Анализ Aave V4: переход от продукта к «банку»

Автор: Eric, Foresight News

По пекинскому времени вечером 30 марта с момента официального запуска в основной сети Aave V4 версии, которая была утверждена еще с 2024 года, это принесло первое хорошее известие после разногласий по управлению (governance) Aave DAO.

V4 версию можно назвать полным переворотом и пересборкой Aave, а самое главное изменение заключается в том, что изначально разрозненные рынки заимствований были объединены в единую архитектуру пула ликвидности: Hub and Spoke (центральное звено и ответвления).

В V4 в каждой цепочке или L2 есть единый центр ликвидности (то есть Hub), и все активы, которые пользователи вносят для выдачи в кредит, будут храниться в едином пуле ликвидности. Hub отвечает за глобальную координацию, контроль лимитов кредита, системные ограничения (например, «общая сумма заимствований ≤ общая сумма доступных средств/поставки») и экстренную приостановку. Hub напрямую не взаимодействует с пользователями, а управляет ликвидностью в фоновом режиме.

Важно отметить, что на каждой цепочке есть не только один Hub: в зависимости от разных потребностей проектируются разные Hub, по сути — это также способ изоляции рисков. Например, V4 сейчас запустила Core Hub, Prime Hub и Plus Hub. Core Hub включает наиболее востребованные активы и рассчитан на всех пользователей, Prime Hub спроектирован для поставщиков, которые ищут более «управляемое» обеспечение. Plus Hub предназначен для стратегических стейблкоинов, и при проектировании его параметров нужно учитывать масштаб проекта.

Что касается Spoke, вы можете воспринимать их как отдельные рынки: на каждом рынке есть самостоятельные функции заимствования, параметры риска и правила залога. В рамках одного Hub активы пользователей существуют в одном и том же пуле ликвидности, а заёмщики при выборе нужной им позиции должны подбирать разные Spoke в зависимости от потребностей. Например, как показано на рисунке: пользователь может внести WETH как заёмный актив, заёмщик может заимствовать WETH на первых четырех Spoke, но залог weETH доступен только в Spoke EtherFi.

Хотя официальная позиция заключается в том, что можно объединить фрагментированную ликвидность, на практике для пользователей, которые хотят брать взаймы под залог качественных активов, разница на самом деле не столь велика. Например, если вы хотите заложить ETH, чтобы получить заёмные активы, в операциях V3 и V4 различий нет: достаточно лишь обеспечить, чтобы коэффициент здоровья не был слишком низким.

Поэтому, с точки зрения объединения ликвидности, V4 действительно управляется более детально, чем отдельные рынки, но говорить о качественном скачке не приходится. По-настоящему отличает ее то, что Spoke имеют настраиваемые параметры и появился новый движок ликвидации.

В V4 процентная ставка заёмщика зависит от базовой ставки и риск-премии. При этом базовая ставка по-прежнему, как и в V3, использует кривую утилизации: до оптимальной утилизации она постепенно растет, а после — резко. Риск-премия зависит от природы залогового актива: если в качестве обеспечения выступают более стабильные активы вроде USDT, ETH, WBTC, то риск-премия будет небольшой или даже равной 0; но для высокорисковых альткоинов риск-премия будет высокой, тем самым предотвращая ситуацию «хорошие активы субсидируют плохие активы».

Возьмем простой пример: в V3 ставка полностью зависит от спроса и предложения. Если заимствовать USDT, то, хотя могут отличаться лимит заимствования (LTV) и порог ликвидации, при одинаковых условиях спроса и предложения ставки для залогов ETH и LINK будут одинаковыми. Но очевидно, что волатильность LINK выше, чем у ETH. Если ставка одинакова, то заёмщики под залог LINK, повышая утилизацию, сталкиваются с проблемой: для пользователей с залогом ETH стоимость заимствования не снижается, а наоборот растет.

V4 устранила этот недостаток: заёмщики под высокорисковые активы должны платить более высокую стоимость, при этом поставщики капитала могут получать более высокую доходность. Кроме того, более высокие ставки ограничивают спрос на заимствования, из-за чего преимущество по стоимости для заёмщиков под качественные залоги становится еще более заметным.

