стимулов, вместо этого исключил 80% держателей. Еще более решающим являются детальные данные по каждому пулу: более 60% пулов, получающих выбросы, находятся в убытке.

Небольшое число пулов с высокой эффективностью субсидирует большую часть пулов, разрушающих большую ценность. Права голоса сильно концентрируются, из‑за чего выбросы направляются туда, где крупные держатели держат позиции (обычно у обертывателей), а затем распределяются конечным пользователям.

_Источник:

Для сравнения: коэффициент блокировки veCRV у Curve составляет около 50% и выше. У Aerodrome коэффициент блокировки veAERO — около 44%, средняя длительность блокировки — примерно 3.7 года; у Pendle показатель 20% явно низкий. На рынке доходности, по сравнению с альтернативной стоимостью капитала, мотивация к блокировке не является достаточно привлекательной. Между тем Aerodrome по состоянию на март уже распределил среди голосовавших за veAERO более 4.4 млн долларов.

Альтернатива: sPENDLE

• Период вывода 14 дней или мгновенный вывод с комиссией 5%
• Алгоритмически управляемые выбросы, снижение примерно на 30%
• Пассивные вознаграждения — только для голосования по ключевым вопросам PPP
• Переводимый, компонуемый, с возможностью повторной закладки (re-pledge)
• 80% дохода идет на выкуп PENDLE

sPENDLE — это токен ликвидного залога, который 1:1 привязан к PENDLE. Вознаграждения поступают из выкупа, финансируемого доходами, а не из инфляционных выбросов.

Алгоритмическая модель сокращает выбросы примерно на 30%, одновременно перенаправляя ресурсы в прибыльные пулы.

Действующие держатели vePENDLE получают повышение «лояльности» (мультипликатор до 4x, затухание в течение двух лет начиная с снапшота 29 января).

Адрес, связанный с Arca, за шесть дней накопил более 8.3 млн долларов PENDLE.

Но не все согласны с этим решением. Основатель Curve Майкл Егоров считает, что модель ve‑токенов — чрезвычайно мощный механизм выравнивания стимулов в DeFi.

PancakeSwap: от veCAKE к токеномике 3.0 (сжигание + прямой стейкинг)

В чем проблема

veCAKE PancakeSwap — типичный пример ошибочного распределения, обусловленного «взяточничеством». Оценка голосующей системы оказалась захвачена агрегаторами в стиле Convex; особенно Magpie Finance — они забирают выбросы, почти не предоставляя PancakeSwap реальной ликвидности.

Данные перед закрытием: пулы, получающие более 40% общего объема выбросов, дают объем сжигания CAKE менее 2%. Модель ve породила рынок взяток: агрегаторы извлекают ценность, а пулы, которые действительно генерируют комиссии, получают недостаточные стимулы.

_Источник：

Однако это закрытие было тщательно спланировано. Майкл Егоров назвал это «учебником по управлению атакой», заявив, что инсайдеры Cake стирают права управления у текущих держателей veCAKE и могут после голосования принудительно разблокировать свои собственные токены.

Cakepie DAO, как один из крупнейших держателей CAKE, поставила под сомнение легитимность вносимых изменений при голосовании, заявив о нарушении правил. PancakeSwap предоставляет пользователям Cakepie компенсацию CAKE до 1.5 млн долларов.

Альтернатива

• 100% выручки от комиссий направляется на сжигание CAKE
• Выбросы напрямую управляются командой
• 1 CAKE = 1 голос (простое управление)
• Около 22,500 CAKE/день, цель — снизить до 14,500
• 100% выручки от комиссий идет на сжигание CAKE, без распределения выручки
• Цель: годовая дефляционная ставка 4%, к 2030 году общее предложение сократится на 20%

Все заблокированные позиции CAKE/veCAKE можно без штрафов разблокировать в течение 6‑месячного окна выкупа 1:1. Распределение комиссий перенаправляется на сжигание; ставка сжигания в ключевых пулах повышается с 10% до 15%. PancakeSwap Infinity синхронно запускается вместе с переработанной пуловой архитектурой.

