Прибыль удвоилась, а цена акций резко упала: процветание и уязвимость Pop Mart

（来源：另镜）

■ В 2025 году выручка достигла 37,12 млрд юаней

■ Столкновение с ситуацией «расхождения показателей и цен на акции»

■ Реакция фондового рынка — это глубокие опасения относительно устойчивости высоких темпов роста отрасли

Автор|Шао Ян

Редактор|Чэнь Цю

ID «Линцзинь»: DMS-012

Когда валовая маржа у публичной компании может соперничать с люксовым белым вином, а темпы роста годовой чистой прибыли приближаются к 300%, — в любой отрасли реакция фондового рынка по идее должна быть радостной и восторженной. Но 25 марта абсолютный лидер отечественного сектора игрушек для хобби Bubble Mart столкнулся с поразительной ситуацией «расхождения показателей и цен на акции». Этот список результатов, который можно назвать отраслевым потолком, не принес рыночных аплодисментов — напротив, вызвал резкое обвальное сокращение капитализации.

В 2025 году Bubble Mart реализовала годовую выручку в 37,12 млрд юаней, что на 184,7% больше в годовом исчислении; скорректированная чистая прибыль составила 13,08 млрд юаней, увеличившись на 284,5%; валовая маржа поднялась до 72,1%. По нескольким ключевым показателям были установлены исторические рекорды с момента листинга. Однако такая яркая, способная удивить отрасль отчетность не получила признания со стороны капитала. В день публикации отчетности цена акций компании сразу рухнула на 22,51%, а на следующий день упала еще более чем на 10%.

«Отличник» с удвоением результатов за ночь превратился в «неудачника», когда акции резко пошли вниз. То, как рынок проголосовал ногами, на самом деле указывает на скрытые глубинные тревоги в ее логике роста. Непрерывно усиливающаяся зависимость от одного IP, недостаточное развертывание второй кривой роста, а также сомнения в определенности будущей стратегии развития. Реакция фондового рынка — это никогда не просто допрос, обращенный к Bubble Mart; это глубокие опасения относительно устойчивости высоких темпов роста в отрасли.

«Удача» в результатах встречает «неудачу» в цене акций

Если смотреть только на финансовые данные, то в 2025 году ключевые показатели Bubble Mart показали общий взрывной рост. По сравнению с 2024 годом выручка компании выросла с 13,04 млрд юаней до 37,12 млрд юаней, что соответствует увеличению на 184,7% в годовом исчислении; скорректированная чистая прибыль выросла с примерно 3,4 млрд юаней до 13,08 млрд юаней — прирост почти на 285%. Валовая маржа увеличилась с 66,8% до 72,1%, то есть на 5,3 процентного пункта, а операционная эффективность продолжила улучшаться.

Зарубежный рынок стал главным двигателем данного роста: за весь год доход составил 16,268 млрд юаней, увеличившись на 292,0% в годовом исчислении; доля в общей выручке — 43,8%, впервые приблизившись почти к половине «пирога». По регионам: выручка в Северной и Южной Америках составила 6,81 млрд юаней, увеличившись на 748,4% в годовом исчислении; доходы Европы и других регионов — 1,45 млрд юаней, рост 506,3%.

При этом Bubble Mart продолжала совершенствовать сеть глобальных магазинов и магазинов с роботами: за весь год добавила 109 магазинов, доведя их число до 630; магазины с роботами: чистый прирост составил 165 роботов, до 2637. Охват офлайн еще более укрепился.

Однако вскоре после публикации отчетности руководство на встрече по результатам дало прогноз по показателям на 2026 год: темпы роста не ниже 20%. Это образует колоссальный разрыв с темпами «взрыва» 2025 года на 184,7%. Руководство обозначило 2026 год как «год восстановления». В глазах фондового рынка такой прогноз означает, что история о высокоскоростном росте Bubble Mart, вероятно, подошла к концу, а логика нарратива о высоком росте претерпевает фундаментальные изменения.

