Наступает ли конец SaaS? Обоснование бычьего сценария для акций программного обеспечения

Автор: Anthony J. Pompliano, основатель и CEO Professional Capital Management; перевод: Shaw Золотая финансовая лента

Термин «теория SaaS-апокалипсиса» стремительно завоевал популярность на Уолл-стрит. С сентября прошлого года капитализация индекса S&P North American Technology Software обесценилась на 32%. За считанные месяцы такой масштаб падения — явление крайне редкое.

Акции Salesforce упали более чем на 26%, рыночная капитализация Adobe сократилась на 20%, а десятки mid-cap SaaS-компаний увидели, как их котировки были фактически разрублены пополам. Если вы в последнее время следили за акциями компаний корпоративного ПО, то наверняка заметили, что весь сектор переживает полную переоценку стоимости. А для инвесторов, владеющих этими бумагами, результаты по позиции, безусловно, крайне болезненны.

Но что если все впали в панику и готовятся выйти из позиций, срезав их внизу отката? А что если самое худшее уже позади?

У меня нет хрустального шара, который предскажет будущее, и я не собираюсь точно угадать рыночное дно, но контрарные инвесторы сейчас формулируют такой тезис: реакция рынка чрезмерна, основные аргументы в пользу медвежьего сценария расходятся с фактами, и, возможно, входящие сейчас инвесторы как раз ловят один из лучших таймингов размещения за последнее десятилетие.

Прежде чем обсуждать будущую траекторию, давайте сначала разберемся, почему рынок дошел до этой точки.

На этот раз падение вызвано двумя совершенно разными ударами. Первый — влияние на макроуровне. В 2022 году ФРС США повышала ставку с самым быстрым в истории темпом, и активы с длительной дюрацией получили серьезный удар.

Мало какие активы с дюрацией могут превышать по показателям высокоросшие софтверные компании — их оценка потока денежных средств обычно предполагает перспективу на ближайшие десять лет. Возьмем индекс Bessemer Cloud Index: медианная оценка выручки публичных SaaS-компаний по состоянию на 2021 год была на историческом пике — 18,4 раза forward revenue, а затем продолжала снижаться до примерно 6 раз в начале 2026 года. Только одно изменение этого показателя уже оказалось крайне болезненным.

Даже один этот индикатор рухнул на 65%.

Второй удар пришелся на отраслевые структурные изменения. Честно говоря, именно это сильнее всего пугает инвесторов. Ключевую причину можно свести к следующему: взлет «умных» AI-агентов приводит к “сжатию посадочных мест” (как говорят аналитики) — один AI-агент способен выполнять работу нескольких сотрудников, из-за чего компании требуется меньше лицензий на ПО.

После того как Atlassian впервые раскрыла снижение числа корпоративных “seat”-ов, акции обвалились на 35%. Workday объявила сокращение штата на 8,5% и прямо назвала одной из причин AI. Если и этих примеров недостаточно, то исследование CIO за январь 2026 года показывает, что темпы роста бюджета на IT в компаниях ожидаются лишь на уровне 3,4%.

Большинство аналитиков считает, что рост бюджетов резко замедляется из-за того, что средства перенаправляют на строительство AI-инфраструктуры у сверхкрупных облачных провайдеров; связанные плановые расходы превышают 6600 млрд долларов. Эта цифра безусловно шокирует, а рынок, как только видит гигантские суммы на фоне панических ожиданий, сразу уходит в распродажу.

Движение рынка в начале этого года как раз выглядело так. Показательный пример: корпоративный price-to-sales за несколько недель сократился с 9 раз до примерно 6 раз — это самый низкий уровень с середины 2010-х.

Но важно отметить: падение софтверных акций не было однородным.

AI-инфраструктурный софт и традиционные прикладные приложения заметно разделились по динамике. Palantir в 2025 году взлетела на 135%, потому что ее выручка от бизнеса в США выросла год к году на 121%; кроме того, компания дала ориентир по выручке на 2026 финансовый год в размере 7,2 млрд долларов, что существенно выше ожиданий аналитиков. У качественных компаний с реальным ростом почти нет шансов “промахнуться” мимо любого цикла — они умеют проходить периоды иначе, вопреки трендам.

