Более 50 миллиардов убытков за семь лет, рыночная капитализация менее четверти MiniMax, верит ли капитал рынок в AI-историю SenseTime?

Вопрос к AI · Почему оценка в капитальных рынках так сильно отличается между SenseTime и Minimax?

Рекордные инновации по выручке, существенное сокращение убытков, EBITDA впервые вышла в плюс… результаты SenseTime за 2025 год демонстрируют множество позитивных сигналов, но одновременно у этой старой компании в сфере ИИ сохраняется неловкая ситуация: точка прибыльности еще не наступила, вторая кривая роста не проявилась, а оценка была полностью обогнана более поздними игроками.

Вскоре SenseTime (0020.HK) опубликовала отчет о результатах за весь 2025 год. Согласно данным, за отчетный период общий доход компании достиг 5,015 млрд юаней, что на 32,9% больше год к году, и стало историческим максимумом; чистый убыток за весь год составил 1,782 млрд юаней, сократившись на 58,6% год к году; что еще более важно: EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и износа) во второй половине 2025 года составила 0,376 млрд юаней, впервые за время листинга вышла в плюс.

Если смотреть на привлекательные цифры на уровне бухгалтерской отчетности вглубь, то после корректировок бизнеса и стратегической трансформации рост выручки SenseTime уже демонстрирует зависимость от бизнеса генеративного ИИ; до того, чтобы стать «второй кривой роста», дистанция еще значительная. На фоне масштабного расширения ИИ рост затрат на вычислительные мощности и амортизации оказывает давление на валовую маржу; за существенным сокращением убытков стоит то, что компания выделила бизнес, который продолжал активно «сжигать» деньги, при этом основной бизнес все еще находится в убытках. А с 2018 года SenseTime так и не смогла выйти на годовую прибыль.

Еще суровее — изменение логики оценки в AI-секторе. По сравнению с традиционными компаниями ИИ, капитал уже перешел к более воображаемым «универсальным» большим моделям нового поколения. Когда Янь Цзюньцзе, бывший вице-президент SenseTime, вел Minimax к рыночной капитализации 3000 млрд гонконгских долларов, когда-то «AI четыре малых дракона» SenseTime уже выпала из первой отраслевой группы, а ее рыночная капитализация составляла менее четверти от Minimax.

Генеративный ИИ стал «главной опорой»

Самая яркая часть годового отчета SenseTime за 2025 год — безусловно, бизнес генеративного ИИ. Из отчетности следует, что выручка в сегменте генеративного ИИ выросла с 2,404 млрд юаней в 2024 году до 3,630 млрд юаней, рост составил 51,0%. Доля этого бизнеса в общей выручке увеличилась с 63,7% в 2024 году до 72,4%, став основным источником выручки SenseTime.

Этот рост в основном обусловлен тем, что спрос на обучение моделей генеративного ИИ, их донастройку (fine-tuning) и инференс продолжает резко расти, а также тем, что интегрированные решения в отрасли способствуют совместной коммерциализации вычислительных платформ, моделей и приложений.

За всплеском бизнеса генеративного ИИ стоит перестройка ключевого нарратива SenseTime. В 2023 году компания «под нож» — ранее ее направления «умный бизнес», «умная жизнь», «умный автомобиль» и «умный город» — были скорректированы; были четко определены новые три блока бизнеса: генеративный ИИ, традиционный ИИ и умные автомобили. В конце 2024 года снова произошла корректировка: генеративный ИИ, умные автомобили и визуальный ИИ. К середине 2025 года SenseTime также изменила формат раскрытия выручки, скорротив его до генеративного ИИ, визуального ИИ и бизнеса X Innovation.

Благодаря перспективной раскладке «инфраструктура ИИ — большие модели — приложения» за последние три года выручка SenseTime в сегменте генеративного ИИ последовательно преодолела пороги 1 млрд, 2 млрд и 3 млрд юаней, а доля выручки увеличилась на 37,6 процентных пункта.

От лидера в компьютерном зрении до провайдера услуг генеративного ИИ — в «породе» роста трансформации SenseTime спрятаны и тревожные нюансы. Если сравнить взрывной рост 199,9% и 103,1% в 2023 и 2024 годах соответственно, то темпы роста генеративного ИИ хотя и остаются высокими, но импульс роста уже начал ослабевать.

В то же время масштаб растет, но, похоже, не формируется «эффект масштаба». В 2025 году себестоимость продаж SenseTime выросла на 37,4% год к году до 2,958 млрд юаней, при этом AIDC операционные расходы на вычислительные мощности взлетели на 163,5% год к году. На фоне продолжающегося расширения генеративного ИИ расходы на амортизацию серверов, закупки оборудования и расходы на облачные услуги остаются высокими, из-за чего общая валовая маржа компании дополнительно снизилась до 41,0%.

Где появляются новые двигатели роста

Когда генеративный ИИ стал скачкообразно ядром роста, SenseTime также столкнулась с проверкой того, не нарушен ли баланс бизнес-структуры.