Перед лицом скрытых рисков в будущем фондовый рынок быстро выдал ответ, прямо противоположный по смыслу отчетным результатам: после публикации отчетности Bubble Mart разыграла сцену «расхождения показателей и цены акций». Акции быстро откатились от значений около 270+ гонконгских долларов за акцию — внутригода высоких уровней — и минимально падали до примерно 150 гонконгских долларов за акцию. Уровень оценки также резко сжался: мультипликатор P/E быстро снизился с ранее 80х до около 14х.

Чтобы стабилизировать доверие рынка, компания экстренно запустила программу обратного выкупа акций, пытаясь остановить падение, но это решение не смогло предотвратить дальнейшее снижение. Панические настроения продолжали распространяться, а признаки того, что институционалы распродают на хороших новостях, были весьма очевидны.

По мнению участников рынка, сезон отчетности и есть период, когда ликвидность в акциях Гонконгской биржи более активна. Часть институциональных игроков, которые заранее делали ставки и уже получили существенную прибыль, решила воспользоваться позитивом отчетного периода, чтобы выйти с позиций, что привело к эффекту краткосрочного «давления продаж».

Вклад одного IP — почти 40% выручки

Важно отметить, что рост результатов Bubble Mart в высокой степени зависит от одного IP и от категории бестселлеров; из-за этого у фондового рынка неизбежно возникают опасения по поводу устойчивости ее результатов. Хотя компания в течение года добилась исторического прорыва в IP-матрице и демонстрирует определенную масштабируемую конкурентоспособность, под внешней картиной процветания все отчетливее проявляются скрытые проблемы дисбаланса структуры IP и разрыва между «ступенями» развития, которые становятся ключевыми «узкими местами», ограничивающими ее долгосрочное развитие.

С точки зрения общей динамики IP-матрицы Bubble Mart показала заметные результаты за весь год, установив лучший исторический результат. В целом: 17 IP принесли выручку более 1 млрд юаней; из них 6 IP превысили 2 млрд юаней, что дополнительно подчеркивает масштабируемую конкурентоспособность. За таким результатом стоит сильное лидерство супер-IP феноменального масштаба La Bu Bu, который возглавляет гонку. Принадлежащая ему серия THE MONSTERS за весь год принесла 14,16 млрд юаней выручки, что соответствует росту на 365,7% в годовом исчислении, а доля в общей выручке компании составляет 38,1%. Это означает, что один IP напрямую поддержал почти 40% выручки компании.

Одновременно в ядре IP-«стека» Bubble Mart также наблюдается многообещающая динамика роста у топовых и новых IP — они совместно образуют «опорную силу» IP-матрицы. Среди них: SKULLPANDA — 3,54 млрд юаней выручки; DIMOO — 2,78 млрд юаней; новый IP Hsing Hsing Ren еще более впечатляюще прорвался, обеспечив выручку 2,06 млрд юаней, став самым быстрорастущим новым поколением в IP-матрице; кроме того, CRYBABY — 2,93 млрд юаней выручки, HIRONO Сяо Е — 1,74 млрд юаней, что еще больше усиливает «жизненную силу» роста ключевых IP.

Однако результаты в когорте ключевых IP не являются равномерно позитивными: напротив, проявляется заметная дифференциация, при этом разрыв между сильными и слабыми постепенно расширяется. Как IP-«первопроходец» компании и когда-то главный топ-лидер первого поколения MOLLY, в 2025 году он продемонстрировал явную недостаточность роста: годовая выручка составила 2,9 млрд юаней, рост — лишь 38,4% в годовом исчислении, что заметно ниже темпа роста всей компании в 184,7%. Это резко контрастирует с импульсом роста у топовых IP.

