Рынки идут по канату. Как инвесторам найти опору в условиях нестабильности?

**Сьюзен Дзюбински: **Здравствуйте и добро пожаловать на прогноз рынка акций США на 4-й квартал 2025 года от Morningstar. Меня зовут Сьюзен Дзюбински, и я инвестиционный специалист Morningstar, а также соведущая подкаста The Morning Filter. Итак, мы направляемся в финальный квартал года. Акции бьют новые максимумы. Ставка на ИИ не просто «жива и здорова» — она подпитывает значительную часть роста рынка. Похоже, инвесторов не слишком беспокоят негативные макроэкономические встречные ветра и инфляционное давление. Так что, хорошие времена продлятся?

Чтобы поделиться своими прогнозами по рынку акций и экономике до конца года, к нам присоединились главный стратег по рынку США Morningstar Дэйв Секера и главный экономист США Morningstar Престон Колдуэлл. А на этом квартале мы также подключаемся вместе с главным стратегом по Азии Morningstar Каем Ваном. Итак, начнем. Дэйв, слово вам.

**David Sekera: **Отлично, спасибо, Сьюзен. Добрый день всем и добро пожаловать на наш прогноз по 4-му кварталу. Как всегда, я дам краткий обзор оценки рынка акций США, рассмотрю оценки по секторам и несколько лучших идей из команды наших аналитиков по акциям. Мы разберем оценку через призму экономических рвов (economic moat), а затем поговорим о мега-капах, потому что, конечно, именно они сегодня определяют движение рынков. Потом я передам слово Престону, который изложит свой прогноз по экономике США. Как упомянула Сьюзен, сегодня к нам присоединился специальный приглашенный — Кай — из Гонконга; он расскажет свой обзор по рынкам Азии. А затем я быстро завершу выступление прогнозом по рынку фиксированного дохода, и после этого мы постараемся ответить на как можно большее число вопросов. Так что давайте сразу погрузимся.

Итак, на конец 3-го квартала, по состоянию на 30 сентября, рынок акций США торговался с коэффициентом цена/справедливая стоимость 1.03. То есть по сути премия 3% к нашей справедливой стоимости. Для тех из вас, кто не знаком с тем, как мы смотрим на оценку рынка акций, скажу: мы подходим к этому совсем не так, как вы услышите от многих других рыночных стратегов. Многие другие стратеги, кажется, всегда смотрят сверху вниз. Они используют какую-то формулу или алгоритм, чтобы получить, какой, по их мнению, будет прибыль S&P 500 за год. Затем они применяют к этому форвардный мультипликатор, и обычно звучит, что рынок якобы недооценен на 8%–10%. На мой взгляд, это всегда выглядит скорее как упражнение в подгонке под цель, а не как истинная оценка. Мы охватываем более 1,600 компаний по всему миру, из которых более 700 — это акции, торгующиеся на биржах США. Что делаем мы: берем совокупность рыночной капитализации этих более чем 700 компаний и делим ее на совокупность внутренних оценок (intrinsic valuations) этих компаний, которые определяет наша команда аналитиков по акциям. И в моем понимании это действительно анализ оценки рынка снизу вверх, ориентированный на фундаментальные показатели.

И я просто отмечу, что когда мы говорим о том, что рынок переоценен или недооценен, мы рассматриваем это в сопоставлении с внутренними оценками — а они, конечно, определяются стоимостью капитала (cost of equity), используемой в нашей модели дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow model). Если бы рынок торговался ровно по справедливой стоимости, это означало бы, что со временем, для долгосрочных инвесторов, мы ожидали бы, что рынок будет расти с доходностью, почти равной стоимости капитала, минус дивидендная доходность. А если рынок недооценен, мы видим дисконт к справедливой стоимости. Тогда со временем вы бы увидели, как этот дисконт постепенно исчезает по мере того, как рынок «догоняет» наши оценки. В данном случае, при премии 3%, мы ожидаем, что в ближайшие пару лет рынок, вероятно, будет зарабатывать чуть меньше, чем стоимость капитала.

Теперь давайте разложим это по категориям и по размеру капитализации. Сейчас, по категориям, value-акции — все еще недооценены, торгуются с дисконтом 3% к справедливой стоимости. Core-акции — торгуются с премией 4%. То есть это верхняя граница того, что я считаю находящимся в пределах справедливой стоимости. Обычно у нас есть диапазон порядка ±5%. Они считают что-то в диапазоне справедливой стоимости. А затем growth-акции — с премией 12%. Я отмечу: при премии 12% категория growth с 2010 года торговалась с такой премией или выше только 5% времени. Это довольно редкая территория.