Во второй половине 2025 года визуальный AI-сегмент SenseTime абсорбировал бизнес интеллектуальных кабин из направления умных автомобилей. Одновременно в рамках стратегии «1+X» крупные и долгосрочные вложения в умные автомобили, умное здравоохранение, домашних роботов, умные ритейл-сервисы и т.п. были унифицированы и включены в сегмент бизнеса X Innovation.

Будучи ведущей компанией №1 в сфере компьютерного зрения в стране, SenseTime начинала с визуального AI-бизнеса, который был крупнейшим источником выручки, но начиная с 2023 года выручка в этом сегменте резко пошла вниз: в 2024 году она резко снизилась на 39,5% до 1,112 млрд юаней; после корректировки формата раскрытия в 2025 году выручка визуального ИИ составила 1,047 млрд юаней, что на 3,4% больше год к году.

На самом деле, сегменты To G, где доминируют «умный город» и «безопасность», на протяжении долгого времени сталкиваются с такими проблемами, как проектная поставка, длительный цикл поступления платежей, а спрос постепенно становится насыщенным. Активное сокращение этой части бизнеса и перенос фокуса SenseTime также косвенно означает, что темпы роста визуального ИИ ограничены и его трудно рассматривать как вторую кривую роста; вместо этого компания делает ставку на его способность приносить прибыль. Как говорится в финансовом отчете SenseTime, бизнес визуального ИИ переходит от этапа технологических инвестиций к этапу масштабируемого сбора результатов, становясь прочной опорой, которая поддерживает рост выручки группы и улучшение денежного потока.

Робот компании Yuanluobo SenseTime / фото Цай Шу-минь

Сегмент X Innovation, который отражает направление будущего развития,却 оказался в стадии сокращения. В 2025 году выручка этого сегмента снизилась на 5,9% год к году до 0,302 млрд юаней, доля в выручке упала с 8,6% до 6,0%, а снижение этой выручки SenseTime объяснила тем, что бизнес умного вождения в августе 2025 года был выделен в отдельную отчетную единицу.

Но глубинная проблема в том, что хотя такие направления, как умное здравоохранение, домашние роботы и умный ритейл, считаются перспективными, они все еще находятся на стадии инвестирования; в некоторых направлениях даже неясен путь к коммерциализации, из-за чего невозможно быстро масштабировать объемы и в краткосрочной перспективе трудно сформировать стабильную прибыль.

В финансовом отчете SenseTime раскрывает, что в рамках координационной системы «материнский корабль (группа) + дочерние корабли (экосистема)» у дочерних экосистемных компаний, инкубируемых группой, дела с финансированием на первичном рынке идут успешно, они получили высокую степень признания со стороны внешнего капитала, включая интернет-гигантов, топовые венчурные фонды и отраслевые фонды. Однако в финансовом отчете не раскрыты конкретные финансовые показатели или ход проектов по этим инновациям X.

За отчетом о снижении убытков

В финансовом отчете SenseTime «существенное снижение убытков» — это яркий показатель, который нельзя игнорировать. По сообщениям, во время телефонной конференции после публикации финансового отчета руководители SenseTime также часто упоминали этот ключевой тезис.

По данным, чистый убыток SenseTime за 2025 год составил 1,782 млрд юаней, сократившись на 58,6% год к году; скорректированный чистый убыток — 1,956 млрд юаней, сократившись на 54,3% год к году. Чтобы показать улучшение результатов, SenseTime подчеркивает, что EBITDA во второй половине 2025 года составила 0,376 млрд юаней и впервые вышла в плюс за все время листинга.

Фактически, уже в первой половине 2025 года SenseTime выделила убыточные направления интеллектуального вождения и бизнес моделей «World Model» из сегмента «Jueying» (умный автомобиль), тем самым сузив общий чистый убыток. Кроме того, AI GPU-чипы не включались в периметр консолидированной отчетности с начала 2025 года, а с второй половины также не консолидаировалась и компания по конечным чипам. Согласно плану SenseTime, бизнес X Innovation в конечном итоге будет исключен из консолидированной финансовой отчетности группы.

В финансовом отчете за 2025 год SenseTime имеет показатель «Прочие доходы (чистые)» более 19 млрд юаней, который в основном состоит из прибыли от продажи дочерних компаний и компаний, учитываемых по методу долевого участия, в размере 1,313 млрд юаней, а также справедливой стоимости финансовых активов, учитываемых по справедливой стоимости через прибыль или убыток, в размере 0,646 млрд юаней.

Для сравнения: в данных за 2024 год этот показатель составлял 0,539 млрд юаней, а в первой половине 2025 года — 0,641 млрд юаней.

