«Король контрактного производства» Huaxin Technology снова выходит на Гонконгскую фондовую биржу: при выручке в триллионы юаней операционный капитал под давлением, эмитент интенсивно инвестирует крупные суммы в участие в цепочке индустрии, один из контролирующих акционеров заложил более 20 миллионов акций для поиска внешнего финансирования.

Вопрос AI · Есть ли противоречие в том, что контролирующий акционер заложил акции, а компания вложила огромные средства, участвуя в капитале?

Корреспондент «Ежедневных экономических новостей»: Цай Дин    Редактор «Ежедневных экономических новостей»: Сюй Шаохан

Согласно официальному сайту Гонконгской фондовой биржи (HKEX), A-акционерная листинговая компания Huawei (SH603296, цена акции 89.35 юаня, рыночная капитализация 90.756 млрд юаней), которую называют «королём контрактного производства», 23 марта (в понедельник) вновь подала в HKEX документы о листинге. Проспект (черновая версия, далее то же) показывает, что в 2023—2025 годах (далее «в течение отчётного периода») выручка Huawei демонстрировала быстрый рост; в 2025 году выручка достигла рекордных 1714.37 млрд юаней. Однако корреспондент «Ежедневных экономических новостей» (далее «корреспондент») при анализе проспекта Huawei обнаружил, что на фоне стремительного расширения Huawei всё ещё сталкивается с фокусом на структурные моменты.

Во-первых, за её тысячемиллиардной выручкой стоит «торгово-сделочная модель» со значительным пересечением по крупным клиентам и ключевым поставщикам, и эта модель напрямую привела к тому, что общая валовая маржа компании продолжала снижаться три года подряд. Во-вторых, согласно проспекту, в 2025 году операционный денежный поток Huawei перешёл в отрицательную зону, но на этом фоне компания накануне выхода на листинг в Гонконге объявила план дивидендов более чем на 12 млрд юаней. Кроме того, в плоскости листинговой компании наблюдается параллельная ситуация: плотные расходы на инвестиции в сторонние доли капитала и одновременно финансирование под залог акций со стороны членов группы контролирующего акционера; из-за этого реальная финансовая обеспеченность компании и запросы на проведение операций с капиталом демонстрируют сложное противоречие.

Операционный денежный поток — с «плюса» на «минус», перед подачей заявок объявлен план дивидендов более чем на 12 млрд юаней

В 2023—2025 годах выручка Huawei составляла 853.38 млрд юаней, 1098.78 млрд юаней и 1714.37 млрд юаней соответственно; в те же периоды годовая прибыль — 26.57 млрд юаней, 29.16 млрд юаней и 41.32 млрд юаней соответственно. Однако в резком контрасте с постоянным расширением масштабов выручки и прибыли операционный денежный поток от деятельности компании (чистый показатель) демонстрировал нисходящий тренд.

Источник изображения: проспект Huawei

В 2023 году чистый денежный поток, полученный от операционной деятельности, составил 38.5 млрд юаней; в 2024 году этот показатель снизился до 13.76 млрд юаней; а в 2025 году операционный денежный поток компании перешёл в отрицательную зону: чистый показатель составил -2.23 млрд юаней, возникла ситуация, при которой поступления денежных средств от операционной деятельности не покрывают расходование средств на повседневные нужды оборотного капитала. Huawei объясняет это тем, что основная причина — высокая концентрация потребности в оборотном капитале и высокий уровень запасов для обеспечения быстрого роста бизнеса в течение отчётного периода.

Источник изображения: проспект Huawei

Кроме того, в течение отчётного периода росли дебиторская задолженность и запасы компании, что отвлекало оборотные средства. В течение отчётного периода общая сумма торговой дебиторской задолженности и векселей к получению составляла 144.18 млрд юаней, 255.07 млрд юаней и 343.69 млрд юаней. В то же время запасы также увеличились: с 43.44 млрд юаней на конец 2023 года до 114.76 млрд юаней на конец 2024 года, и к концу 2025 года дополнительно выросли до 146.24 млрд юаней.

Источник изображения: проспект Huawei

Источник изображения: проспект Huawei

Показатели эффективности оборачиваемости средств также подтверждают тенденцию существенного отвлечения оборотного капитала: оборачиваемость запасов Huawei увеличилась с 25.3 дня в 2023 году до 30.1 дня в 2025 году; оборачиваемость торговой дебиторской задолженности и векселей к получению — с 61.5 дня в 2023 году до 63.7 дня в 2025 году.

