Истинная борьба за интересы за законом CLARITY

作者 Чарли Лю, партнер Generative Ventures

На прошлой неделе излился проект последней версии CLARITY Act; Circle за один день рухнула примерно на 20% рекордным падением за сутки, и Coinbase также снизилась почти на 10%.

Несколько недель назад они были горячей акцией в тренде agentic commerce — будущей базовой инфраструктурой платежей, а теперь превратились в отражение политических рисков Вашингтона.

И если на прошлой неделе случившееся больше похоже на вторую сцену вслед за первой сценой моего прошлого материала про CLARITY Act — «Clarity Act заблокирован, крипто-лагерь раскалывается, спор о выгодах между DeFi и TradFi», — то это потому, что на самом деле в США решают не условия по доходности, а кому достанется долларовый счет.

За последние несколько дней вышло много новостей и медианализа влияния событий, но на мой взгляд гораздо важнее написать не столько об эффекте, сколько о том, почему казалось бы сугубо техническая оговорка о вознаграждении в виде стейблкоинов способна одновременно глубоко повлиять на Circle, Coinbase, банки и Уолл-стрит.

И почему суть этого дела — не в том, сможет ли какой-то платформе в будущем раздавать пользователям бонусы, а в том, готовы ли США позволить стейблкоинам вырасти в ончейн-сберегательный счет.

Это не спор о доходности — это спор о «долларовом счете»

Ключ к этой новости — Section 404 в сенатском законопроекте: поставщикам услуг с цифровыми активами нельзя будет выплачивать какую-либо форму процентов или дохода только потому, что пользователь держит платежный стейблкоин.

Причем по структуре норм 404 сначала бьет по платформе/дистрибуционному уровню и сама по себе не означает автоматического «режущего удара» по всем эмитентам.

Но если вознаграждение увязано с такими действиями, как платежи, переводы, обмены, расчеты, использование платформы, членские программы, кешбэк при приеме мерчантами, предоставление ликвидности или обеспечения, управление и стейкинг, — то это по-прежнему подпадает под разрешенные действия.

Одновременно законопроект отдельно запрещает упаковывать такие компенсации в «депозиты», «защищено FDIC», «нулевой риск» или «эквивалент процентной ставке по банковским вкладам», и требует, чтобы SEC и CFTC в течение 360 дней после принятия законопроекта совместно разработали соответствующие правила раскрытия информации.

Иными словами, Вашингтон не говорит «стейблкоины не должны мотивировать пользователей», он говорит: «вы можете стимулировать действия, но нельзя упаковывать стейблкоины как ончейн-счет до востребования, встроенный по сути как банковский вклад».

Если смотреть только на дискуссии внутри crypto-круга, это кажется вопросом дизайна продукта. Но как только подключают «банковскую» сторону, все моментально меняет характер.

Совместное письмо ABA и других банковских отраслевых организаций в январе почти не оставляет места для интерпретаций: они требуют, чтобы Конгресс запретил inducements (побуждения), независимо от того, платят ли эмитенты напрямую или это делается косвенно — через аффилированных лиц, платформы, партнеров; цель — чтобы платежные стейблкоины не стали заменой инвестициям и вкладам.

И за последний более чем месяц Белый дом несколько раз пытался собрать вместе банки и крипто-лагерь, но вопрос, который постоянно не удается согласовать, — как раз этот.

Логика банков крайне проста: если полностью резервные стейблкоины также позволяют на платформе получать «доход, похожий на проценты по текущему счету» на уровне, близком к краткосрочным доходностям гособлигаций, то соответствующая часть вкладов неизбежно уйдет; это подорвет стоимость пассивов банков, их кредитные возможности и общую финансовую стабильность.

Оценка Standard Chartered про потенциальный отток депозитов на сумму около 500 млрд долларов — не обязательно самая точная цифра, но ее достаточно, чтобы стать политическим оружием на законодательном уровне.

Возможно, кому-то это может показаться лишь игрой в маркетинговые детали стимулов, не стоящей того, чтобы поднимать уровень до такого масштабного тезиса, как «долларовый счет».

Но если бы это действительно было всего лишь одним таким аспектом, банк не выпускал бы в январе несколько писем с публичным давлением, а Белый дом не пригласил бы в конце января — начале февраля лично банки и криптоиндустрию за один стол дважды.

То, что по-настоящему сделало эту тему центральным противоречием, никогда не было стимулом как таковым — а было тем, что стоит за стимулом: возможностью перенести доллары на блокчейн, а затем наделить их привлекательностью, как у сберегательного счета.