Похожие случаи есть и другие: Microsoft Azure — выручка в одном квартале превысила 50 млрд долларов, при этом годовой темп роста по-прежнему составляет 39%; Oracle — рост облачной инфраструктуры за один квартал 84%, и также объявлен резерв непоставленных заказов в размере 5530 млрд долларов. Трудно не считать компанию, у которой на руках резерв заказов на полтриллиона, более ценной в будущем.

Сравним теперь другую сторону рынка. Salesforce — пример, достойный сожаления: капитализация испарилась более чем на четверть; Adobe — годовой темп роста выручки все еще 12%, но forward P/E сжался до примерно 10 раз — такая низкая оценка обычно означает, что компания уже погрузилась в перманентную стагнацию.

Ситуация с CrowdStrike выглядит еще более озадачивающей: как общепризнанный структурный победитель в кибербезопасности, рыночная позиция по мере распространения AI становится еще важнее, однако оценка по price-to-sales оказывается на 20% ниже среднего за последние пять лет. Из этих кейсов я делаю ключевой вывод: рынок в целом относит все неинфраструктурное ПО к списку “ущербных” активов. А контрарные инвесторы считают, что именно здесь рынок совершает ошибку.

Итак, в чем именно проблема?

Основной медвежий тезис гласит, что AI разрушит отрасль SaaS. Пессимисты утверждают, что компании (особенно крупные группы) переложат большую часть задач на AI-агентов и перестанут платить за подписки на ПО. Есть ли такая вероятность? Конечно. Но по имеющимся фактам это никак не выглядит очевидным выводом.

Контрарные инвесторы укажут на фатальный изъян в этой логике: отраслевые лидеры не сидят сложа руки — они сами выстраивают AI-слой, используя накопленные за двадцать лет преимущества в виде эксклюзивных корпоративных данных, клиентских отношений и дистрибуционных каналов, которые стартапы в короткие сроки не могут скопировать.

Проще говоря, традиционные гиганты могут быть “перевернуты” только тогда, когда сами не инициируют внутренние обновления.

Возьмем пример Salesforce: ее платформа Agentforce AI-агентов в 2026 финансовом году обеспечит 8 млрд долларов годовой выручки в формате recurring, что в годовом выражении означает резкий рост на 169%; сейчас компания движется к модели ценообразования с оплатой по использованию и по результатам. Если эта модель сможет масштабироваться, стартапам будет трудно конкурировать с каналами Salesforce.

Еще один пункт, за которым стоит следить, — ServiceNow и ее генеративный AI-пакет Now Assist: годовая стоимость контрактов уже превысила 6 млрд долларов, и к концу года есть шанс взять отметку в 10 млрд долларов. Контрактная стоимость 10 млрд долларов — это нельзя игнорировать.

И уж тем более — софтверный гигант Microsoft. Компания запустила новый пакет Microsoft 365 для корпоративных клиентов по цене 99 долларов в месяц на пользователя, что на 65% выше, чем у предыдущего максимального пакета; цель — напрямую монетизировать ценность AI через уже существующую базу пользователей.

Поэтому, даже несмотря на весь шум медвежьих голосов, эти кейсы не несут угрозы бизнес-модели SaaS; напротив, они показывают, что модель SaaS эволюционирует в более сильную форму и напрямую выигрывает от волны AI-технологий.

Еще один ключевой момент: множество компаний переходят от модели оплаты по лицензиям для пользователей к модели тарификации по фактическому использованию — больше не взимают плату за число людей, а тарифицируют за выполненные задачи или доставленные результаты. Такая итерация бизнес-модели в сочетании с ожиданием, что корпоративные расходы на ПО в этом году вырастут на 15%, делает риторику, направленную против софтверных акций, все более несостоятельной.

