Группа Haiji связана с слияниями и поглощениями, столкнувшись с «четырехлетней борьбой»: планы неоднократно менялись, а оценка объекта сделки сократилась на 60%

《证券时报》记者 Фань Лююань

По состоянию на этот март у группы Haigou вот уже полтора года подряд публикуется ежемесячное, хорошо знакомое по «рецепту», уведомление о ходе реорганизации: вопрос о крупной реорганизации активов все еще находится в процессе, но продвижение сделки встречает определенные препятствия, и существует высокая степень неопределенности, будет ли она в итоге успешно завершена.

С момента первого официального объявления о старте покупки активов у связанных сторон в мае 2022 года за почти четыре года схема реорганизации группы Haigou прошла через три важные корректировки: оценка целевых активов сократилась вдвое, ключевые условия шаг за шагом ухудшались, порядок платежей претерпел существенные изменения — стабильности больше не осталось, тогда как календарный план завершения реорганизации так и не появился.

Учитывая, что регулирующие органы продолжают усиливать меры по наказанию за «вводящие в заблуждение реорганизации», сможет ли эта постепенно застывающая в тупике реорганизационная сага успешно найти выход?

Началась «перетяжка каната» в реорганизации

Основной бизнес группы Haigou — пассажирские перевозки на автомобилях, эксплуатация автовокзалов и комплексные услуги для автомобилей; в июле 2016 года компания была размещена на Шанхайской фондовой бирже (SSE). В последние годы стремительно расширяется сеть высокоскоростных железных дорог по всей стране, а количество личных автомобилей резко растет; спрос на пассажирские перевозки на средние и дальние расстояния снижается. В результате основной бизнес компании испытывает удар, а максимальные показатели выручки, зафиксированные с момента листинга, пришлись на 2018 год.

В 2020–2024 годах чистая прибыль группы Haigou без учета разовых статей (扣非) продолжала показывать убытки в течение пяти лет подряд. Последний прогноз результатов показывает, что в 2025 году чистая прибыль компании ожидается в диапазоне от -4000 млн до -8000 млн; чистая прибыль без учета разовых статей — в диапазоне от -4800 млн до -9600 млн. Параллельно коэффициент активов/обязательств компании ежегодно растет: в третьем квартале 2025 года он достиг 69,17%.

На фоне продолжающегося ослабления основного бизнеса группа Haigou обратила внимание на безналоговый (免税) бизнес. В 2020 году был опубликован план строительства зоны свободной торговли Хайнань, и концепция «безналоговой торговли» сразу стала одним из самых горячих сюжетов на рынке капитала. В том же году фактический контролер группы Haigou — Комитет госсобственности провинции Хайнань (海南省国资委) — изменил назначение внесенных им средств, связанных с долей в Haigou Holdings, на Hainan Lvjiang Tou (海南旅投). Таким образом, Hainan Lvjiang Tou, владеющий лицензией на безналоговую торговлю, стал косвенным контролирующим акционером листинговой компании; текущая доля косвенного владения составляет 42,5%.

Двойные ожидания «безналоговая торговля + реорганизация» быстро подстегнули котировки компании: в августе 2020 года цена акций группы Haigou взлетела до исторического максимума 68,22 юаня за акцию. За два месяца рост превысил 500%.

В мае 2022 года группа Haigou официально приостановила торги и занялась подготовкой крупной реорганизации активов. Планировалось приобрести 100% долей Hainan Lvyu Tax Free (海旅免税) у косвенного контролирующего акционера Hainan Lvjiang Tou, заплатив 5,002 млрд юаней, а также параллельно привлечь сопутствующее финансирование в размере не более 1,8 млрд юаней — путем выпуска акций и оплаты денежными средствами.

Позитив по сделке снова подтолкнул котировки: после возобновления торгов группа Haigou, благодаря поддержке темы «безналоговая торговля», подряд получила 11 торговых сессий с ростом в пределах дневного лимита (涨停). Всего за один месяц цена акции взлетела с 12,02 юаня/акция до 45,78 юаня/акция, рост составил 280%.