Источник изображения: проспект Huawei

Источник изображения: проспект Huawei

Более высокий уровень складских запасов не только отвлекает большие объёмы средств, но и создаёт реальный риск обесценения активов. В течение отчётного периода компания соответственно отражала расходы по резервам под обесценение запасов в размере 1.99 млрд юаней, 1.22 млрд юаней и 1.95 млрд юаней.

Однако на фоне того, что операционный денежный поток основной деятельности компании перешёл в отрицательную зону, а повседневная эксплуатация крайне потребляет денежные средства, Huawei при этом накануне выхода на листинг в Гонконге объявила дивиденды более чем на 12 млрд юаней. Проспект раскрывает, что в марте 2026 года компания объявила дивиденды за 2025 финансовый год в общей сумме 12.16 млрд юаней; этот крупный платёж будет погашен в июне 2026 года. В течение всего отчётного периода размер денежных дивидендов компании оставался стабильно высоким. В 2023 и 2024 годах объявленные заключительные дивиденды составили 8.69 млрд юаней и 9.12 млрд юаней соответственно.

Источник изображения: проспект Huawei

При сохранении высокой доли денежных дивидендов Huawei вместе с тем планирует направить часть средств, привлечённых в результате листинга акций на рынке Гонконга, на оборотный капитал и общие корпоративные цели.

Крупнейший клиент также крупнейший поставщик: «торгово-сделочная модель» разгоняет выручку, но не скрывает падение валовой маржи ниже 8%

На фоне роста масштабов выручки общий уровень качества прибыли Huawei продолжал снижаться. Как показывает проспект, в течение отчётного периода общая валовая маржа компании составляла 10.9%, 9% и 7.7% соответственно, демонстрируя снижение из года в год.

Источник изображения: проспект Huawei

Будучи стратегической отправной точкой и базовым сегментом — бизнесом мобильных терминалов — валовая маржа снизилась с 14.4% в 2023 году до 9.7% в 2024 году и в 2025 году дополнительно упала до 9%. При этом не удалось избежать снижения и многообещающему новому сегменту бизнеса: валовая маржа продуктов AIoT падала с 20.9% в 2023 году до 10.9% в 2025 году, а валовая маржа инновационного бизнеса также снизилась с 18.1% в 2023 году до 13.8% в 2025 году.

Проспект раскрывает ключевую характеристику бизнес-модели, оказывающую давление на валовую маржу Huawei в целом, — высокую степень совпадения по крупным клиентам и ключевым поставщикам. Huawei в своей деятельности широко применяет «торгово-сделочную модель». В рамках этой модели компания закупает у клиентов определённые сырьевые материалы и компоненты и производит оплату, а затем после завершения производства продаёт готовые изделия тому же клиенту; в итоге цена продажи включает в себя стоимость сырьевых материалов и компонентов, изначально закупленных у клиента. Хотя в проспекте компания указывает, что эта модель помогает своевременно получать материалы, соответствующие техническим спецификациям и требованиям по качеству клиентов, и помогает клиентам лучше справляться с колебаниями цен, но с точки зрения финансовой сути и роли в цепочке поставок такая модель в значительной степени ставит компанию в позицию, связанную с проводкой материалов и операциями по поиску (закупке) через посредничество.

В течение отчётного периода среди топ-5 клиентов компании и топ-5 поставщиков наблюдалась высокая доля пересечения. В качестве примера возьмём 2025 год: клиент B одновременно является крупнейшим поставщиком компании (то есть поставщиком A). Данные показывают, что в 2025 году продажи компании клиенту B составили 255.06 млрд юаней, что соответствует 14.9% от общей выручки за период; при этом закупки компании у этого клиента (поставщика A) достигли 188.92 млрд юаней, что соответствует 12.1% от общего объёма закупок за период. Аналогичная ситуация наблюдается и у её второго крупнейшего клиента (клиент A, то есть поставщик B): в 2025 году продажи компании клиенту A составили 216.43 млрд юаней, что составляет 12.6% от общей выручки; соответствующие закупки при этом достигли 77.37 млрд юаней, что составляет 5% от общего объёма закупок.

Источник изображения: проспект Huawei

Корреспондент «Ежедневных экономических новостей» обратил внимание, что такая структура «купля-продажа в одном контуре» в основной карте бизнеса Huawei не является единичным случаем, а представляет собой распространённую норму.