Если смотреть по капитализации, large-cap-акции тоже находятся в верхней части диапазона, который мы считаем ближе к справедливой оценке, с премией 4%. Mid-cap — довольно близко к справедливой стоимости. И small-cap — все еще недооценены: дисконт 16% к справедливой стоимости. Так как же наши справедливые оценки сработали со временем? Просто посмотрим, где они находятся сейчас: при премии 3% — это, конечно, не что-то беспрецедентное. Мы бывали в таком положении раньше: видели пару случаев, когда рынок торговался с более высокой премией. Но довольно редко мы имеем именно такую величину премии. Фактически, примерно такая же премия была и на входе в год.

Это было, конечно, до того, как DeepSeek попал в заголовки и заставил рынок вздрогнуть, и, разумеется, также до того момента, когда одновременно начались пошлины Трампа и торговые переговоры. Тогда цена/справедливая стоимость рынка упала вплоть до 17% дисконта в начале апреля. Именно в тот момент мы фактически перешли к рекомендации с перевесом (overweight) в сторону рынка акций. Как только мы вернулись ближе к справедливой стоимости, мы вернулись к рыночному весу (market weight) — это все еще то, как мы рекомендуем инвесторам взвешивать рынок в своих акционерных аллокациях сегодня, то есть на этом уровне market weight. Поэтому даже несмотря на то, что сегодня мы чуть выше справедливой стоимости, я думаю, сегодня важнее правильно позиционироваться в рыночной реальности, чем пытаться «торговать» идею слегка переоцененного рынка на данном этапе.

Теперь название нашего квартального прогноза: «Нет права на ошибку» (No Margin for Error). И когда мы смотрим на рынок сегодня и думаем о том, куда он пойдет в течение следующего года или около того, я действительно считаю, что рынок идет по тонкому канату. С одной стороны, у нас бум развертывания ИИ и смягчение денежно-кредитной политики. Мы видим десятки, сотни миллиардов долларов, которые тратятся на развитие искусственного интеллекта. Будь то гиперскейлеры (hyperscalers) или все дата-центры, вся инфраструктура и энергетика, которые нужно построить, чтобы поддержать будущий рост там. Однако это лишь немного обгоняет то, что мы видим в экономике. Поэтому мы все еще видим много негативных макроэкономических факторов. Престон даст свою оценку по экономике на ближайшие пару кварталов и на ближайшие пару лет, и мы также по-прежнему ожидаем инфляционное давление, которое еще может проявиться позже в этом году и в следующем году. Так что это по сути балансирование между двумя разными силами.

Прогноз рынка акций США на 4-й квартал 2025: Нет права на ошибку

Рынок идет по тонкому канату между бумом ИИ и экономическим замедлением.

Сегодня, что касается искусственного интеллекта, по-прежнему кажется, что мы находимся на стадии, когда темпы роста все еще растут — они увеличиваются, продолжая нарастать. Когда я смотрю на наши справедливые оценки, я отмечу: в течение 3-го квартала большинство из тех компаний, которые мы покрываем и которые задействованы в теме искусственного интеллекта, мы продолжали повышать их оценки. При этом рынок рос немного быстрее, чем мы повышали некоторые из наших оценок. Но я отмечу: в основном, за исключением Microsoft MSFT, почти все эти ИИ-акции как минимум справедливо оценены или полностью оценены (fully valued). А во многих случаях вы уже также приближаетесь к переоценке. И как мы говорили раньше — и это продолжает усиливаться, — почти 40% рынка сконцентрировано всего в этих 10 акциях. Так что даже если вы хорошо диверсифицированный инвестор по разным типам индексов — например, Morningstar US Market Index, — вы все равно будете очень сильно перекошены в сторону этих топ-10 бумаг, потому что они составляют столь большую долю в общей рыночной капитализации всего рынка.

И наконец, конечно, у нас продолжаются торговые переговоры и пошлины. На мой взгляд, это еще один «дикий» фактор (wild card), который пока не сыграл до конца. Я думаю, мы увидим в ближайшие пару недель, что принесут эти переговоры с Мексикой, а затем в ноябре — что принесут переговоры с Китаем. Так что остается несколько «диких» факторов, и в зависимости от того, как они развернутся, это может быть как позитивно, так и негативно для рынка. Если посмотреть на доходности в 3-м квартале, это был очень сильный квартал: рост почти на 8.1%. И это действительно было вызвано категорией core.

Я отмечу: внутри категории core эта доходность была сильно сконцентрирована в акциях Apple AAPL. Apple зашла в год как акция с 2 звездами (2-star-rated). В первой половине года это была «минусовая» составляющая для рынка: из-за падения этих бумаг в первые шесть месяцев. Затем, когда цена упала до уровня 3 звезд (3-star territory), на нее появился спрос (caught a bid), и после этого акция вновь поднялась обратно в зону 2 звезд. А затем Alphabet GOOGL — это другая core-акция, которая была крупным победителем в 3-м квартале: я думаю, она прибавила порядка 38% только за этот квартал. И вот между этими двумя акциями получается более 50% всей доходности в прошлый квартал в категории core.

