Опасения по поводу IPO компании Циюньшань в Гонконге: «сладкая ловушка» южной кислой ягоды

2026年3月13日 江西齐云山食品股份有限公司（далее именуемая «齐云山食品»）второй раз подала заявку на листинг в Гонконгскую фондовую биржу, планируя разместиться на основном рынке HKEX.

Согласно данным Zhushang Consulting, рыночный масштаб рынка фруктовых снеков в Китае вырос с 66,3 млрд юаней в 2019 году до 99,5 млрд юаней в 2024 году; среднегодовой темп роста за период составил 8,5%. Под влиянием таких факторов, как повышение осведомленности о здоровом образе жизни, технический прогресс, диверсификация каналов продаж и продуктовые инновации, рынок фруктовых снеков в Китае, как ожидается, продолжит рост и в 2029 году достигнет 151,0 млрд юаней; среднегодовой темп роста с 2024 по 2029 год составит 8,7%.

Эта продовольственная компания из глубинки Цзяннань, благодаря продукту «南酸枣糕» с годовой выручкой свыше 300 млн юаней, занимает долю 32,4% в нишевом сегменте продуктов из «南酸枣» и прочно удерживает первое место в отрасли.

От банкротства на грани до лидера отрасли — потолок роста уже близко

История齐云山食品 началась с пищевого завода уезда Чуньи, основанного в 1958 году. Эта компания с государственно-народной формой собственности в свое время производила десятки продуктов — такие как алкоголь, печенье, кондитерские изделия — но после политики реформ и открытости столкнулась с операционными трудностями, и к 1986 году уже была на грани банкротства.

В 1986 году 23-летний Лю Чжигао назначен директором завода. В 1992 году он вместе с командой разработал инновационный продукт «南酸枣糕», превратив дикие лесные плоды из глубоких гор в современный снек. В 1997 году 51 сотрудник, включая Лю Чжигао, совместно выкупил завод и завершил преобразование в акционерную структуру; с тех пор компания сосредоточилась на сегменте «南酸枣赛道».

Рынок китайских снеков, в котором работает齐云山食品, на первый взгляд выглядит весьма перспективным, однако основной сегмент компании — продукты из «南酸枣» — в категории снеков является нишевым направлением. Согласно данным Zhushang Consulting, рынок китайских снеков характеризуется высокой фрагментацией: по розничной выручке за финансовый год 2024 года совокупная доля первых пяти и десяти компаний составила лишь 5,9% и 10,4% соответственно.

Еще более примечательно то, что даже в нишевом сегменте продуктов из «南酸枣» «лидерская позиция»齐云山食品 выглядит довольно противоречиво. Проспект показывает: по розничной выручке за финансовый год 2024 компания занимает только 9-е место в отрасли фруктовых снеков (果类零食), а ее доля — всего 0,6%; хотя в нишевом сегменте продуктов из «南酸枣» ее доля составляет 32,4%, то есть выглядит лидирующей, но с учетом общей емкости рынка продуктов из «南酸枣» масштаб выручки по-прежнему невелик. Это означает, что даже если齐云山食品 успешно выйдет на биржу, потолок роста будет достижим — дальнейшее увеличение результатов работы будет сталкиваться с существенным давлением.

Сильные колебания финансовых показателей, единственный основной бизнес

С точки зрения отраслевых тенденций, в последние годы рост рынка китайских снеков в основном опирается на «оздоровление», диверсификацию, ориентацию на сценарии потребления. При этом продукты из «南酸枣» как региональный продукт со специфическими особенностями имеют аудиторию, в основном сосредоточенную в южных регионах; в масштабах страны узнаваемость невысока. Проспект показывает, что по состоянию на конец 2025 года офлайн-оптовые/дистрибьюторские партнеры齐云山食品 в основном сконцентрированы в южных регионах, а общенациональное присутствие находится в стадии продвижения; доля доходов от онлайн-каналов в течение длительного времени удерживается на уровне 10%–14%.

В проспекте раскрыто, что выручка齐云山食品 демонстрирует волнообразный тренд «сначала рост, затем снижение». В 2023–2025 годах выручка компании составила 247 млн, 339 млн и 314 млн юаней соответственно; в 2024 году она выросла на 37,5% год-к-году, но в 2025 году снизилась на 7,5% год-к-году. Компания объясняет это «сокращением заказов F со стороны клиентов» и влиянием графика праздничных дней по случаю Китайского Нового года.

(Источник изображения: проспект компании)

Показатели чистой прибыли также заметно колеблются: чистая прибыль составила 23,705 млн, 53,199 млн и 48,922 млн юаней соответственно; в 2024 году она выросла на 124,4% год-к-году, но в 2025 году снизилась на 8,04% год-к-году. В проспекте указано, что основной причиной колебаний прибыли, вероятно, стали существенные увеличения расходов на продажи и маркетинг: в 2023–2025 годах расходы на продажи и маркетинг составили 68,225 млн, 75,835 млн и 80,694 млн юаней соответственно, продолжая расти и при этом опережая темпы роста выручки, что приводит к постоянному «сжатию» пространства для прибыльности.

Стоит отметить, что основной бизнес齐云山食品 сильно сосредоточен на продуктах «南酸枣食品», а также присутствует некоторый дисбаланс в канальном размещении, что делает ее устойчивость к рискам относительно слабой.

