Цены на нефть резко выросли, но это больше не поднимает ставки. Чего боится рынок?

Поскольку Ормузский пролив закрыт с 2 марта, глобальный оборот нефти примерно в 17,8 млн баррелей в сутки был прерван. В течение одного лишь марта рост Brent составил почти 60%, WTI — около 53%. Это самый крутой одномесячный подъем Brent с момента его появления в 1988 году, он побил рекорд 46% во время войны в Персидском заливе 1990 года.

Как подсказывает логика, резкий скачок цен на нефть должен бы подталкивать инфляционные ожидания, а доходности по облигациям — расти следом. В большинстве случаев за последние двадцать лет нефть и доходность 10-летних U.S. Treasury действительно были положительно коррелированы. Но на этот раз они пошли в разные стороны.

В первые три недели марта оба показателя еще поднимались синхронно. WTI выросла со 67 до 100 долларов, а доходность 10-летних — с 4,15% до 4,44%. Поворот произошел между 27 и 30 марта: нефть продолжала разгоняться вверх, тогда как доходности рухнули — с 4,44% до 3,92%; за три торговых дня они снизились на 52 базисных пункта, опустившись ниже психологически важного порога в 4%.

Это типичный сценарий «бегства в защиту»: на рынке принимают решение, что риск для роста уже перевешивает риск инфляции. Оригинальная формулировка исследовательской организации Oxford Economics звучит как «риски для экономического роста начинают перевешивать риски инфляции». Иными словами, дело не в том, что рынок больше не боится инфляции — он теперь сильнее боится рецессии.

Такая развязка (декуплинг) встречается нечасто, но каждый раз, когда она появляется, история дальше складывается не очень хорошо.

За последние полвека было пять случаев, когда цены на нефть в краткосрочном периоде взлетали более чем на 35%. В 1973 году нефтяное эмбарго: вслед за этим ВВП США упал на 4,7%. В 1979 году иранская революция: мировой ВВП отклонился от трендового темпа роста на 3 процентных пункта. В 1990 году война в Персидском заливе: США вошли в кратковременную рецессию. В 2008 году нефть достигла пика около 147 долларов: хотя главная причина той рецессии была связана с финансовым кризисом, нефтяной шок ускорил падение экономики. Единственное исключение — скачок цен на нефть, вызванный войной РФ—Украина в 2022 году: рецессии не было, но цена оказалась высокой — это была самая сильная инфляция за 40 лет.

Рост в марте 2026 года превысил все перечисленные сценарии. Согласно исследованию экономиста ФРС Джеймса Хэмилтона (James Hamilton), нефтяные шоки не имеют механической связи с рецессией, но «чем больше величина чистого роста цен на нефть, тем заметнее подавление потребления и инвестиций». Goldman Sachs повысил вероятность рецессии в США до 30%, а консалтинговая компания EY-Parthenon дает цифру 40%.

Скорость реакции рынка тоже необычно высокая.

В начале марта CME FedWatch показывал ожидание трех снижений ставки в течение года, вероятность снижения в июне — 70%. Затем нефть продолжила расти: 26 марта Индекс цен на импорт США подпрыгнул на 1,3%, а исполняющий обязанности председателя ФРС Кевин Уорш (Kevin Warsh) намекнул, что нейтральная ставка может быть выше. В тот же день вероятность повышения ставки в пределах года взлетела до 52%, а доходность 10-летних коснулась 4,35%. FinancialContent охарактеризовал этот день как «ястребиный поворот» (The Great Hawkish Pivot).

Четыре дня спустя нарратив полностью перевернулся. 30 марта данные по потребительскому доверию резко ухудшились, производственный сектор неожиданно сократился, а доходность 10-летних взлетела вниз до 3,92%. По данным FinancialContent, вероятность того, что рынок ставит на голубиный поворот ФРС в мае, поднялась до 65%. Goldman Sachs говорит, что рынок поставил не на ту сторону в вопросе повышения ставок. В тот же день Пауэлл (Пауэл) в Гарварде, обращаясь к студентам-первокурсникам, сказал, что ФРС «еще не настал момент, когда нужно решать, стоит ли look through шок от войны», но подчеркнул, что «ключевым является закрепление инфляционных ожиданий».

Как сообщает Axios, рыночная интерпретация этих слов Пауэлла такая: ФРС не хочет повышать ставку ради борьбы с инфляцией и не спешит снижать ставки, чтобы спасти экономику; она ждет — ждет и смотрит, является ли этот шок предложения временным или устойчивым. Но облигационный рынок уже ждать не может.

Если ориентироваться на историю, стратег Сити (Citi) Маккормик (McCormick) сказал это максимально прямо: впереди — стагфляция; для облигаций это плохо, и для акций тоже плохо.

Великая стагфляция 1973–1982 годов дала ведомость доходности активов. Реальная среднегодовая доходность золота составила +9,2%, индекс сырьевых товаров (S&P GSCI) за десять лет вырос на 586%, недвижимость — +4,5%. А реальная среднегодовая доходность S&P 500 составила -2%, а долгосрочные казначейские облигации — -3%. По историческим данным NYU Stern, в 1979 году долгосрочные казначейские облигации в годовом выражении принесли убыток в размере -8,6%.

Традиционный портфель 60/40 (60% акции + 40% облигации) был раздавлен стагфляцией. Перегнать инфляцию смогли только реальные активы. Société Générale прогнозирует среднюю цену Brent в апреле на уровне 125 долларов; «правдоподобный пик» может достигнуть 150 долларов. Goldman Sachs более умерен: он ожидает средний уровень в апреле 115 долларов, но при допущении, что Ормузский пролив восстановит проход судов в течение шести недель, к концу года цена откатится до 80 долларов.

Облигационный рынок уже сделал выбор за всех: между инфляцией и рецессией он ставит на рецессию.