Оптек столкнулся с «двойным ударом» по результатам и цене акций: чрезмерная конкуренция в отрасли, достаточно ли списаний деловой репутации почти на 900 миллионов

Производитель: Институт исследования публичных компаний Sina Finance

/ Вэнь: Студия «Ся Чун»

Ключевые выводы: у OupKangShi в 2025 году продолжается ухудшение результатов; выручка выросла незначительно на 2,6%, но чистая прибыль упала на 16,2%; основные продукты компании столкнулись с устойчивым спадом. Компания переживает «двойной удар Дейвиса»: с одной стороны, сегмент OK-линз, похоже, из «голубого океана» переходит в «красный», и на фоне ожесточённой конкуренции маржа валовой прибыли демонстрирует тенденцию к снижению; с другой стороны, такие заменители, как фреймовые линзы для расфокусировки и атропин, резко наращивают долю, перехватывая клиентов и разъедая рынок. При этом у компании накопилась деловая репутация (гудвилл) почти на 900 млн, но часть объектов сделок по приобретениям уже не достигает целевых показателей — компания не провела обесценение; достаточно ли в таком случае обесценение соответствующего гудвилла?

В последнее время OupKangShi опубликовала годовой отчёт за 2025 год: прибыль продолжает снижаться.

Согласно годовому отчёту за 2025 год, в 2025 году компания получила операционную выручку 18,61 млрд юаней, рост на 2,62%; чистая прибыль, относящаяся к акционерам, составила 4,8 млрд юаней, снижение на 16,2% год к году.

За этой, в целом неудачной, отчётностью стоят признаки устойчивого падения «базовой» части бизнеса. Продажи изделий контактных линз с жёстким ношением в основном формируются за счёт основной линейки — ортокератологических линз (OK-линз). В отчётном периоде выручка от продаж жёстких линз снизилась на 2,90% год к году; в прошлом периоде выручка также снижалась на 6,73%. Одновременно прибыльный блок дополнительно тянут вниз такие факторы, как обесценение активов. В 2025 году OupKangShi начислила резервы под различные виды обесценения в общей сложности примерно на 74,98 млн юаней, из них сумма убытка от обесценения гудвилла достигла 39,97 млн юаней.

**За «двойным ударом Дейвиса»: сегмент переполнен **

Доходы OupKangShi в основном формируются за счёт продаж продукции и медицинских услуг. Продуктовые доходы делятся на четыре большие категории: изделия жёстких контактных линз (ключевая базовая линейка — ортокератологические линзы (OK-линзы)); средства ухода; фреймовые линзы и другие оптические продукты, а также технические услуги; не относящиеся к оптике продукты (включая медизделия расходного назначения, оптовую торговлю медицинскими приборами и т.п.).

В период с 2019 по 2021 год OupKangShi за счёт эксклюзивного преимущества ортокератологических линз (OK-линз) обеспечивала ускорение выручки — оно вплотную приближалось к 50%, а рост чистой прибыли превышал 30%, разыгрывая миф о высоких темпах роста. Параллельно оценка компании в какой-то момент приближалась к отметке в 1 трлн юаней.

Далее OupKangShi переключилась от мифа о сверхросте к реальности «двойного удара Дейвиса», столкнувшись одновременно с двойной дилеммой: ударом по результатам и по оценке.

Поворотный момент в результатах OupKangShi незаметно наступил после 2022 года. Темпы роста выручки падали, как водопад: с уровня около 18% они последовательно снизились до менее чем 3% в 2025 году; «двигатель роста» явно заглох. Более суровым испытанием стали показатели прибыли: начиная с 2024 года, чистая прибыль компании и чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, одновременно перешли в отрицательную динамику по сравнению с прошлым годом — спад продолжается уже два года. Со стороны котировок: акции компании относительно максимума рухнули почти на девять десятых.

Со стороны котировок: акции относительно максимума обвалились почти на девяносто процентов. В настоящее время рыночная капитализация компании составляет лишь 127 млрд юаней.

Согласно отчёту Guanyan, на фоне высокой востребованности мер по профилактике и контролю близорукости, а также факторов политики, в последние годы рынок ортокератологических линз Китая продолжал расширяться: с 64 млрд юаней в 2018 году до 168,69 млрд юаней в 2022 году; среднегодовой темп роста достиг 21,39%, и прогнозируется, что объём рынка в 2030 году приблизится к 700 млрд юаней.

На этом фоне сегмент ортокератологических линз стал необычайно тесным. С тех пор, когда его развивали лишь несколько компаний, число игроков выросло до более чем 20. В стране получено разрешение на выпуск/продажу более чем 24 моделей ортокератологических линз. Только за первые 4 месяца 2025 года одобрение получили 3 продукта. Такие компании, как Aibonoer, высокое зрение, Haohai Bioscience, Lepu Medical, ReMing Shikang, Shijikangtai, Weirshi, Yandele и др., имеют новые продукты ортокератологических линз в разработке; в будущем количество продуктов также будет расширяться.

В условиях такой острой конкуренции в последние годы у OupKangShi прослеживается тенденция к снижению валовой маржи: в 2021 году валовая маржа составляла 76,69%, а в 2025 году она уже снизилась до 72,46%.

Одновременно в её сегменте есть товары-заменители, которые перетягивают спрос.