Как я упоминал в прошлом материале: за спором стимулов по-настоящему стоит вопрос, являются ли стейблкоины в США просто платежным/торговым средством или же становятся носителем сбережений. И цель этой очередной волны проекта закона как раз в том, чтобы вписать эту фразу в текст закона.

Circle ближе к акциям в стиле AI, Coinbase — к акциям в стиле политики

Circle и Coinbase получили удар вместе, но удар пришелся на них разными способами.

Котировки Circle на протяжении этих недель — как тест на эмоции.

В конце февраля рынок сначала праздновал отчетность, потому что данные действительно впечатляли: USDC в обращении к концу года 75,3 млрд долларов, рост на 72%; все доходы за Q4 — 770 млн долларов, рост на 77%; доходы по резервам — 733 млн долларов.

Но в начале марта история про agentic commerce снова подкинула ей рост. СМИ романтизировали, что Circle и Stripe строят дорогу в будущее — в то, которого еще нет: мир, где автономные AI agents используют стейблкоины для высокочастотных расчетов.

У этого сюжета, конечно, есть своя «магия»: он заставляет Circle выглядеть не просто как эмитент стейблкоинов, живущий на процентном цикле, а как платежную инфраструктуру эпохи AI.

Но когда 24 марта просочился draft, рынок тут же развернул оценку и начал воспринимать это как главный CLARITY-риск с максимальной beta.

В течение нескольких недель ту же самую компанию «крутили» и навешивали на нее три разных языка оценки: акционка по отчетам, акционка по AI-инфраструктуре, и акционка по жертвам политики.

Самое магическое здесь в том, что то, что Circle делала в этот период, не сильно изменилось по сути, менялись лишь ярлыки, которые Уолл-стрит клеила на нее.

Coinbase, в свою очередь, не так «сценаризировался»; он больше выглядит как жертва первого уровня на этой цепочке, на которую рынок отреагировал напрямую.

Причина простая: его стейблкоин-экономика уже давно не является второстепенным персонажем.

Coinbase раскрыла, что доход от стейблкоинов за Q4 составил 364,1 млн долларов; USDC, который держит линейка продуктов Coinbase, достиг исторического пика — 17,8 млрд долларов; а рыночная капитализация USDC — 76,2 млрд долларов.

В раскрытиях для инвесторов компания также прямо поместила это все в нарратив «Everything Exchange is working».

Иными словами, Coinbase спорит не за какую-то небольшую функцию продукта, а за целый комплект ростовых маховиков: накопление балансов, удержание пользователей, права по подпискам, липкость платформы, синхронизацию долларовых балансов и ончейн-сервисов.

Когда 24 марта рынок заставил Coinbase упасть на 9,8%, на самом деле это было очень грубое, но и очень прямое ценообразование: если доходность по стейблкоинам на базе балансов будет сжата, то этот маховик начнет замедляться.

Но, по-моему, именно в этом многие ошибочно смешивают Circle и Coinbase.

Удар по Circle ближе к косвенному «передаточному» эффекту, потому что проект закона напрямую адресуется поставщикам услуг с цифровыми активами, выплачивающим проценты или доход держателям; то есть первым страдает слой платформенной дистрибуции и пользовательского интерфейса. Circle как эмитент, как и прежде, в краткосрочном горизонте получает доход в основном из доходов по резервам — оттуда ее наиболее прямые источники.

Coinbase же устроен иначе: его связи с пользователями, платформенная дистрибуция, стимулы USDC, награды Coinbase One — все это изначально встроено в эту же линию. Поэтому при одинаковом падении Circle больше похоже на ситуацию, когда «политическая неопределенность сжимает ростовые ожидания», а Coinbase — на то, что «какой-то участок ростового двигателя могут разобрать прямо по частям».

На этом уровне различие уже интуитивно отразилось в поведении рынка по динамике падения, но многие публикации все еще не проговаривают это до конца.

И американские, и китайские медиа попали лишь наполовину, но еще не хватает трех слоев

За прошлую неделю я видел, что большинство американских мейнстрим-медиа описывают эту историю в основном в двух направлениях.

Первое направление — цены акций: Circle обвалилась, Coinbase пошла следом, и новостной фон из Вашингтона для криптоакций оказался более чувствительным, чем многие ожидали.

Второе направление — законодательное «окно»: банки и крипто-лагерь еще не пришли к согласию; Белый дом координировал, но из-за сужающегося времени перед промежуточными выборами вопрос о том, сможет ли законопроект быть реализован в 2026 году, начинает выглядеть туманно.