Еще более настораживает то, что «эффект лидерства» в IP-матрице слишком экстремален и выходит за рамки отраслевого «уровня безопасности». Доля выручки серии THE MONSTERS, в которой находится La Bu Bu, достигает 38,1% — это означает, что компания в очень высокой степени зависит от одного-единственного IP. Если у La Bu Bu сойдет рыночная «теплота», появится усталость пользователей от эстетики или возникнут ошибки в управлении IP, результаты компании будут подвергаться огромному риску обвального падения.

Одновременно проблема «разрыва» между IP-уровнями также весьма выражена, что дополнительно ослабляет способность матрицы противостоять рискам. В настоящее время IP уровня «сотня миллиардов» есть только один — La Bu Bu. IP в диапазоне 2–4 млрд юаней — всего 4. В середине отсутствует переходный IP уровня 5–10 млрд, из-за чего не получается выстроить эффективную «эстафету» роста. Такая неравномерная структура IP усложняет компании противодействие ударам, вызванным колебаниями одного IP, и закладывает скрытые риски в отношении стабильного долгосрочного роста результатов.

Мнения институционалов явно разделены

На фоне ярких результатов и обвала цены акций Bubble Mart продвигает стратегию диверсификации, пытаясь разомкнуть узлы роста и структуры.

На 2026 год компания также четко обозначила направления серийной стратегии, включая углубление контентной раскладки IP, ускорение глобализации, расширение офлайн-сцен и изучение глубокой интеграции AI и «潮玩» (игрушек/мерча для хобби). Например, на презентации результатов за 2025 год операционный директор Bubble Mart Сы Дэ (Си Дэ) рассказал, что бытовая техника Bubble Mart появится перед всеми официально в следующем месяце.

Ранее, в декабре 2025 года, Bubble Mart официально объявила, что У Юэ, генеральный директор LVMH по Большому Китаю, назначена неисполнительным директором компании; назначение вступает в силу с этого дня. У Юэ будет выплачено щедрое вознаграждение 3 млн гонконгских долларов в год, включая фиксированный денежный оклад 1,2 млн гонконгских долларов и акционерное базовое вознаграждение 1,8 млн гонконгских долларов. Это заставило рынок не удержаться от любопытства: что Bubble Mart позже принесет потребителям в качестве сюрпризов?

В отношении мер по трансформации Bubble Mart мнения институционалов демонстрируют явное разделение. Осторожные участники рынка выражают обеспокоенность из-за замедления роста и рисков концентрации IP. Например, Jiao Yin International Securities подчеркнула, что «прогноз менеджмента на 2026 год достаточно осторожный; темпы роста не дотягивают до ожиданий». Напротив, оптимисты — включая Huayuan Securities, Guangfa Securities, Guohai Securities, CITIC Securities и др. — все поставили рекомендации «покупать», считая, что IP-операции компании и возможности глобализации уже получили подтверждение со стороны рынка, поэтому в долгосрочной перспективе они оптимистично смотрят на средне- и долгосрочное развитие Bubble Mart.

Есть и любопытный момент: Дуань Юнпин, который ранее публично заявлял «не понимаю, почему людям нужно такое», недавно изменил свою позицию. 30 марта Дуань Юнпин опубликовал пост на Snowball, в котором написал: «Потратил последние два дня, чтобы еще раз посмотреть на Bubble Mart, и решил отозвать заявление о том, что я не инвестирую в Fang Zhang (Fang Sanwen)».

С высокого темпа роста до зрелого лидера потребления — возможно, Bubble Mart как раз переживает ключевой поворот в модели роста. В краткосрочной перспективе траекторию цены будет определять, сможет ли удержаться «жар» La Bu Bu, устоятся ли темпы роста за рубежом, и сможет ли быстро «перехватить эстафету» новый IP и новые направления бизнеса. В долгосрочной перспективе только при балансировании диверсификации IP и расширении новых направлений деятельности Bubble Mart сможет действительно трансформироваться из производителя игрушек для хобби в ведущую глобальную группу IP-экосистемы и решить проблему «тревог растущего бизнеса».

Огромные объемы информации и точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance APP