Но после праздничного ралли котировок план реорганизации группы Haigou погрузился в длительную «перетяжку каната».

Схема неоднократно пересматривалась — оценка сокращалась

С момента первого объявления о покупке 100% долей Hainan Lvyu Tax Free (海旅免税) и по настоящее время процесс реорганизации группы Haigou длится почти четыре года. За это время схема реорганизации многократно менялась, несколько раз приостанавливалась, а после множества раундов запросов регуляторов перспективы до сих пор остаются полны неопределенности.

В апреле 2023 года группа Haigou впервые скорректировала план сделки: цена сделки была снижена с 5,002 млрд юаней до 4,08 млрд юаней; сумма сопутствующего привлечения средств была уменьшена с не более чем 1,8 млрд юаней до 1,4 млрд юаней. Затем из‑за истечения срока действия финансовых данных реорганизация была прекращена.

В марте 2024 года группа Haigou возобновила план реорганизации и выпустила уведомление о существенной корректировке схемы реорганизации: цена сделки была дополнительно снижена до 2,037 млрд юаней, что по сравнению с первоначальной оценкой означает усадку почти на 60%; масштаб сопутствующего финансирования был сжат до 0,738 млрд юаней, а показатели обязательства по результатам были существенно сокращены. В отношении корректировки схемы группа Haigou заявила, что основная причина — результаты компании‑цели оказались ниже ожиданий.

Однако всего через полгода, в сентябре 2024 года, группа Haigou снова внесла существенные изменения в схему реорганизации: первоначальный план «покупки 100% долей Haijia Lvyu Tax Free (海旅免税) путем выпуска акций и оплаты денежными средствами» был изменен на «приобретение контрольного пакета компании Lvyu Tax Free после выделения проекта Huatин (华庭) путем оплаты денежными средствами и/или в форме активов». В новой схеме отменены положения о выпуске акций и сопутствующем финансировании, размыта доля приобретения в части акций, а также не упомянуты ключевые условия, включая обязательства по результатам.

После этого группа Haigou ежемесячно публиковала уведомления о ходе реорганизации в плановом порядке, но при этом неизменно не было никаких существенных продвижений. В последнем уведомлении компании говорится: «В связи с влиянием факторов, таких как жесткая конкуренция на внутреннем рынке безналоговой торговли и замедление потребительского спроса, ожидается, что в 2025 году по целевой компании после исключения проекта Huatин (华庭) возможна существенная просадка показателей. У группы есть определенные препятствия в продвижении данной реорганизации; сможет ли она в итоге быть реализована до конца, влечет значительную неопределенность».

От «покупки путем выпуска акций + покупки за наличные + сопутствующего привлечения средств» к покупке за «наличные/активы» — схема существенно упростилась, что одновременно стало испытанием платежеспособности листинговой компании. Согласно отчету за третий квартал 2025 года, денежные средства группы Haigou составляют 281 млн юаней; по сравнению с оценкой, указанной в последнем объявлении по Hainan Lvyu Tax Free, разрыв по средствам превышает 1,7 млрд юаней. С другой стороны, процентные обязательства компании — более 1 млрд юаней; высокий коэффициент активов/обязательств еще больше усиливает давление по финансированию.

«С учетом текущей ситуации, покупка и реорганизация по упрощенной процедуре может быть завершена в кратчайшие 3 месяца, по обычной процедуре среднее время составляет 6–12 месяцев. В случае реорганизации на уровне листинга в среднем требуется 12–18 месяцев; а для особенно сложных кейсов цикл слияний и поглощений может превысить два года». Об этом сообщил журналистам «证券时报» Ван Цзе, старший партнер юридической фирмы Dacheng. Время, уже потраченное группой Haigou на реорганизацию, превысило указанный диапазон.