Что касается механизма ликвидации: ликвидаторы вернут коэффициент здоровья только к целевому значению, заданному для Spoke, и чем ниже коэффициент здоровья, тем выше ликвидационный бонус. Такая конструкция дает заёмщикам больший операционный простор и снижает риск безнадежных долгов для всей платформы. Кроме того, новый движок ликвидации добавляет «антипылевой механизм»: когда оставшийся долг или залог ниже порога (например, 1000 долларов), ликвидатор обязан полностью закрыть позицию (весь объем), чтобы не допускать накопления небольших остатков, которые снижают эффективность капитала.

Наконец, простаивающая ликвидность в Hub может автоматически направляться в низкорисковые стратегии доходности, одобренные управлением (например, краткосрочные казначейские облигации, LP по стейблкоинам, инструменты денежного рынка и т. д.). Это повышает доходы поставщиков капитала и одновременно увеличивает доходы DAO — возможно, это одно из немногих преимуществ «единой ликвидности».

В целом: преимущества, которые Aave V4 дает заимствованиям за счет единой ликвидности, не столь значительны, а так называемая компонуемость, то есть возможность заёмщикам унифицированно управлять позициями на разных Spoke, не намного удобнее, чем в V3. Но, как говорит автор в заголовке, V4 превратила Aave из продукта в финансовую инфраструктуру, похожую на «банк».

Если отвлечься от разных сложных операций, самая ключевая функция банка — привлечение депозитов: оставляет часть средств как резервы для повседневных нужд пользователей вроде платежей и переводов, а затем зарабатывает спред между ставками за депозит и кредитованием, выдавая кредиты. Что касается простаивающих средств, банк также может, в пределах своей способности выдерживать риски, направлять их на различные инвестиции.

Штаб-квартира Банка Святого Георгия, Дворец Святого Георгия

Банк Святого Георгия, основанный в 1407 году в Генуе (Италия), обычно считается одним из самых ранних банков в мире. Этот банк не только предоставлял услуги по депозитам и кредитам, но и занимался управлением государственным долгом, обменом валют и переводом средств, удовлетворяя потребности того времени: Генуя была важным торговым центром Европы.

От ETHLend, запущенного в 2017 году, до выхода Aave V4 в 2026 году — менее 10 лет. Aave сделала вид, что она стала похожа на тот самый ранний банк. Конечно, разница между Aave и банком существенна, здесь сделана лишь аналогия. По сравнению с P2P, модель, которую «отбивали» бесчисленные черные лебеди сотни лет, для банка, разумеется, является более удачным выбором — точно так же, как V4 по отношению к V3.

Если приглядеться внимательнее, можно заметить, что во всей DeFi-индустрии огромное число «инноваций» уже почти превратилось в пыль истории. Например, DeFi 2.0, который особенно активно разогревался во второй половине 2021 года, — а вот Aave, наоборот, занимается довольно простой деятельностью, и ее логика, созревшая в традиционных финансах сотни лет назад, словно оживляет проект с каждым годом. Многие годы исследований привели к тому, что, как кажется, многие DeFi-проекты поняли проблему: потолок у DeFi очень высокий, но ни один шаг из пройденного традиционными финансами пути нельзя пропустить.

V4 концентрирует ликвидность, и в будущем можно будет сделать очень многое. Например, можно инвестировать активы с «простаивающим сроком», превышающим заданное число (например, один год) в более высокорисковые стратегии относительно текущих, например проводить операции в Uniswap, создавая LP ETH/USDT, — полностью в режиме работы коммерческого банка, и постепенно добавлять другие бизнес-направления коммерческого банка, например кредитные карты (в качестве ориентира — модель Ethfi, где стейблкоины используются для потребления через залог и заимствование) и т. д.

Еще дальше: Aave может расшириться до «инвестиционного банка». Например, запустить платформу ICO, чтобы пользователи, разместившие активы, получали проценты, а эти активы — участвовали в выпуске/инвестировании, предоставляя USDT или USDC для участия в инвестициях, без необходимости выводить активы и продавать их для получения стейблкоинов, нужных для участия в ICO. Таким образом, с одной стороны можно взимать с проектов плату, а с другой — получать проценты.

Хотя в самом деле в механизме Hub&Spoke для заимствований нет существенных революций, он при этом создает самый важный фундамент для следующего шага.