Разбор оценки PUMP: как данные в блокчейне опровергают теорию «накрутки», откуда действительно исходит скидка?

Автор оригинала: Max Wong @IOSG

Введение

Pump.fun стартовал в начале 2024 года на Solana как бесконтрольный Meme Launchpad, позволяющий любому создавать и торговать токенами за считанные секунды с помощью механизма Bonding Curve. Проект изначально был узким экспериментом, но очень быстро стал одним из приложений с самым высоким доходом в публичных блокчейнах.

В период 2024–2025 годов среднесуточная выручка протокола Pump.fun постоянно сравнивалась с Hyperliquid и даже превосходила его, при этом Meme-рынок, на котором он работает, по своей природе очень цикличен, что делает эти показатели ещё более значимыми. Родной токен $PUMP был выпущен через ICO на сумму 600 миллионов долларов по цене $0.004, FDV — 4 миллиарда долларов.

За последние несколько месяцев доходы достигали исторических максимумов, а стоимость токена удваивалась, однако текущая цена $PUMP около $0.0019 — примерно на 80% ниже своего исторического пика в $0.086 (что соответствует FDV в 8.6 миллиарда долларов). Текущая рыночная капитализация составляет около 679 миллионов долларов, а FDV — 1.9 миллиарда долларов. Разрыв между трендом доходов и оценками очевиден.

В этом отчёте рассматривается эволюция продукта Pump.fun и его стратегия в экосистеме, проводится стресс-тест на предмет наличия «воды» в доходах, а также оценивается, является ли текущая оценка результатом ценового перекоса или обоснованным дисконтом с учётом реальных рисков.

Продуктовый портфель

Pump.fun уже не ограничивается только Launchpad. Начиная с конца 2024 года он начал расширяться в смежные бизнес-направления, диверсифицируя источники дохода и усиливая контроль над ончейн-спекулятивным трафиком.

Launchpad (ключевой продукт)

Самый ранний продукт — и точка узнаваемости бренда. Любой человек может развернуть токен, заплатив небольшую комиссию.

PumpSwap

PumpSwap — это собственный AMM DEX от Pump.fun, запущенный в марте 2025 года. Цель очень проста: вернуть «выпускные сборы», которые ранее уходили на Raydium (Raydium взимает 6 SOL за каждый выпускной токен). После обновления тарифов в мае 2025 года протокол взимает 0.05% с каждой сделки, LP получают 0.20%, а эмитент токена — 0.05%.

Функции включают: бесплатное создание пулов ликвидности для любых токенов, добавление ликвидности в существующие пулы и торговлю токенами, прошедшими листинг на PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

После приобретения Padre Pump.fun переименовал его в Terminal. Это профессиональный торговый терминал, сейчас поддерживающий Solana, BNB, Base и ETH.

Функции аналогичны другим терминалам: Trenches (просмотр новых переносов / токенов, которые скоро будут перенесены), настраиваемые интерфейсы, снайпинг и мгновенные покупки, мультикошельковые стратегии, бандлинг-детектор.

Pumplive

Pumplive — встроенная функция стриминга платформы. Когда стример создаёт трансляцию, он может привязать к ней токен.

Логика — «публикующий = биржа». Это похоже на модели Parti и Kick/stake.com: стримерам выгодно увеличивать объём торгов, потому что они получают долю от всех комиссий; владельцы токенов заинтересованы в большем объёме и покупательском давлении. Чем больше стример ведёт трансляции, тем активнее становится токен, тем выше торговый объём.

Экосистемные инициативы

С момента TGE у Pump.fun есть около 1 миллиарда долларов наличных резервов; проект продолжает запускать новые продуктовые линии (например, приобретение Padre). Параллельно реализуются несколько инициатив:

Pumpfund

19 января 2026 года стартовал хакатон BiP (Build in Public) с бюджетом 3 миллиона долларов. Оценка проекта — 10 миллионов долларов. В рамках конкурса 12 проектам выделяется по 250 тысяч долларов. Отбор осуществляется преимущественно на основе рыночной популярности и общественного интереса, без традиционной оценки венчурных фондов.

Glass Full Foundation

GFF — программа по вливанию ликвидности, запущенная в августе 2025 года. Через 5 прозрачных кошельков было задеплоено около 1.7 миллиона долларов (2,022 SOL) в 10 токенов, включая Tokabu (21.3%), House (20.6%), USDUC, NEET, MASK, FART и др. Отбор проектов ориентирован на высокий уровень вовлечённости сообщества.

Project Ascend

Запущенная в 2025 году программа по стимулированию создателей контента. В её основе — динамическая шкала комиссий для создателей (от 0.95% до 0.05%). Цель — увеличить доходы создателей в 10 раз и ускорить процесс подачи заявок на CTO (передача управления сообществу).

Общие показатели (по всем продуктам)

Ниже приведена сводная таблица по трём линиям продуктов. В 2025 году — фактические данные, в 2026 — прогнозируемые показатели.