Если смотреть на growth-акции, четверть той доходности пришлась в первую очередь на одну Nvidia NVDA. А если добавить Tesla TSLA, Broadcom AVGO и Microsoft, то эти четыре акции обеспечивают более 55% этой доходности. Категория value, однако, была широко диверсифицирована в рамках покрытия акций: мы не увидели, чтобы какая-то отдельная компания действительно лидировала и тем самым сильно перекосила общие результаты. Если смотреть на акции по капитализации, больше всего росли large-cap. Я отмечу: в сегменте large-cap пять разных акций обеспечили более 70% доходности. Большая часть этих акций, по нашему мнению, вероятно, уже «сделала свое» на текущий момент. А затем small-cap попытались показывать хорошие результаты — пытались обгонять. Фактически, в августе им это удалось довольно хорошо. Но когда пришел сентябрь и мы увидели, как объявляют ряд сделок по ИИ-акциям, все начали поднимать оценки (ratcheted their valuations) этих бумаг, и тем самым снова подняли категорию large-cap.

Теперь посмотрим на картину за год в целом: growth, value, core. Пара замечаний о том, насколько это сконцентрировано. То же самое касается large-, mid- и small. Но я думаю, что, углубляясь в анализ, гораздо интереснее посмотреть на то, насколько сильно рынок сдвинулся и насколько волатильным был этот год при входе в него с небольшим премиальным уровнем. Конечно, затем у нас были торговые и тарифные переговоры, и DeepSeek попал в заголовки. И я думаю, это хороший индикатор для инвесторов в акции: нужно быть готовым к таким типам просадок. Искусственный интеллект по-прежнему «идет на полной тяге» и по-прежнему имеет впечатляющий будущий трек-рекорд — насколько сильно ожидается его рост. Но любые потенциальные сбои в ИИ, конечно, могут снова «потрясти» оценки. И затем, конечно, насколько быстро произошла коррекция и восстановление в рамках рынка.

Возвращаясь к этой небольшой премии. Если посмотреть на доходности по секторам за 3-й квартал, то лидером стала communications. Но я также отмечу: это действительно было во многом обусловлено той доходностью, которую мы увидели по Alphabet. Это бумага, к которой мы были очень конструктивно настроены в течение довольно долгого времени. Еще не так давно это была акция с 5 звездами (5-star). По-моему, большую часть этого года она была с 4 звездами. И наконец рынок, кажется, согласился с нашей оценкой: она перешла в зону 3 звезд после роста на 38% в прошлом квартале. Если посмотреть на техсектор, то Apple, Nvidia, Broadcom — только эти три акции составляют почти 60% прироста этого сектора за прошлый квартал.

Теперь consumer cyclical. Мне нужно указать: несмотря на очень хороший результат с точки зрения доходности в этом секторе, по сути все сводится к Tesla. Tesla уже сильно поднялась в зону переоцененности: рост более чем на 40% в прошлом квартале. Это 75% доходности consumer cyclical, и все это приходится на одну эту акцию. Как акция с 1 звездой, она по сути превратилась сейчас в ставку на ИИ — или, по крайней мере, рынок рассматривает ее как ставку на ИИ, а не как компанию по электромобилям и robotaxi. Среди отстающих — если смотреть на real estate и financials. Мы немного поговорим о наших оценках там. Двухгородская история (bit of a tale of two cities), но и недвижимость (real estate), и финансовый сектор должны выиграть от смягчения денежно-кредитной политики: real estate — недооценена, тогда как мы считаем, что financials уже во многом «отыграли» ситуацию и сейчас переоценены. Healthcare — там много регуляторной пристальности, много проблем с тарифами возмещения (reimbursement rates) и потенциально с их снижением. Поэтому в этом секторе мы видим большое давление. И наконец consumer defensive — это действительно единственный сектор, который показал падение в прошлом квартале. Я отмечу: это было довольно широкое по охвату снижение. Если посмотреть на топ-10 акций по рыночной капитализации внутри сектора, то семь из них откатились назад. И как мы говорили раньше, Walmart WMT и Costco COST — две очень крупные компании в этой категории — вероятно, это бумаги с 1 звездой, если не с 2 звездами, то есть, по нашему мнению, они существенно переоценены. Если смотреть на доходности с начала года (year to date), еще немного комментариев.