Согласно материалам сайта Guanyan Research, в опубликованном «Исследовании тенденций развития отрасли ортокератологических линз Китая и анализа будущих инвестиций (2025–2032)» указано, что в настоящее время коррекция и контроль близорукости в основном делятся на несколько видов. В соответствии с руководством по профилактике и лечению близорукости, опубликованным Государственной комиссией здравоохранения (редакция 2024 года): 1）фреймовые очки: простые и безопасные; при этом фреймовые очки со специальным оптическим дизайном (например, фокус-расфокусирующие очки/линзы) могут обеспечивать определённый эффект контроля у детей с более быстрым прогрессированием близорукости; 2）жёсткие газопроницаемые контактные линзы RGP: подходят для людей любого возраста при наличии потребности и при отсутствии противопоказаний; 3）OK-линзы: обратимость, физическая коррекция; длительное ношение может замедлять прогрессирование длины оси глаза; также временно снижает определённый объём диоптрий близорукости; 4）мягкие контактные линзы: мультифокальные мягкие линзы могут в определённой степени замедлять прогрессирование близорукости у детей; 5）лечение препаратами атропина низкой концентрации.

据爱尔眼科披露，在实际诊疗场景中，OK镜与离焦框架眼镜的选择比例约为1：5，这意味着每6位近视患者中仅有1位最终选择OK镜。这或也进一步验证了相关产品对公司核心基本盘的冲击，

На самом деле, компания также упоминает в годовом отчёте: её выручка от продаж в настоящее время в основном формируется за счёт ортокератологических линз и связанных с ними продуктов, а также услуг по оптометрии/офтальмологическому обслуживанию. Себестоимость ортокератологических линз относительно высока — это относится к медизделиям категории «высокого сегмента потребления». В отчётном периоде в стране сохранялась вялость спроса на дорогостоящие продукты для потребителей; если такая тенденция продолжится, это будет дальше влиять на результаты деятельности компании. Кроме того, число зарегистрированных брендов ортокератологических линз растёт, а конкуренция на рынке усиливается. Одновременно в рынок профилактики и контроля близорукости у подростков выходят и другие продукты: атропин низкой концентрации, мягкие контактные линзы с функцией дефокусировки/снижения дефокуса, функциональные фреймовые очки, приборы для светотерапии и т.п. Они отбирают долю рынка и оказывают неблагоприятное влияние на рост продаж компании.

Каков уровень выполнения результатов по сделке с высокой переплатой? Достаточно ли обесценение гудвилла на 800 млн?

Вечером 4 июля 2025 года OupKangShi опубликовала объявление: компания планирует использовать 334 млн юаней для приобретения 75% акций Suqian Shangyue Qicheng Hospital Management Co., Ltd. (далее — «Shangyue Qicheng»). При этом планируется использовать 234 млн юаней средств, привлечённых в рамках размещения, и 100 млн юаней — собственных средств. После завершения сделки Shangyue Qicheng станет дочерней компанией с контрольным пакетом, и её включат в сводную бухгалтерскую отчётность компании.

Стоит обратить внимание: это является сделкой с высокой переплатой. Оценка всех прав акционеров Shangyue Qicheng составляет 454 млн юаней, что даёт коэффициент прироста к балансовой чистой стоимости активов в размере 52,1461 млн юаней на уровне 771,49%. При такой высокой переплате одновременно выданы обязательства по результатам. А именно: Shangyue Qicheng обязуется, что фактическая чистая прибыль без учёта единовременных доходов и расходов (扣非净利润) за 2025–2029 годы будет последовательно не ниже 39,00 млн юаней, 46,80 млн юаней, 53,82 млн юаней, 59,20 млн юаней и 59,20 млн юаней. Если в период обязательств результаты не будут достигнуты, OupKangShi может потребовать от стороны, предоставившей обязательства, компенсацию наличными или акциями, либо потребовать выкуп акций.

В последние годы гудвилл компании растёт шаг за шагом: балансовая стоимость гудвилла за 2025 год составляет 884 млн юаней.

В 2025 году часть объектов показала достижение результатов в прошлом году, но в 2025 году — не достигла. Следует отметить: по некоторым объектам, не выполнившим обязательства по результатам, соответствующее обесценение гудвилла не проводилось. Согласно объявлению, Chongqing Ruiyue Shikang Medical Technology Co., Ltd., Lingbi Anjin Hospital Co., Ltd., Cangzhou Yuetong Health Management Co., Ltd., Panzhihua Shizhi Medical Technology Co., Ltd., Huizhou Oupujia Shili Health Management Co., Ltd., Chuzhou Shengkang Technology Co., Ltd., Jiangxi Mingmou Enterprise Management Co., Ltd.; эти 7 компаний не завершили выполнение обязательств по результатам в текущем периоде. Компания заявила, что ожидаемые в будущем денежные потоки не приведут к появлению признаков обесценения гудвилла.

В качестве примера — Chongqing Ruiyue Shikang Medical Technology Co., Ltd.: уровень выполнения показателей в 2024 году составил 105%, а в 2025 году — «разворот» до 85%. Прогнозируемый коэффициент роста выручки для теста на обесценение составляет -14,44%–-3,18%. И вызывает вопросы: при таком давлении на результаты объекта, является ли соответствующее обесценение достаточным?

Мы обратили внимание, что в 2025 году показатели Shangyue Qicheng составили 41,9978 млн юаней, а выполнение обязательств по результатам — 107,69%. Кажется, что при столь высокой переплате выполнение по показателям не намного превзошло ожидания. Нужно ли насторожиться в отношении того, что соответствующий гудвилл может быть обесценён — с риском «скрытого обесценения»?

Огромный объём информации, точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance

Ответственный: компания наблюдатель