На данный момент около 32.7% общего дохода приходится на продукты, не связанные с Launchpad, что свидетельствует о начале диверсификации источников дохода.

В целом, примерно 32.7% всей выручки платформы поступает от продуктов вне Launchpad, что ясно показывает, что платформа уже достигла первых успехов в диверсификации доходных потоков и поиске новых направлений роста.

▲ График торгового объёма Pumpfun

▲ График торгового объёма Pumpswap

▲ График торгового объёма Padre / Pump Terminal

Есть ли накрутка торгового объёма на Pump.fun?

Базовая картина по фундаментальным показателям $PUMP выглядит сильной, однако главный вопрос — действительно ли объём торгов отражает реальную экономическую активность или его накручивают пользователи и боты?

Анализ корреляции объёмов торгов

Логика проста: в естественном рынке объёмы на Launchpad и PumpSwap должны быть положительно скоррелированы с временной задержкой. Высокая активность на Launchpad свидетельствует о реальном интересе к спекуляциям: часть средств проходит через механизм «выпуска» и переходит в PumpSwap, поддерживая торговлю после листинга.

Если же происходит серьёзная «прокрутка» (wash trading), эта связь нарушается. Объём на Launchpad искусственно раздувается, выпуск токена происходит на основе поддельной активности, и при попадании в PumpSwap у токена нет реальных покупателей. В результате наблюдается резкий рост объёма на Launchpad при стагнации или снижении объёма на PumpSwap; корреляция стремится к нулю или уходит в минус.

Самый показательными являются такие сигналы: скачок «коэффициента выпусков» (больше токенов искусственно доводят до порога кривой), при этом по каждой отдельной монете объём на PumpSwap низкий и быстро затухает, а глубина ликвидности на PumpSwap не растёт синхронно с количеством «выпущенных» токенов.

Данные с января 2026 года по настоящее время:

(первые два набора данных были аномальными из-за изменений комиссий PumpSwap и политики маркет-мейкеров, поэтому не включались в анализ корреляции)

Выводы:

Объёмы на Launchpad очень стабильны: за 8 недель колебались в диапазоне 400–570 миллионов долларов (около 40%). Учитывая, что множество бандлеров и накрутчиков поддерживают нижнюю границу, это неудивительно.

Объёмы на PumpSwap более волатильны: за тот же период — от 3.5 до 5.8 миллиардов долларов (около 60%). Основной рост связан с резким увеличением спроса на Meme-торги в середине января и дополнительными мерами стимулирования со стороны команды, тогда как на Launchpad объёмы не росли.

Коэффициент корреляции r = 0.579 — умеренно положительный. При размере выборки n=8 для p<0.05 требуется r>0.63, статистическая значимость не достигнута, однако направление и сила корреляции согласуются с гипотезой органического роста.

Исследование Университета Пизы

Исследователи из Университета Пизы провели комплексный ончейн-анализ Pump.fun Launchpad: они охватили все сделки 655 770 токенов, выпущенных в период с сентября по октябрь 2025 года, и различили роботов и человека по метаданным в логах транзакций Solana.

Четыре из обнаруженных наблюдений напрямую связаны с проблемой фиктивных сделок.

Крупные покупки человеком — лучший предиктор выпуска

Самый сильный показатель — быстрое накопление SOL за счёт небольшого числа крупных сделок. Медиана успешных выпусков — около 457 сделок; от создания токена до выпуска проходит примерно 4.4 минуты. Такой паттерн (крупные, низкочастотные вложения с разных кошельков) согласуется с координированной искусственной спекуляцией (зазывами в Telegram, продвижением KOL) или последовательным «накачиванием» цены перед выводом, но не с высокочастотной накруткой роботов. Токены, где доминируют роботы, накапливают много мелких сделок, а перед выпуском «застывают».

Активность роботов на самом деле подавляет выпуск

После ранней стадии кривой вероятность выпуска для токенов с активными роботами систематически ниже. Тогда для выпуска требуется накопить около 85 SOL. Если роботы накручивают объём ради ускорения выпуска, то токены с активными роботами должны иметь более высокий коэффициент выпусков, но данные показывают обратное.

Причина — структурная: при выпуске Bonding Curve переходит от виртуальных резервов к реальным AMM-резервам, и эффективная глубина ликвидности резко падает. Перед выпуском (при виртуальных резервах) выгоднее продавать, чем после.

Также обнаружено, что среди топ‑10 эмитентов за сентябрь 2025 года у каждого в течение месяца было более 2000 выпущенных токенов, и для каждой монеты можно наблюдать статистические аномалии в последовательных продажах, инициируемых группами кошельков. Бандлеры и снайперы заранее собирают позиции и, воспользовавшись ростом цены, привлекаемым розничными инвесторами, начинают распродавать.

Вывод: большинство роботов — это «ранние стартёры», которые зарабатывают на входе и выходе, а не «промывочные» трейдеры для накрутки порога выпуска. Они скупают/копят большое предложение, а перед выпуском сливают его рознице. Это отличается от накрутки объёма.