Трудности с внедрением сделки — одна за другой

Сотрудник Института исследований по управленческому учету и аудиту в Сучжоу‑Гонконг (苏港管理会计与审计研究院) Лю Чэнгэн (刘志耕) отметил, что сверхдлинные циклы связанного поглощения обычно объясняются четырьмя основными причинами: во‑первых, результаты компании‑цели не соответствуют ожиданиям; во‑вторых, состязание между оценкой и обязательствами по результатам застряло в тупике; в‑третьих, проверка регуляторов становится все строже; в‑четвертых, координация интересов сторон сделки сталкивается с трудностями.

Ранее регуляторы провели несколько раундов запросов по схеме реорганизации группы Haigou, где фокус был сосредоточен на ключевых вопросах — таких как завышенность оценки, источники финансирования, обязательства по результатам и т.п. Фактические результаты целевых активов в сделке серьезно не совпали с ожиданиями, что также вызвало сомнения рынка в том, что оценка содержит большое «пузырение».

В первоначальном плане поглощения в 2022 году оценка 100% долей Hainan Lvyu Tax Free составляла 5,002 млрд юаней, а коэффициент прироста оценочной стоимости — более чем 13 раз. Одновременно в плане было обещано, что чистая прибыль целевой компании в 2022–2024 годах будет не ниже 1,16 млрд, 3,58 млрд и 5,38 млрд юаней соответственно. Однако в 2021 году материнская чистая прибыль Hainan Lvyu Tax Free составляла -24,4689 млн юаней — компания еще не была прибыльной.

Эта высокая оценка Hainan Lvyu Tax Free основывалась на оптимистичных ожиданиях листинговой компании по росту ее результатов. Около 80% выручки Hainan Lvyu Tax Free поступает от торговли в зоне беспошлинной торговли на острове (离岛免税). Комплекс Hainan Lvyu Tax Free City, созданный в декабре 2020 года, является ее ключевым носителем бизнеса. Первоначальные прогнозы листинговой компании показывали, что ежегодные темпы роста выручки от безналоговой торговли Hainan Lvyu Tax Free в 2022 и 2023 годах будут превышать 50%.

Но по фактическим данным, начиная с 2022 года после двухлетнего взрывного роста объемов продаж беспошлинной торговли на острове провинция Хайнань столкнулась со значительной корректировкой. На фоне также усиливающейся рыночной конкуренции результаты Hainan Lvyu Tax Free серьезно не оправдали ожиданий. В 2022 и 2023 годах материнская чистая прибыль составила лишь 0,61 млрд и 1,39 млрд юаней соответственно — это 52,58% и 38,83% от величин обязательств по результатам. Согласно раскрытой информации компании, в 2024 и 2025 годах результаты целевой компании продолжили резко ухудшаться.

С точки зрения корпоративного управления с момента запуска реорганизации в группе Haigou неоднократно менялись ключевые руководители. В январе 2024 года бывший председатель Лю Хайжун (刘海荣) ушел в отставку из‑за перевода на другую работу. В июне 2025 года председателем был назначен Фэн Сяньянь (冯宪阳), но он также ушел в отставку; затем пост председателя занял Фу Жэнэнь (符人恩). В ноябре 2025 года генеральный директор Ма Чао (马超) ушел в отставку и больше не занимал никаких должностей в компании; текущая должность генерального директора временно совмещена Фу Жэнэнем. Частые потрясения на высшем уровне неизбежно отражаются на преемственности решений по реорганизации.

«В процессе приобретения Hainan Lvyu Tax Free группа Haigou многократно вносила существенные корректировки в схему реорганизации. Это отражает то, что основа сделки уже пошатнулась: листинговая компания вынужденно соглашалась “на попятную” из‑за слабости результатов целевой компании, падения отраслевых показателей и давления со стороны регуляторов, а не активно оптимизировала план. По сути, это трансформация компании от “стратегического апгрейда” к “борьбе за выживание с остановкой убытков”. — так анализирует Лю Чэнгэн.

По вопросам препятствий при продвижении реорганизации, основания корректировок схемы, дефицита средств и т.п. репортер обратился в группу Haigou с просьбой об интервью; на момент подготовки материала ответа не последовало.