Результат после трансформации

• Чистое сокращение предложения в 2025 году: 8.19%
• Непрерывная дефляция в течение 29 месяцев
• С 9/2023 навсегда удалено 37.6 млн CAKE
• Только за январь 2026 года сожжено более 3.4 млн CAKE
• Кумулятивный объем сделок: 3.5 трлн долларов (в 2025 — 2.36 трлн долларов)

Дефляционная стратегия показала себя хорошо, но цена CAKE по‑прежнему около 1.60 доллара, что на 92% ниже исторического максимума.

Balancer: постепенное закрытие veBAL (DAO + нулевые выбросы)

В чем проблема

Провал Balancer — это каскадное следствие, включающее захват управления, уязвимости безопасности и экономическое банкротство.

Борьба с «крупными игроками» началась первой. В 2022 году некий кит по имени «Humpy» манипулировал системой veBAL: за шесть недель направил BAL на сумму 1.8 млн долларов в ликвидностный пул CREAM/WETH, находящийся под его контролем. При этом в тот же период этот пул принес Balancer лишь 18,000 долларов дохода.

Затем последовала атака с использованием уязвимости. В логике свопов Balancer V2 была использована ошибка округления на нескольких цепочках, что привело к потерям примерно 128 млн долларов. В течение двух недель TVL упал на 500 млн долларов. Balancer Labs снова столкнулась с неприемлемыми юридическими рисками.

Альтернатива

• 100% комиссий поступают в казну DAO
• Выбросы BAL доведены до нуля
• 100% комиссий распределяется в казну DAO
• Выкуп BAL по заранее заданной цене для выхода
• Фокус: reCLAMM, LBP, стабильные пулы
• С помощью Balancer OpCo — оптимизация команды

Старые модели DeFi, опирающиеся на токен‑вознаграждения, постепенно вытесняются.

Хотя есть проблемы с токеномикой, Martinelli указывает, что Balancer «по‑прежнему генерирует реальные доходы»: за последние 3 месяца — более 1 млн долларов:

«Проблема не в том, что Balancer не может работать, а в том, что не работает экономический механизм вокруг Balancer. Все это можно исправить».

Вопрос остается открытым: сможет ли оптимизированный DAO поддерживать TVL в 158 млн долларов без наличия стимулов. Стоит отметить, что рыночная капитализация Balancer (9.9 млн долларов) сейчас ниже его казны (14.4 млн долларов).

Разбор базового механизма

Три описанных выше случая ухода — лишь проявления; корень кроется в структурных проблемах.

Недавний анализ Cube Exchange перечисляет три сценария, при которых модель ve‑token может потерпеть неудачу.

_Источник:

Сценарий 1: выбросы должны сохранять ценность. Если цена токена резко падает, ценность выбросов снижается → LP выходят → падают ликвидность, объемы торгов и комиссии → происходит дальнейшая распродажа. Формируется классический обратный цикл (он уже встречался в CRV, CAKE и BAL).

Сценарий 2: блокировка должна оставаться реальной. Если заблокированный токен можно упаковать в ликвидную версию (например, Convex, Aura, Magpie), то «блокировка» теряет практический смысл и порождает эксплуатируемую низкую эффективность.

Сценарий 3: должна существовать реальная проблема распределения. Модель ve эффективна, когда протоколу нужно постоянно определять, куда направляются стимулы (например, для AMM). Если такой потребности нет, то оценка голосованием становится ненужной надбавкой к издержкам.

Диагностические тесты:

Есть ли у протокола подлинная и повторяющаяся проблема распределения, из‑за которой общественное (сообществом) направление выбросов создает измеримо больше экономической ценности, чем направление командой?

Если ответ «нет», то модель ve‑токенов лишь добавляет сложности, но не увеличивает ценность.

Соотношение комиссии и выбросов

Соотношение комиссии и выбросов — это долларовая стоимость комиссий, которую протокол генерирует, деленная на долларовую стоимость выбросов, распределяемых протоколом.

Когда этот показатель выше 1.0x, протокол зарабатывает больше комиссий от ликвидности, чем платит за привлечение ликвидности. Когда он ниже 1.0x — это субсидирование в убыток.

Уход Pendle выявил тонкую разницу: общий коэффициент скрывает реальную картину по отдельным пулам.

Общая эффективность комиссий Pendle превышает 1.0x (доходы больше выбросов). Но когда командой рассматривается детализация по пулам, более 60% пулов сами по себе находятся в убытке.