Я просто немного перейду дальше, потому что хочу убедиться, что у нас останется достаточно времени для Престона и Кая. Если быстро посмотреть на атрибуционный анализ, то я отмечу: доходности в первой половине года «расширились» в 3-м квартале. То есть топ-10 обеспечили 53% общей доходности рынка в квартале против 74% в первой половине 2025 года. Также отмечу: семь из этих топ-10 акций в той или иной форме связаны с бумом развертывания ИИ. Так что рынок сильно сконцентрирован в теме ИИ. JP Morgan JPM — единственная value-акция, которая попала в этот топ-10 список. И я также хочу подчеркнуть: на входе в год, как минимум, четыре из этих компаний, как выглядит, начинали год с оценкой 4 звезды. С учетом того, как они уже прошли вверх к текущему моменту, Microsoft — последняя из них, которая все еще имеет 4 звезды, и которую мы считаем недооцененной. И, фактически, когда я смотрю на наши «ИИ-игры» (AI plays) и на large-cap пространство в целом, то это одна из немногих бумаг, связанных с ИИ, и одновременно одна из немногих large-cap акций, где мы по-прежнему видим для инвесторов много ценности.

Если быстро посмотреть на отстающих (detractors) с начала года, извините — за квартал — действительно нет существенных отстающих. UnitedHealthcare UNH, конечно, подвергалась сильному давлению из-за возмещений и избыточных затрат в этом году, но опять же, если смотреть в целом, нет конкретной отдельной акции, которая реально выпала бы больше всего. Я отмечу, что здесь похоже есть общая тема. Рынок рассматривает ряд этих компаний как находящихся под риском в рамках их бизнес-моделей из-за того, что их может «нарушить» (disrupt) искусственный интеллект. Акции вроде Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW — все эти компании на текущий момент рынок продает (продает сбывает), потому что такие опасения доминируют.

Если смотреть по рейтингам: ряд этих бумаг были в начале года с оценками 1 звезда и 2 звезды; и хотя их довольно сильно продали, в итоге не осталось уже ни 2-звездочных, ни 1-звездочных акций — то есть по сути их уже нет, а большинство теперь имеют 4 звезды. Пара — с 3, а Fiserv сейчас начинает заходить в территорию 5 звезд. Я показывал этот график и раньше, поэтому сейчас просто предоставляю обновление по value-акциям: как они торгуются по сравнению с общим широким рынком. Так вот: она по-прежнему торгуется с довольно хорошим дисконтом по сравнению с той широкой оценкой рынка. Поэтому по-прежнему привлекательна с точки зрения относительной оценки, даже несмотря на то, что при дисконте 3% это не обязательно означает очень высокий «запас прочности» (margin of safety). И затем small-cap акции по-прежнему торгуются где-то близко к уровням сильной недооцененности, которые мы наблюдали, начиная аж с 2010 года. По нашему мнению, когда мы оцениваем сегмент small-cap, я бы рассматривал их как недооцененные и с точки зрения абсолютной оценки, и с точки зрения относительной оценки.

Просто посмотрим на наши звездные рейтинги в процентах в целом, а также по каждому отдельному сектору: я бы отметил, что становится все сложнее и сложнее находить недооцененные акции. Очень небольшая доля на исторической основе находится в том 4- и 5-звездочном диапазоне в целом по рынку. И, конечно, те сектора, которые мы считаем недооцененными, — это как раз те, где вы увидите более высокий процент по количеству бумаг. Новый график, который мы принесли вам в этом квартале, — это дерево-карта (tree map), показывающая, как каждая категория на основе размера рыночной капитализации сектора соотносится с широким рынком. Например, технологии (technology) — конечно, это самый крупный сегмент по рыночной капитализации на всем рынке; сегодня он торгуется прямо на уровне справедливой стоимости. Я бы сказал, что ключевой вывод на экране — это то, как мало здесь синего цвета. Это означает, что те сектора, которые, по нашему мнению, торгуются с довольно хорошим «запасом прочности» относительно их долгосрочной внутренней стоимости, — по сравнению с тем, сколько там находится в оранжевой категории, которую мы считаем уже слишком далеко ушедшей в сторону переоцененности.

Если посмотреть на оценки по секторам, сегодня сильнейший дисконт к справедливой стоимости у real estate. Это сектор, который, по нашему мнению, будет расти со временем вместе со смягчением денежно-кредитной политики и снижением долгосрочных ставок. Как мы обсуждали по недвижимости, мое личное мнение в том, что я, вероятно, продолжу держаться подальше от офисной недвижимости в городских локациях. Мне не обязательно нравится там структура риск/прибыль (risk/reward dynamics), но я точно вижу много ценности в сегменте недвижимости — особенно в тех REIT, у которых арендаторы более защитного (defensive-oriented) профиля. По энергетике: в прошлом квартале мы фактически повысили долгосрочную или среднециклическую оценку цены на нефть. Мы подняли наш прогноз WTI (West Texas Intermediate) до $60 за баррель с $55. И затем мы также подняли прогноз по Brent до $65 с $60. В энергетическом секторе есть ряд разных возможностей. Я думаю, это также обеспечивает хорошее естественное хеджирование в вашем портфеле. Если инфляция будет оставаться выше дольше, я думаю, цены на нефть тоже будут держаться, и я также думаю, что это будет хорошим хеджем для вашего портфеля на случай любых новых геополитических рисков.