Риск «провала слияний и поглощений» нужно держать под контролем

После внедрения «“Шести правил по M&A”» (并购六条) процесс рассмотрения реорганизаций в A‑акциях продолжал совершенствоваться, а эффективность сделок по поглощениям и реорганизациям у листинговых компаний заметно выросла. По данным, собранным репортером, начиная с 2025 года среди крупных реорганизаций с участием листинговых компаний в качестве покупателя (竞买方), от первого раскрытия до завершения сделки в среднем проходило 334 дня; самый короткий срок — менее двух месяцев, а самый длительный — около двух лет.

В отличие от этого, длительная нерешенность процесса реорганизации группы Haigou, а также многократные изменения ключевой схемы — явление, далекие от нормального, но отнюдь не уникальное. У компаний с чрезмерно длинными циклами реорганизации обычно имеются черты вроде слабого положения основного бизнеса и всплеска торговых/спекулятивных настроений; при этом большинство таких кейсов заканчиваются неудачей реорганизации.

Например, в мае 2021 года компания Zhongyi Da запустила приобретение стоимостью в 10 млрд юаней, намереваясь получить 100% долей Wengfu Group (瓮福集团). Схема реорганизации прошла через множество раундов запросов регуляторов и заняла почти три года, после чего в феврале 2024 года была прекращена.

Лю Чэнгэн считает, что негативное влияние слишком длинного периода реорганизации на листинговую компанию в основном проявляется в пяти аспектах: во‑первых, компания упускает окно возможностей для трансформации, из‑за чего основной бизнес не восстанавливается, а новый бизнес не выстраивается; во‑вторых, ожидания инвесторов снова и снова рушатся, что приводит к длительному давлению на цену акций и серьезному ослаблению ее возможностей по привлечению финансирования; в‑третьих, справедливость сделки ставится под сомнение — частые изменения и уступки по ключевым условиям повышают вероятность предположений рынка о том, является ли ценообразование активов справедливым и есть ли вывод выгоды в пользу определенных сторон; в‑четвертых, низкая эффективность коммуникации с регуляторами раскрывает слабые места в управленческих компетенциях компании; в‑пятых, целевые активы продолжают обесцениваться, и в итоге они могут превратиться в «негативные активы», вводимые в листинговую компанию, тем самым еще больше усиливая финансовое бремя и сталкивая компанию с риском «пристраивания» (接盘风险).

Ван Цзе отметил, что многократные существенные корректировки схемы реорганизации не являются полностью отрицательными, но чрезмерная частота и слишком большие масштабы обычно означают недостаточную проработку на этапе обоснования, жесткую борьбу интересов или наличие смещения в чью‑то пользу. По его мнению, частые корректировки по сути удлиняют цикл, увеличивают степень неопределенности, ослабляют доверие рынка. В конечном итоге это существенно повышает вероятность провала реорганизации и риски несоблюдения требований, а в долгосрочной перспективе наносит ущерб стоимости листинговой компании и правам и интересам миноритарных акционеров. «Регулятор и рынок должны в первую очередь различать: это исправление вопроса на уровне соответствия требованиям или произвольные изменения; это делается для защиты листинговой компании или для предоставления выгоды конкретной стороне».

«Чтобы понять, это реальная корректировка или “вводящая в заблуждение реорганизация”, нужно смотреть направление корректировок схемы: они сходятся или расходятся. При настоящей корректировке обычно сужается круг объектов, цена становится более разумной, а выявленные несоответствия исправляются, и в итоге схема “сходится”. А при “вводящей в заблуждение реорганизации” схема меняется все более хаотично: объект то то увеличивается, то уменьшается, оценка скачет туда‑сюда, обязательства по результатам то появляются, то исчезают, структура сделки многократно опрокидывается. Каждое объявление каждый раз называет “существенную корректировку”, но ключевые проблемы так и не решаются», — сказал Ван Цзе.