Небольшое число пулов с высокой эффективностью (возможно, крупный рынок доходности по стейблкоинам) субсидирует все остальные пулы. Ручная система голосования по распределению направляет выбросы в пулы, выгодные крупным держателям, а не в пулы, которые генерируют максимум комиссий.

У PancakeSwap наблюдается похожая ситуация, она проявляется в сжигании CAKE.

Парадокс ликвидностных блокировщиков

Модель ve‑токенов создает проблему: неэффективность блокирования капитала. Ликвидностные блокировщики решают ее, упаковывая заблокированные токены в торгуемые деривативы. Однако, решая проблему эффективности капитала, они одновременно создают проблему централизации управления. Это ключевой парадокс, который присутствует в каждой модели ve‑токенов.

В кейсе Curve этот парадокс дает стабильный (пусть и централизованный) результат. Convex владеет 53% всех veCRV. StakeDAO и Yearn держат дополнительные доли.

С помощью Convex индивидуальное управление по сути осуществляется опосредованно через голосование vlCVX. Стимулы Convex очень согласованы с успехом Curve, и весь бизнес Convex зависит от хорошей работы Curve. Эта централизация является структурной, а не паразитической.

В кейсе Balancer этот парадокс разрушителен. Aura Finance стала крупнейшим держателем veBAL и де‑факто слоем управления. Но из‑за отсутствия других сильных конкурентов злонамеренный кит (Humpy) независимо накопил 35% veBAL и, используя правила игры с ограничениями голосования, извлек выбросы.

В случае PancakeSwap Magpie Finance и ее агрегаторы захватили голосование по распределению через подкуп и направили выбросы в пулы с крайне низкой ценностью для PancakeSwap.

Модель ve‑токенов требует блокировки капитала, чтобы работать, но эффективность заблокированного капитала низкая, поэтому появляются посредники, которые разблокируют капитал, а в процессе они концентрируют права управления, которые должны были быть распределены. Этот механизм создает условия для его собственного захвата.

Возражение Curve: почему модель ve‑токенов по‑прежнему важна

Вывод Curve таков: объем токенов, которые veCRV продолжает блокировать, примерно в три раза больше количества токенов, которое механизм сжигания сопоставимого типа сам по себе убрал бы.

_

Структурная дефицитность, создаваемая за счет блокировки, глубже, чем дефицитность, создаваемая за счет сжигания, потому что блокировка одновременно создает участие в управлении, распределение комиссий и координацию ликвидности — а не просто сокращение предложения.

В 2025 году DAO Curve сняло белый список veCRV, расширив полномочия участия в DAO‑управлении. Показатели протокола также впечатляют:

• объем торгов вырос с $119 млрд в 2024 году до $126 млрд в 2025 году
• число взаимодействий с пулами увеличилось более чем вдвое и достигло 25.20 млн сделок
• доля Curve в комиссиях DEX на Ethereum выросла с 1.6% в начале 2025 года до 44% в декабре; рост в 27.5 раза

Но необходимо увидеть обратный аргумент: Curve занимает уникальное положение среди опор стабильной ликвидности стейблкоинов на Ethereum, а 2025 год стал годом бурного развития стейблкоинов. Существует реальная, обусловленная рынком и органичная потребность в направленности ликвидности через «выбор голосом» (ve‑incentives). Такие эмитенты стейблкоинов, как Ethena, структурно нуждаются в пулах Curve. Это создает рынок подкупа, основанный на реальной экономической ценности.

Три протокола, ушедшие от модели ve‑токенов, не имеют таких условий. Ценность Pendle — в торговле доходностью, а не в координации ликвидности. PancakeSwap — это мультичейн DEX. Balancer — программируемые пулы. У них нет структурных причин конкурировать с внешними протоколами за выбросы в сторону их ликвидности.

Итог

Модель ve‑токенов не является повсеместно провальной. veCRV Curve и ve(3,3) Aerodrome по‑прежнему развиваются здорово.

Но модель будет работать только там, где выбросы, направляемые через управление голосованием, создают реальный экономический спрос на ликвидность. Параллельно другие протоколы выбирают альтернативы модели ve‑токенов — выкупы, поддерживаемые доходами, дефляционные механизмы предложения или токены ликвидностного управления.

Возможно, DeFi уже дошла до момента, когда ей нужна новая модель стимулов — такая, которая одинаково учитывает долгосрочные интересы как протокола, так и держателей токенов.