Этот нарратив, конечно, не врет, но он в большей степени остается на уровне «что произошло».

Китайские медиа и авторские каналы, напротив, обычно быстрее переходят к уровню торговли.

С одной стороны — Circle: не стала ли она жертвой ошибочного удара, Coinbase: кто из них пострадал сильнее, и не воспользуется ли Tether ситуацией, чтобы нанести дополнительный удар аудитом.

С другой стороны — будет ли на этой неделе опубликован окончательный текст компромисса и не будет ли interpretacja activity-based rewards в итоге слишком узкой.

Этот взгляд ближе к рынку и более чувствителен, но и в нем многие дискуссии упираются все в то же: «какая компания выигрывает, какая теряет».

Я считаю, что обе стороны совместно упустили три слоя.

Первый слой — политическая экономика.

Многие пишут «банки против крипто», но не доводят формулировку до конца, чтобы сказать: «разрешает ли Америка стабильным монетам стать заменителем сберегательных счетов».

Section 404, публичные заявления ABA, несколько раундов координации Белого дома и сообщения СМИ в сумме уже складываются в довольно ясную картину: Вашингтон не против стейблкоинов как таковых — он хочет сначала «прибить» их к маршруту платежного инструмента.

Он готов принимать, что стейблкоины вырастут похожими на более эффективные Visa, SWIFT или слой B2B-расчетов, но не спешит позволять им стать похожими на счет с высокими процентами до востребования.

Второй слой — различие между эмиссией и дистрибуцией.

Circle, конечно, пострадает, потому что если на уровне платформы станет сложно снова «тянуть» баланс USDC через механизм «держишь — получаешь», то скорость роста USDC и ожидания по оценке будут затронуты.

Но самые прямые последствия — не для Circle, а для платформ и дистрибуционного слоя.

Падение Coinbase больше похоже на то, что ее ростовой двигатель рынок просто напрямую дисконтует; Circle — что может быть понижен наклон будущего роста.

Если без разбора упаковать обе ситуации как «негатив для стейблкоинов из‑за доходности», это будет слишком общо.

Третий слой — и, как мне кажется, самый глубокий и сущностный: потребность в доходности не исчезнет, она просто переместится.

Если вы подавляете сберегательный потенциал платежных стейблкоинов, это вовсе не означает, что спрос рынка на cash-like yield внезапно испарился.

Скорее всего, он просто переедет в токенизированные MMF, в ончейн-секьюритизованные инструменты или в другие, более явно подпадающие под регулирование ценных бумаг, доходные структуры.

И это как раз перекликается с другой частью языка в законопроекте CLARITY, которую легко не заметить: Section 505 говорит очень четко, что финансовый продукт, который изначально является ценной бумагой, не перестает быть ценной бумагой из-за токенизации; и что реальный актив из реального мира, который изначально не является ценной бумагой, не станет ценной бумагой лишь потому, что его токенизировали; главное же — сама по себе токенизация не может стать освобождением, позволяющим обойти прежние требования к регистрации.

Переводя на человеческий: Вашингтон готов проложить путь для токенизации, но не «открывать дверь настежь», и уж точно не переписывать логику регулирования ценных бумаг только потому, что все оказалось на чейне; а 505 еще и специально предотвращает попытки маркетовать токенизированные RWA или токенизированные финансовые активы как «естественно эквивалентные» базовым активам.

Когда потребность в доходности мигрирует из балансов стейблкоинов, ее с наибольшей вероятностью сможет принять не тот, кто лучше всех рассказывает истории про crypto, а тот, кто лучше всего умеет токенизировать через ценные бумаги и распределять по комплаенс-каналам TradFi.

Банки, Coinbase, Уолл-стрит спорят не об одном и том же

Самое интересное здесь в том, что на поверхности спорят будто бы за конкретные пункты в тексте закона, а по факту — за три совершенно разные модели бизнеса, которые抢ают билет в будущее.

Банки спорят о пассивах.

Их пугает не то, что «крипто станет еще круче», а то, что «доллар уйдет с депозитных счетов на чейн, и после этого сохранит привлекательность, близкую к безрисковой процентной ставке».

Если это случится, окажется под ударом главная, самая неубедительная внешне, но и самая прибыльная «ров» банков — низкозатратные депозиты.

Поэтому банки будут снова и снова перекладывать эту историю в понятия финансовой стабильности, а не конкурентной политики.

Coinbase же спорит за вход и за право распределения.

В прошлой статье я упоминал его стратегию «everything exchange»: все активы on-chain, все сделки в одном аккаунте, и при этом долларовый баланс на платформе должен быть конкурентоспособным.