Чистый поток SOL постоянно положителен и структурно несовместим с wash trading

В статье рассчитан чистый поток SOL по всему набору данных (общая сумма SOL, участвующая в кривой, минус сумма SOL, извлечённая через продажи). За месяц экосистема удержала примерно 160 000 SOL (по цене сентября 2025 — около 32 млн долларов).

Это жёсткая проверка на wash trading: циклические транзакции между связанными кошельками приводят к нулевому чистому потоку капитала, так как покупки и продажи взаимно компенсируют друг друга. Чистое удержание в 32 миллиона долларов несовместимо с крупномасштабной циклической торговлей, что свидетельствует о постоянном притоке реальных внешних розничных инвестиций в Launchpad. Каждая сделка платит 1.25% комиссии, что создаёт издержки и обеспечивает доход протокола.

Выводы совпадают с нашим анализом корреляции объёмов: большая часть торгового объёма на Launchpad создаётся бандлерами и снайперами за счёт накрутки перед выводом, что формирует «нижний уровень» объёма, но не является wash trading. Ключевое отличие: накрутка перед выводом создаёт реальные комиссии в каждой сделке, а wash trading — нулевой чистый доход, так как комиссии между связанными кошельками взаимно компенсируются. Около 390 миллионов долларов ARR подтверждают, что платформа монетизирует реальный розничный объём через механизм накрутки перед выводом, а не создаёт фиктивные показатели.

Токеномика

Обратный выкуп

В настоящее время Pump Fund использует 100% доходов всех продуктовых линий для публичного выкупа $PUMP. С момента объявления о полном выкупе 15 июля 2025 года за 8 месяцев:

выкуплено 27% от циркулирующего предложения, уничтожено 9.6% от общего объёма.

Для сравнения: Hyperliquid с ноября 2024 года, запустив программу обратного выкупа, уничтожила всего 4.1% от общего предложения (около 12.3% от циркулирующего).

При текущих ценах и доходах годовая скорость сжигания оборотного предложения составляет около 45%.

Структура предложения и разблокировка

• Общее предложение: 1 000 000 000 000 PUMP
• Оборотное предложение: 430 000 000 000 (43%)

• Оставшееся заблокировано: около 58% от общего предложения
• Основные узлы разблокировки: продолжается: 12% (по состоянию на июль, по 2% в месяц для сообщества и поощрений); июль 2026 года: разблокировка 8.25%, затем 36 месяцев по 0.68% в месяц

Анализ оценки

Если предположить, что анализ накрутки объёмов торгов верен, то $PUMP недооценён, и существует несимметричный потенциал роста.

Дисконт обусловлен тремя факторами:

#Рынок сомневается в устойчивости доходов

Рынок считает, что общий объём торгов на Pump.fun — это спекуляции, цикличные и связанные с краткосрочной Meme-активностью. Инвесторы воспринимают текущую прибыльность как временную. При текущем P/E обратный выкуп оказывает финансовый эффект, но модель оценки не учитывает этого, так как базовое предположение — значительное сжатие доходов. Вопрос не в том, зарабатывает ли Pump.fun сейчас, а сможет ли он продолжать через 24 месяца.

#Отсутствие институционального покрытия

Мы опросили 15 ведущих вторичных фондов и венчурных инвесторов, чтобы понять их мнение о $PUMP. Только один из них активно отслеживает $PUMP через bottom-up анализ. Большинство не моделируют новые продуктовые линии, не раскладывают доходы по направлениям и не проводят стресс-тесты на устойчивость объёмов.

Отсутствие аналитики создает нарративный вакуум: цена определяется больше рыночным восприятием, чем реальными финансовыми показателями. В сравнении с этим у $HYPE есть более глубокая институциональная поддержка, больше аналитического покрытия и более ясная продуктовая стратегия, что обеспечивает более высокие и стабильные мультипликаторы.

Также есть эффект самоподкрепления: активы, связанные с Meme-инфраструктурой, по умолчанию считаются спекулятивными и краткосрочными, и торговое поведение подчиняется этому восприятию. Рынку нужно время и данные нескольких циклов, чтобы обновить эту модель. Пока доходы Pump не выдержат более широкого рыночного отката и расширения институционального покрытия, оценка может продолжать снижаться, независимо от текущих денежных потоков.

#Доверие к руководству пока не сформировано

Инвесторы обеспокоены долгосрочным видением вне Meme, дисциплиной в распределении капитала, исполнением дорожной карты и переходом от вирусного роста к устойчивой платформенной экономике.

Рынок обычно даёт более низкие мультипликаторы для платформ с высоким ростом, управляемых основателями, пока не продемонстрируют устойчивость в условиях рыночной волатильности и не докажут, что рост может перейти в устойчивую платформенную экономику. Пока Pump не покажет стабильную диверсификацию доходов и надежное исполнение продуктов, таких как PumpSwap и Pump Terminal, этот дискон, скорее всего, сохранится.