И затем healthcare — это другой сектор, в котором мы видим ценность сегодня. Те компании, которые мне особенно нравятся сейчас, — это сегменты вроде devices, medtech и consumables: я считаю, там для инвесторов лучшая ценность. Я также хочу подчеркнуть, что communications уже поднялся до уровня справедливой стоимости. Я смотрел наши прошлые прогнозы. Так, communications, как минимум, было примерно с более чем 40% дисконтом к справедливой стоимости в 2023 году и было одним из самых недооцененных секторов даже в начале 2024 года. Это был сектор, который мы отмечали как недооцененный здесь в начале 2025 года. Так что я реально хочу сказать спасибо нашей команде communications и нашим аналитикам там — тем, кто придерживался своих долгосрочных внутренних оценок. Компании вроде Meta META и Alphabet — конечно, два лидера этого сектора — они тоже были выделены довольно давно как существенно недооцененные.

К сожалению, на текущий момент для инвесторов, по нашему мнению, этим акциям уже «закончился их пробег». Они уже дошли до справедливой стоимости. Но в целом хотелось бы поздравить эту команду за то огромное опережение (outperformance), которое они показали за последние пару лет. Пробегусь по некоторым другим секторам. Utilities — существенно переоценены. Да, будет сильный рост спроса на электроэнергию по мере того, как ИИ продолжит расти. Наша команда уже учла это в модели. Да, utilities также выиграют от снижения процентных ставок: мы уже учли это и в наших оценках. Но при этом мы все равно считаем, что здесь рост зашел слишком далеко вверх. В целом в utility-секторе очень мало возможностей. Весь сектор в целом переоценен.

Financial services — извините, также существенно переоценены. Да, они тоже выиграют от снижения ставок и смягчения денежно-кредитной политики. Но по нашему мнению, эти ожидания уже встроены в их оценки. Мы считаем, что рынок также недостаточно обеспокоен нормализацией дефолтов и потерь в будущем. Поэтому, по нашему мнению, рынок переоценивает эти бумаги.

И в завершение — хочу подчеркнуть consumer cyclical и consumer defensive. Когда я смотрю на оценки этих двух секторов, я замечаю, что компании внутри них имеют крайне «барбелл»-структуру (очень одностороннюю форму, концентрированную по концам). Поэтому, когда вы смотрите на consumer cyclical, причина такой сильной переоцененности — в Tesla. Это вторая по величине компания по рыночной капитализации в этом секторе — и, согласно нашим оценкам, она ушла слишком далеко вверх. Аналогично в consumer defensive: Walmart, P&G PG и Costco — акции, которые, по нашему мнению, опередили слишком сильно. Мы считаем, что они торгуются слишком высоко относительно своей долгосрочной внутренней стоимости. Но как только вы выходите за пределы этих акций в обоих секторах, мы видим довольно много ценности. Это сектора, которые по сути гораздо больше зависят от выбора отдельных акций (stock-pickers sector), чем просто от общего секторного экспонирования. Поэтому я не буду проходить по каждому из них. Я лишь отмечу, что у нас есть несколько новых идей (best picks) от разных директоров по секторам в отношении каждого из секторов, которые пока еще в работе. Вы можете использовать Morningstar.com или любую другую платформу Morningstar, чтобы сделать собственное исследование и прочитать наш анализ этих разных акций.

Затем, чтобы быстро завершить, — посмотрим на оценки через экономический ров (economic moat). Если смотреть по рвам, то «избыточной» ценности там почти нет. Я бы только отметил: wide-moat акции — это те, которые торгуются ближе всего к справедливой стоимости. Поэтому с точки зрения относительной ценности именно они выглядят для меня самыми привлекательными. Также в сценарии просадки я ожидаю, что именно wide-moat акции будут те, которые, благодаря своим долгосрочным устойчивым конкурентным преимуществам, в случае спада будут терять меньше, чем то, что вы увидите на остальном рынке. И используя инструменты Morningstar, вы можете искать разные типы wide-moat — когда вы смотрите на large-cap, mid-cap, small-cap. В этом случае я просто делаю ранжирование самых недооцененных среди wide-moat акций с низкими или средними оценками неопределенности (uncertainty). Аналогично — в сегменте mid-cap, а затем и в сегменте small-cap. Я отмечу: в сегменте small-cap компаний с wide moat, которые мы оцениваем как таковые, меньше. Поэтому в данном случае я также включаю narrow-moat акции. С этим я хотел бы передать слово Престону, чтобы он представил свой прогноз по экономике США.