Кроме того, для достижения снижения убытков SenseTime провела всеобъемлющий контроль расходов по «трем статьям» (S&M, G&A, R&D). В частности, расходы на продажи уже в 2024 году снизились на 20% год к году, и затем продолжили снижаться еще на 13,1% до 0,569 млрд юаней; административные расходы также снизились на 16,2% год к году до 1,226 млрд юаней.

Еще более ключевое: расходы на НИОКР снизились на 8,6% год к году до 3,775 млрд юаней, но если разбирать детально, это снижение в основном связано с сокращением расходов на льготы сотрудникам и частично компенсировано ростом расходов на эксплуатацию серверов и облачные услуги. А в 2024 году и первой половине 2025 года расходы на НИОКР SenseTime увеличились на 19,2% и 12% соответственно. Главным образом это было обусловлено амортизацией и списаниями, связанными с вложениями в бизнес генеративного ИИ, а также расходами на эксплуатацию серверов и облачные сервисы.

Численность сотрудников, раскрытая в финансовом отчете, также подтверждает это: по состоянию на конец 2025 года количество сотрудников SenseTime составило 2472 человека, что на 1284 меньше, чем 3756 человек на конец 2024 года. Если расширить временную шкалу, то к концу 2022 года число сотрудников SenseTime превышало 5000 человек, и наблюдается тенденция ежегодного снижения.

В сумме выходит, что если исключить 1,276 млрд юаней, внесенные продажей активов во второй половине года, а также влияние сокращения расходов на НИОКР во второй половине, то основной бизнес SenseTime по-прежнему находится в состоянии существенных убытков.

Когда придет точка прибыльности?

Если смотреть на более длительную перспективу, более чем за десять лет после основания, давление прибыльности всегда висело над SenseTime как меч, который нельзя отвести в сторону.

Финансовые отчеты за разные годы показывают, что в 2019–2024 годах годовые убытки SenseTime составили 4,968 млрд юаней, 12,158 млрд юаней, 17,177 млрд юаней, 6,093 млрд юаней, 6,495 млрд юаней и 4,307 млрд юаней; если добавить убытки за последний год 1,782 млрд юаней, то суммарный убыток SenseTime за последние 7 лет уже достигает астрономической цифры 53 млрд юаней.

На сложном пути к точке прибыльности SenseTime продолжала зависеть от внешних вливаний. Согласно годовой отчетности за 2025 год, по состоянию на 31 декабря 2025 года чистые поступления от размещения 27,87 млрд гонконгских долларов, полученные в декабре 2024 года, и чистые поступления от размещения 24,98 млрд гонконгских долларов, полученные в июле 2025 года, уже были использованы полностью. Чистые поступления от размещения 31,46 млрд гонконгских долларов за декабрь 2025 года, как ожидается, будут использованы полностью до конца 2026 года.

Основная часть средств направлена на поддержку развития ключевого ИИ-бизнеса SenseTime, включая строительство инфраструктуры ИИ, НИОКР в области генеративного ИИ, внедрение продуктов больших моделей, а также интеграцию и применение в инновационных областях ИИ.

В контраст с тем, что продолжительные убытки требуют внешних вливаний, SenseTime одновременно «кровоточит» на рынке капитала. По состоянию на 26 марта цена акций SenseTime — 1,85 гонконгского доллара, а рыночная капитализация — менее 75 млрд гонконгских долларов.

Это резкий контраст с ее ярким моментом при выходе на биржу в конце 2021 года: тогда цена размещения составляла 3,85 гонконгского доллара, после открытия цена быстро пошла вверх; рост достигал 22%, а рыночная капитализация однажды превысила 150 млрд гонконгских долларов.

Весьма драматично то, что прямо накануне листинга, в конце 2021 года, Ян Цзюньцзе, в то время вице-президент SenseTime, решил уйти и в начале следующего года основал AI-компанию под названием Minimax.

В этом году в начале года Minimax, основанная Ян Цзюньцзе, была размещена на Гонконгской фондовой бирже. В первый же день цена акций удвоилась, рыночная капитализация превысила 100 млрд гонконгских долларов, а в течение последующих более чем двух месяцев инвесторы продолжали активно ее «подбирать»; сейчас рыночная капитализация достигла 3000 млрд гонконгских долларов. На фоне роста рыночной капитализации противоположно выглядит результат этой «новой звезды» больших моделей: выручка за весь 2025 год составила 79,038 млн долларов США, что на 158,9% больше; годовые убытки — до 187,2 млн долларов США, что на 302,3% больше год к году.

Разрыв в оценках объясняется тем, что рынок капитала по-разному оценивает старые и новые AI-компании. По сравнению с историей SenseTime о «снижении убытков», такие компании, как Minimax и Zhipu, хотя и имеют более крупные масштабы убытков, благодаря комплексным преимуществам — бизнес-модель коммерциализации AI-приложений, ожиданиям высоких темпов роста, редкости самого актива и т.д. — инвесторы охотнее дают более высокий премиальный мультипликатор за такую «историю роста».

Цай Шу-минь (журналист)

Редактор текста: Ма Юньфэй