С точки зрения структуры выручки, основными источниками дохода являются два ключевых продукта: «南酸枣糕» и «南酸枣粒». В 2023–2025 годах выручка от «南酸枣糕» составила 209 млн, 294 млн и 266 млн юаней соответственно, а доля в выручке от продаж продуктов — 84,7%, 86,7% и 84,8% соответственно; выручка от «南酸枣粒» составила 22,546 млн, 31,263 млн и 37,570 млн юаней соответственно, а доля в выручке от продаж продуктов — 9,1%, 9,2% и 12,0% соответственно. Совокупная доля двух ключевых продуктов превышает 95%, а проблема единственного основного бизнеса выражена крайне ярко.

(Источник изображения: проспект компании)

Единственный основной бизнес означает, что результаты компании в высокой степени зависят от рыночного спроса на продукты «南酸枣食品»: если на рынке товаров из «南酸枣» случится спад, изменятся потребительские предпочтения или появятся более конкурентоспособные продукты-заменители, операционные результаты компании будут напрямую затронуты. Кроме того, доля выручки от других продуктов компании (например, «南酸枣凝», «南酸枣软糖», «果蔬糕» и т.п.) крайне низкая: в финансовом 2025 году она составила лишь 9,381 млн юаней, то есть доля в выручке от продаж продуктов — всего 2,9%, что не может сформировать эффективную поддержку; прогресс диверсифицированной стратегии размещения остается относительно медленным.

Дисбаланс каналов, слабая способность противостоять рискам

Кроме того, в построении каналов компания в значительной степени полагается на офлайн-дистрибьюторов, при этом онлайн-развитие отстает. Проспект показывает, что в 2023–2025 годах доля доходов офлайн-каналов в выручке от продаж продуктов составила 85,6%, 89,3% и 88,1% соответственно; при этом доля доходов от офлайн-дистрибьюторов составила 85,0%, 88,4% и 86,3% соответственно, то есть зависимость от офлайн-дистрибьюторов очень высокая. По состоянию на 31 декабря 2025 года компания сотрудничает с 230 офлайн-дистрибьюторами, но в основном они сосредоточены в Южном Китае; общенациональная конфигурация каналов еще не сформирована, и риск высокой региональной концентрации является выраженным.

(Источник изображения: проспект компании)

В индустрии товаров для отдыха и снеков наличие у齐云山食品 относительно слабого размещения в онлайн-каналах затрудняет ей выход на общенациональных потребителей, а также не позволяет быстро расширяться за счет преимуществ онлайн-каналов.

Кроме того, зависимость齐云山食品 от крупных клиентов также косвенно влияет на ее результаты. Проспект показывает, что в 2024 году доля выручки пяти крупнейших клиентов составила 38,8%, а доля крупнейшего клиента — 23%; в 2025 году, хотя доля пяти крупнейших клиентов снизилась до 33,7%, доля крупнейшего клиента все равно составила 12,8%.

Риск такой зависимости уже проявился в 2025 году. Поскольку первый по величине клиент сократил объем закупочных заказов, продажи снизились с 77,995 млн юаней в 2024 году до 40,195 млн юаней, что косвенно привело к тому, что в 2025 году выручка компании снизилась на 7,5% год-к-году — до 314 млн юаней; чистая прибыль при этом снизилась на 8,03% год-к-году — до 48,925 млн юаней.

Кроме того, в проспекте раскрывается, что с 2022 по март 2025 года齐云山食品 в общей сложности осуществила выплату дивидендов в размере 43,7 млн юаней; при этом в 2024 году доля дивидендов в чистой прибыли за соответствующий год достигла 21,4%. Если исходить из доли владения 68,79% со стороны ключевого управленческого звена, около 30 млн юаней поступили в карманы шести контролирующих акционеров, включая Лю Чжигао.

Такая операция «распределения прибыли до IPO» вызывает у рынка сомнения относительно необходимости привлечения средств. Компания одновременно выплачивает крупные дивиденды и планирует пополнить оборотный капитал за счет привлечения средств посредством IPO; логику «сначала дивиденды, затем пополнение оборотных средств» некоторые инвесторы трактуют как «дивиденды по схеме извлечения стоимости».

Для пищевой компании безопасность пищевых продуктов — это вопрос жизни и смерти. Однако齐云山食品, имеющая на «голове» ореол «зелёного питания», в отчетном периоде дважды подвергалась наказаниям из-за проблем с качеством и безопасностью пищевой продукции. В период накопления рыночной истории (往绩记录) тесты продукции компании на плесень дважды признавались не соответствующими требованиям «Государственного стандарта безопасности пищевых продуктов — маринады/цукаты (蜜饯)». Уполномоченные органы уезда Чуньи и города Цаньчжоу конфисковали и оштрафовали на общую сумму свыше 120 тыс. юаней; эта запись о нарушении напрямую выявляет у компании уязвимость в системе контроля качества.

С отраслевой точки зрения рынок китайских снеков сильно фрагментирован, а сегмент «南酸枣» нишевый и при этом крайне конкурентный. Чтобы齐云山食品 реализовать общенациональную экспансию, ей нужно будет не только конкурировать с множеством малых и средних производителей, но и преодолеть барьеры регионального восприятия, повысив узнаваемость бренда на всей территории страны — задача чрезвычайно сложная.

Стремление齐云山食品 выйти на биржу в Гонконге безусловно является важной возможностью для прорыва в развитии и осуществления общенациональной экспансии. Однако исходя из раскрытой на данный момент информации, эта компания-лидер в сегменте продуктов «南酸枣食品», хотя и обладает определенными преимуществами бренда, географическими преимуществами и стабильной прибыльностью, за всем этим скрываются многочисленные «подводные рифы», включая отраслевой потолок, финансовую волатильность, риски в сфере пищевой безопасности и единственный характер основного бизнеса. (Произведено «Журналом по финансовому планированию — 财事汇»)