Теми, кто лучше всего способен перехватить этот прирост расходов, как раз и являются отраслевые лидеры, уже обладающие корпоративными клиентскими отношениями, комплаенс-системами и возможностями интеграции рабочих процессов. Исследование Bain также подтверждает: большинство клиентов предпочитает покупать у действующих поставщиков решения с встроенными AI-функциями. Это логично: если технология и затраты конкурентоспособны, компании будут отдавать приоритет знакомым партнерам и брендам, которым доверяют.

Итак, чтобы заставить медведей ошибаться и вернуть уверенность инвесторам в софтверные акции, какие условия должны быть выполнены?

Эта часть несколько сложнее: не существует решения “в один шаг”, рынку нужно, чтобы появилось несколько ключевых факторов, которые развернут ситуацию. Во-первых, монетизация AI должна пройти порог доверия: если annual recurring revenue у Agentforce превысит 1 млрд долларов, доверие рынка к Salesforce восстановится; Now Assist ServiceNow нужно реализовать годовую контрактную стоимость 1 млрд долларов; Microsoft должна доказать, что Copilot стабильно и измеримо повышает среднюю выручку на одного пользователя. Эти данные, возможно, станут известны уже в первой половине этого года (самое раннее — во второй половине), после чего рыночный нарратив сместится с «AI разрушает SaaS» к «SaaS монетизирует AI».

Во-вторых, должны подтвердиться данные по IT-бюджетам множества компаний: даже при сжатии “seat”-ов софтверные расходы должны показать чистый рост. Это наиболее убедительное опровержение медвежьей логики.

Наконец, стабильность макроокружения критически важна. Если повышение ставок продолжится, сектор будет продолжать испытывать давление; но если ставки останутся без изменений или даже начнется снижение, давление от сжатия оценок будет постепенно сходить на нет, и запуск реальной переоценки “вверх” станет возможным.

Если допущение медведей окажется неверным, какую прибыль инвесторы смогут получить в будущем?

Хорошая новость: оценки качественных софтверных акций уже находятся на одном из самых привлекательных уровней за многие годы. У Microsoft forward P/E около 24х, ожидаемый годовой темп роста прибыли 14%, средняя целевая цена Уолл-стрит 600 долларов — это дает примерно 50% потенциала роста от текущей цены.

Ситуация аналогична у Cloudflare: средняя целевая цена аналитиков — 245 долларов, что примерно на 40% выше текущей; у Snowflake темп роста выручки год к году все еще 29%, price-to-sales 13х, а консенсусные ожидания показывают потенциал роста 43%. Все эти уровни роста существенны и еще не включают самые оптимистичные целевые цены аналитиков.

Если вы стремитесь к максимально асимметричной доходности, контрарные инвесторы считают, что Adobe — лучший кандидат. Текущий forward P/E у нее около 10х, при этом выручка и прибыль по-прежнему растут двузначными темпами. Как отмечалось выше, рынок оценивает ее так, будто компания вошла в структурную стагнацию, а она при этом продолжает расти. Если Adobe вернет справедливую оценку к нормальным 25х forward P/E, то только эффект “оценочного восстановления” даст порядка 150% роста — даже не учитывая рост прибыли.

В американском фондовом рынке таких примеров — множество. Ряд аналитиков прогнозирует: качественные софтверные компании, которые успешно монетизируют AI, способны обеспечить рост на 40%-50% лишь за счет восстановления оценок — и это еще не добавляет рост прибыли, связанный с технологическими изменениями.

Нужно помнить: реакция рынка на «SaaS-апокалипсис» была чрезмерной; более того, некоторые считают, что весь отраслевой ландшафт будет разрушен до незначимости. Но история, которую рассказывают данные, выглядит совсем иначе: возможно, SaaS-компании не были “разрушены” внешними силами — они развиваются внутри себя в более ценную форму: более высокая выручка на одного клиента, более низкие предельные затраты на поставку, а общий объем потенциального рынка в ближайшие четыре года вырастет вдвое.

Если это окажется правдой, панические настроения инвесторов в последнее время уже превратили цену входа в «временную распродажу». Ключевой вопрос только в одном: при ретроспективной оценке, эта паника действительно была обоснованной.