**Preston Caldwell: **Спасибо, Дэйв. Начну с пары ключевых моментов по главным темам. Во-первых, похоже, что «шок» от тарифов находится на ранней стадии распространения по экономике США. Поэтому, вероятнее всего, мы увидим больший эффект на корпоративные прибыли во второй половине этого года, чем видели во 2-м квартале. Мы пока наблюдали лишь умеренную «пропускную» передачу (pass-through) в потребительские цены, но, вероятно, это тоже изменится. Второе: ИИ действительно стал ключевым драйвером — самым крупным драйвером со стороны спроса в экономике — он подпитывает инвестиционные расходы, а также потребление через эффект на рыночное богатство (stock market wealth effect).

С учетом этого я поделюсь данными, которые помогут чуть лучше поставить это в контекст. Вклад технологий в экономику не настолько выбивается из недавних трендов за последнее десятилетие, как могло бы казаться на первый взгляд. Давайте углубимся. Итак, мы ожидаем, что рост реального ВВП в среднем составит 1.7% в 2025 и 2026 годах — чуть больше чем на 1 процентный пункт ниже 2.8%, которые мы в среднем наблюдали в 2022–2024. Мы уже видели замедление роста до 2% год к году в первой половине этого года. И пока это не похоже на то, что это в первую очередь связано с тарифами: есть и другие факторы, как я объясню. И по мере того как эти другие факторы продолжают разворачиваться вместе с отложенным влиянием тарифов, мы должны увидеть, что рост выйдет на минимум (trough) в 2026 году, а затем ожидаем ускорение роста ВВП по мере того, как тарифный шок будет ослабевать и в работу включится смягчение денежно-кредитной политики.

Мы ожидаем, что инфляция снова поднимется до 3% в 2026 году, потому что влияние тарифов будет проходить с задержкой. Но после этого инфляция снова должна пойти на снижение: более медленный темп роста ВВП означает накопление «слабости» (slack) в экономике, что будет давить на цены сверху вниз. Мы ожидаем еще 175 базисных пунктов (basis points) снижения ставки по федеральным фондам: целевой диапазон опустится с 4.0%–4.25% (сейчас) до в конечном итоге 2.25%–2.5% к концу 2027 года — это наше долгосрочное ожидание. Наши ожидания по ставке федеральных фондов довольно близки к ожиданиям, подразумеваемым рынком, в ближайшей перспективе. Но в конечном итоге мы ожидаем, что ставка федеральных фондов окажется на 75 базисных пунктов ниже того, что закладывает рынок к концу 2027 года, потому что, как мы считаем, чуть повышенная безработица и более медленный рост экономики — вместе с возобновившимся падением инфляции в 2027 году — должны привести к дополнительным снижением ставок именно в этом году. Мы по-прежнему видим эффект высоких процентных ставок в экономике, особенно с новым замедлением на рынке жилья. Медианный платеж по ипотеке как доля дохода домохозяйства составляет 28% по сравнению с 18% до пандемии.

И поэтому, в итоге, продолжение здорового экономического роста требует более низких процентных ставок. И в соответствии с нашими ожиданиями по ставке федеральных фондов мы ожидаем, что доходность 10-летних U.S. Treasuries продолжит снижаться — до 3.25% к 2028 году, что является нашим долгосрочным ожиданием, с 4.1% по состоянию на сегодня. Текущая объявленная средняя ставка по тарифам — около 16.3%. Она включает все объявленные повышение пошлин: мы рассчитываем новую среднюю тарифную ставку и применяем ее, взвешивая по объемам импорта за 2024 год. Теперь мы ожидаем, что объявленная средняя тарифная ставка вырастет до 17.3% к концу этого года. Мы «встраиваем» некоторую вероятность новых тарифов по Section 232 на полупроводники или фармацевтическую продукцию — очевидно, это может быть отложено на какое-то время, но, вероятно, произойдет в какой-то момент.

После этого, как мы ожидаем, тарифная ставка будет постепенно снижаться в последующие годы — потому что эффект на более высокие потребительские цены вызовет некоторое откатирование высоких тарифных ставок, возможно накопятся исключения (exemptions) и, возможно, изменится политический режим, а также на ситуацию повлияет предстоящее решение Верховного суда. Теперь, если Верховный суд отменит полномочия IEEPA по тарифам, которые Трамп использовал для всех тарифов, привязанных к конкретным странам, действовавших до сих пор, то это не окажет такого сильного эффекта, как может показаться: существует много других законодательных полномочий, которые могут быть использованы. И вы можете ознакомиться с нашим последним US Economic Outlook, чтобы получить больше деталей по нашему сценарному анализу.