В 2025 году третий по величине клиент G (то есть поставщик F) обеспечил Huawei выручку 181.32 млрд юаней, а компания при этом осуществила у него закупки структурных материалов и упаковочных материалов на сумму до 122.27 млрд юаней……

Можно видеть, что среди топ-5 клиентов в 2025 году четыре компании одновременно входили в список топ-5 поставщиков, и у многих компаний суммы «закупки и продажи» доходили до уровня в сотни миллиардов юаней. Это означает, что в массивной структуре выручки Huawei за 2025 год в размере 1714.37 млрд юаней сотни миллиардов приходились на поставку материалов со стороны конкретных крупных клиентов, которые затем поддерживали оборот готовой продукции обратно к этим клиентам. Коммерческая модель, в которой при посредстве пересекающихся клиентов происходит двусторонний оборот материалов, отражает текущую реальную ситуацию с переговорной силой контрактного производителя в цепочке поставок.

Десятки миллиардов юаней на подписку на доли в одной отрасли, но один из контролирующих акционеров заложил 2040万 акций для финансирования через траст

Корреспондент «Ежедневных экономических новостей» также обратил внимание на то, что, стремясь расширить каналы финансирования для листинга в Гонконге, Huawei одновременно предпринимает довольно плотные шаги во внешние инвестиции в ограниченные доли капитала в цепочке поставок и в сферах, не относящихся к основной деятельности. Как раскрывает проспект, компания использовала внутренние ресурсы, чтобы направить значительные денежные средства на долевое участие и приобретения в разнообразных отраслевых активах. В июле 2025 года компания заключила соглашение о приобретении 6% акций Jinghe Integrated (SH688249). Стоимость этой сделки составила около 23.93 млрд юаней и была объявлена завершённой в августе 2025 года.

С конца 2025 года темп внешних инвестиций в цепочке поставок дополнительно ускорился. Как показывает проспект, Huawei как базовый инвестор последовательно подписывалась на H-акции нескольких листинговых компаний в той же отрасли. В частности, компания подписалась на 222.71 млн акций H чип-дизайнерской компании Huowei Group (HK00501) с ценой около 30 млн долларов США, что составляет примерно 0.18% доли капитала Huowei после завершения инвестиций; подписалась на 144.09 млн акций H компании Zhaoji Innovation (HK03986) с ценой также около 30 млн долларов США, что составляет около 0.21% её доли; подписалась на 72.95 млн акций H компании Lanchu Technology (HK06809) с ценой около 10 млн долларов США, что составляет около 0.06% её доли.

Источник изображения: проспект Huawei

Вышеуказанные планы внешних инвестиций, исчисляемые десятками миллионов юаней или даже десятками миллиардов, прямо предусматривают финансирование за счёт внутренних ресурсов компании.

При том, что листинговый субъект осуществлял внешние инвестиции довольно плотно, члены группы контролирующего акционера Huawei также провели внешнее долговое финансирование. Как показывает проспект, по состоянию на момент подачи заявки член группы контролирующего акционера Shanghai Haixian Information Technology Co., Ltd. (далее «Shanghai Haixian») заложил 20.40 млн акций A компании (около 2.01% от общего количества выпущенных акций компании) независимой третьей стороне — Xizang Trust Co., Ltd. (далее «Xizang Trust»), выступая обеспечением ответственности по погашению долга. Согласно раскрытию структуры акционерного капитала, Shanghai Haixian контролируется основателем компании, председателем и генеральным директором Цю Вэньшэнем, а её основной бизнес — инвестиционный менеджмент.

Проспект дополнительно раскрывает детали этого залога акций и условия возможного дефолтного взыскания. Ожидается, что срок действия данного залога истечёт 22 апреля 2026 года; объём залогового обеспечения включает в себя все обязательства по погашению долга, включая основной долг, проценты, штрафы и соответствующие расходы. Условия прямо предусматривают, что без предварительного письменного согласия Xizang Trust данные акции не могут быть переданы. Самое главное: в случае дефолта потребуется предоставить дополнительное имущество в залог, иначе Xizang Trust сможет принудительно исполнить залог.

В ответ на вопросы о разумности того, что при сохранении объявления плана дивидендов более чем на 12 млрд юаней и одновременных инвестициях вовне на десятки миллиардов, члены группы контролирующего акционера осуществляют внешнее долговое финансирование, 24 марта в полдень корреспондент «Ежедневных экономических новостей» направил вопросы на адрес электронной почты штаб-квартиры в Шанхае, указанный на сайте для связей с инвесторами и на официальном сайте компании, однако на момент подготовки материала компания не ответила.

Ежедневные экономические новости