Речь не только о том, чтобы сохранить 3,5% rewards по USDC; Coinbase хочет сохранить куда более крупное представление о платформе: чтобы пользователи размещали доллары, crypto, будущие on-chain ценные бумаги, деривативы и подписочные права в одном интерфейсе.

Жесткость Coinbase на этот раз — это не только потому, что в краткосрочном плане заработает чуть меньше; скорее, потому что они считают, что эти условия определят пространство на ближайшие десять лет, а не очередной квартальный компромисс.

И инвесторский нарратив уже это публично изложил: Everything Exchange — это его направление, а USDC на платформе — ключевой элемент.

А Уолл-стрит спорит о том, будет ли токенизация происходить в привычных для нее каналах.

Язык Section 505 по сути уже дает ответ: после ончейн-существования ценных бумаг это остается так; токенизация не автоматически снижает требования по регистрации.

То есть «“акции США” на блокчейне» конечно может случиться, но Вашингтон не собирается из‑за этого передавать crypto-native платформам роль «привратников» в существующей инфраструктуре ценных бумаг — фондовых биржах, broker-dealer, кастодиальном обслуживании, клиринге и расчетах.

Я в прошлом материале говорил: «ключ не в том, можно ли токенизировать, а в том, кто сможет легально доминировать на этом пути»; сейчас это даже более верно, чем тогда.

Что касается DeFi, то на этот раз она, наоборот, оказалась «заслонена» доходностью стейблкоинов.

Многие думают, что CLARITY осталась видимой только через Section 404, но в проекте есть еще и формулировки safe harbor и rule-of-construction, связанные с разработчиками ПО, фронтендом, кошельками и системой сообщений — они тоже заслуживают внимания.

С одной стороны, законопроект говорит, что люди, которые просто компилируют, верифицируют, предоставляют ноды, разрабатывают кошельки и программное обеспечение, не должны автоматически подпадать под ограничения Act только потому, что они это сделали; с другой стороны, он прямо прописывает, что это не меняет автоматически применение законов наподобие money transmitter, AML, CFT к действиям, выходящим за рамки.

То есть Америка не «полностью закрывает» DeFi, но пытается разделить «пишущих код» и «тех, кто фактически контролирует деньги пользователей, исполняет пользовательские сделки, и предоставляет регулируемый вход».

Но как именно будет проведена эта линия в будущем, все еще сильно зависит от того, как регуляторная логика будет объясняться.

Краткосрочно — негатив, долгосрочно — не обязательно плохое направление

Поэтому мое нынешнее суждение не полностью совпадает с первым откликом рынка в ходе торгов.

Краткосрочно банки действительно выиграли чуть-чуть.

Больше всего страдает Coinbase, и Circle тоже неизбежно получит удар.

Потому что в последние годы именно «самый простой и легкий» рассказ в США про рост стейблкоинов строился вокруг данных о пользователях в истории про превращение ончейн-доллара в более привлекательный долларовый баланс.

Если эту дорогу перекроют, то будут переоценены продуктовая сила платформ, эффективность дистрибуции и ростовой мультипликатор, который дает рынок капитала.

Но в долгосрочной перспективе я, наоборот, не думаю, что это обязательно станет плохой новостью для всей индустрии стейблкоинов.

Скорее это вынужденный разворот. Если в итоге американское регулирование «прибьет» стейблкоины к маршруту платежных инструментов, отрасль будет вынуждена меньше говорить об APY и больше — о реальных сценариях платежей.

Кто сможет встроить стейблкоины в B2B расчеты, трансграничные платежи и сбор оплат, прием платежей мерчантами, казначейства предприятий и e-commerce-платежи, тот получит больше долгосрочной ценности.

Circle — аналогично.

Рынок то на время превращает ее в «акцию про AI-платежи», то в «жертву политики», но наиболее вероятное будущее — что ее заставят быстрее перейти от «компании, живущей на процентном цикле» к «компании, делающей платежную сеть и B2B-инфраструктуру».

Этот путь сложнее, чем раздавать вознаграждения; и рост будет менее «кайфовым» и прямолинейным, но если его пройти, качество оценки может оказаться выше.

Наконец рынок понял: техническая оговорка о доходности по стейблкоинам на самом деле закапывает три больших войны — банки защищают пассивы, Coinbase спорит за право на вход, а Уолл-стрит забирает законное право на доминирование в токенизации.

Исторические точки перелома во многих случаях происходят не на сцене больших речей, а в таких, казалось бы, незаметных фрагментах закона.