Теперь мы можем различить объявленную тарифную ставку — то есть просто применяем объявленные тарифы к объемам импорта за 2024 год — и фактическую тарифную ставку, где делится таможенная выручка на общий объем импорта. И между этими величинами была большая разница во 2-м квартале, как вы можете видеть: с одной стороны, было освобождение для товаров, которые находились в пути (goods that were in transit) — и это сохранялось вплоть до конца апреля или даже начала мая. То есть эти товары не были затронуты тарифами, и из-за этого попадали в соответствие по каким-то причинам, и выглядит так, что в мае выполнение и тарификация отставали от изменений тарифных ставок. Но в конечном итоге, к июню фактическая тарифная ставка довольно сильно сблизилась с объявленной тарифной ставкой.

И действительно, мы видим, что фактическая тарифная ставка, опирающаяся на данные таможни (customs data), предварительные данные по таможне, выросла: еще больше таможенной выручки. Фактическая таможенная выручка выросла еще на 30% в 3-м квартале по сравнению со 2-м кварталом. Все это означает, что реальная тарифная «нагрузка» (tariff burden) — то есть тарифы, которые фактически были уплачены — существенно выросла в 3-м квартале относительно 2-го квартала. И поэтому это дает другую картину воздействия тарифов, чем если бы вы просто смотрели на объявленную тарифную ставку, которая достигла пика в апреле. Вместо этого, фактическая тарифная нагрузка идет вверх.

Теперь еще один фактор, почему это, вероятно, повлияло на прибыль компаний — то есть корпоративные прибыли меньше во 2-м квартале — заключается в том, что компании еще продавали запасы до-тарифного периода (pretariff inventory). И поэтому, когда они переключаются на пост-тарифные запасы, появляется большее давление вверх на себестоимость проданных товаров (cost of goods sold). Поэтому из-за всех этих факторов, роста тарифной нагрузки и увеличения сокращения запасов до тарифов, вероятнее всего, мы увидим больший удар по корпоративным прибылям во второй половине этого года. И из-за этого я также думаю, что мы увидим растущую передачу тарифных затрат в потребительские цены: если смотреть на нижний график, мы пока видели очень немного такого эффекта. Даже несмотря на то, что цены на импорт, включая тарифы, выросли примерно на 12 процентных пунктов по сравнению с началом этого года. Но базовые цены на потребительские товары (core consumer goods prices) выросли всего примерно на 1% с начала этого года. Так что это пока довольно незначительное влияние тарифов.

Я ожидаю гораздо большего pass-through для потребителей, потому что прямо сейчас американские бизнесы фактически платят счет по тарифам: из-за роста цен на импорт иностранные отрасли и иностранные производители сейчас платят очень мало по этому тарифному счету — по сути, почти ничего, если вообще платят. Если посмотреть на рост ВВП в ближайшей перспективе: ВВП снизился в 1-м квартале и отскочил во 2-м. Так что если сгладить шум, то за первое полугодие рост ВВП в среднем составил 2% год к году. Это означает умеренное замедление относительно темпов роста за предыдущие три года в среднем. Это замедление расходов — если смотреть на эту таблицу — было вызвано частными капитальными вложениями (private fixed investment) и государственными расходами (government expenditure).

Рост личного потребления (personal consumption growth) держался стабильно год к году, даже несмотря на то, что последовательно (sequentially) он снизился в первой половине 2025 года — но это шло «с отскока» от очень сильной второй половины 2024 года. Замедление государственных расходов отражает и сокращение федеральных рабочих мест, и более медленные траты на уровне штатов и местном уровне — там после пандемии накопленные профициты были потрачены вниз. Внутри частных капитальных вложений, как я объясню, несмотря на все расходы на ИИ, мы увидели новое замедление в других областях частных инвестиций — особенно в жилищных инвестициях и коммерческой недвижимости — и на это также повлияли некоторые другие факторы, не связанные с тарифами.

В целом пока не похоже, что это история про тарифы, касаясь замедления роста. Но мы все же считаем, что когда начнется более сильная передача тарифных затрат в потребительские цены, тарифы — наряду с корпоративными прибылями — начнут сильнее тянуть вниз реальную экономическую активность.

Теперь еще один фактор, независимый от тарифов, который, как мы ожидаем, будет давить на рост ВВП в течение ближайших пары лет, — это то, что личная/домашняя норма сбережений (personal or household saving rate) все еще ниже, чем до пандемии. Поэтому мы ожидаем, что это со временем «отыграет назад» (mean-revert) — и это означает более медленный рост потребления. Частично это объясняется ростом цен на активы. Чистое благосостояние домохозяйств как доля ВВП выросло на 55 процентных пунктов с 2019 года. И на основе исторической регрессии, которая объясняет около 1.4 процентного пункта снижения нормы сбережений. То есть это не объясняет весь разрыв, который вы видите. Это примерно 2.5 процентного пункта разрыва против нормы сбережений до пандемии. Но это объясняет достаточно существенную часть. Если мы увидим дефляцию цен на активы, то рост потребления может ослабнуть куда более резко.

Напротив, если мы увидим продолжающееся быстрое удорожание активов, это может удерживать рост потребления очень сильным и в значительной степени избежать того сильного замедления роста ВВП, которого мы ожидаем. Конечно, ИИ явно играет роль в поддержке роста потребления через эффект богатства на фондовом рынке. И также визуально: прямо сейчас это главный фактор, поддерживающий частные капитальные вложения (private fixed investment), как вы можете видеть здесь. И без широких высокотехнологичных инвестиций в целом реальные частные капитальные вложения были бы сейчас в сокращении — как видно, из-за жилищных инвестиций, а также из-за продолжающегося негативного влияния коммерческой недвижимости.

Также есть и другие разовые факторы, которые поддерживали сильные расходы, например, производственные сооружения (manufacturing structures) в рамках бума строительства заводов, который стартовал за счет государственных субсидий, но начал затухать. Поэтому «не-тех» часть экономики сокращает инвестиционные расходы. При этом вклад в рост ВВП был существенным. В первой половине этого года мы видим, что высокотехнологичные инвестиции дали примерно 0.7% к общему темпу роста ВВП. Но это не так уж выбивается из трендов за последнее десятилетие, как может показаться. Так что вы можете видеть: темп высокотехнологичных инвестиций в первой половине этого года был 9.4% год к году. Но среднее за 2015–2019 годы до пандемии было 7.7%. То есть ускорение — умеренное — по сравнению со средним уровнем до пандемии.

И мы на самом деле слегка ниже, чем было на последнем пике в 2021 и 2022 годах. Так почему? Ну даже несмотря на этот взрыв расходов на дата-центры, связанные с ИИ, мы видели замедление расходов на софт (software), которые учитываются как часть тех-инвестиций, потому что они капитализируются BEA. И также замедлились расходы на НИОКР (R&D). Поэтому более широкая категория высокотехнологичных инвестиций не «разгоняется» так сильно, как можно было бы ожидать. И это, честно, выглядит несколько странно — особенно потому, что ИИ должен повышать отдачу (returns) для интеллектуального труда, софт-инвестиций, НИОКР и так далее. Но мы пока не видим, чтобы бизнесы устраивали настоящий «инвестиционный всплеск» (spending splurge) по этим направлениям.

Аналогично, если посмотреть на долю ВВП — долю высокотехнологичных инвестиций — она достигла абсолютного максимума, но по сути это больше продолжение восходящего тренда, который начался в середине 2010-х: более широкий софтовый подъем, а затем, совсем недавно, рост, который ведет ИИ, в расходах на технологии. Вы видите, что мы уже обогнали предыдущий пик, который был в пузыре доткомов. Это сигнал тревоги в некотором смысле. Хотя скорость роста не такая резкая, как в 1990-х, и вполне можно привести сильный аргумент, что ожидаемая прибыльность этих инвестиций потенциально лучше, чем то, что мы видели в 1990-х. Но, конечно, это также предмет дискуссий.

Смотрим на рынок труда. Последние цифры, которые мы видим, действительно показывают более слабое состояние рынка труда, чем мы получали по ранее доступным оценкам, основанным на предварительном бенчмарке за сентябрь от BLS. Сейчас кажется, что рост занятости по состоянию на август составил 0.5% год к году. Это заметно медленнее, чем 1.5%, которые в среднем наблюдались в допандемийные годы. И теперь также уровень безработицы начинает немного подниматься: я бы сказал, что безработица сейчас выше того, что мы считаем естественным уровнем безработицы — примерно 3.7%. Так что, по моему мнению, накопилась значительная «слабость» в рынке труда, и это также отражается в продолжении замедления темпов роста зарплат (wage growth). И это — то, что учитывается в решениях ФРС о смягчении денежно-кредитной политики. С этим я передаю слово Каю — чтобы он дал комментарии по рынкам Азии.

**Kai Wang: **Да, привет всем. Так как это первый раз, когда мы достаточно подробно говорим об азиатских акциях, я просто сделаю краткий обзор того, что происходит в этом году, а также наш прогноз на оставшуюся часть года. Наш индекс Morningstar Asia TME