Годовые убытки 23,4 миллиарда! Тройные проблемы Meituan｜Анализ финансовой отчетности

问AI · Как конкуренция в Meituan за счет «внутренней гонки» влияет на прибыль ее основного бизнеса?

Добро пожаловать на канал моего друга: 财经（подруга）

Изображение сгенерировано ИИ

Автор|Ганьцзе & редактор|Алиса

Meituan переживает самый глубокий в своей истории период стратегических потрясений.

26 марта 2026 года этот гигант доставки еды опубликовал финансовый отчет за 4-й квартал 2025 года и за весь год. Несмотря на уже ожидаемые убытки, когда показатель убытков в 23,36 млрд оказался на месте, все равно было немного шокировано — ведь в предыдущих квартальных отчетах за первые три квартала чистый убыток составлял 8,211 млрд.

Когда на стол одновременно выставляются «цена внутренней гонки» и ставка на «выход за рубеж», путь Meituan, похоже, особенно труден.

_1_

Судя по общим данным, выручка Meituan в 2025 году составила 364,9 млрд юаней, что на 8,1% больше. На фоне макроэкономической среды и эффекта высокой базы этот показатель вроде бы неплох. Но если рассмотреть, из чего именно складывается рост с помощью кредитного рычага, выясняется, что «золотое содержание» выглядит скорее средним.

По сравнению с 2024 годом выручка Meituan в 2025 году увеличилась на 27,3 млрд юаней. Откуда взялся этот прирост? Ответ — новые сегменты бизнеса.

В 2025 году выручка новых сегментов бизнеса Meituan выросла с 87,3 млрд юаней до 104,0 млрд, увеличившись на 16,7 млрд и обеспечив более 60% прироста выручки.

С другой стороны, выручка основного локального коммерческого сегмента выросла лишь с 250,2 млрд до 260,8 млрд, то есть на 10,6 млрд. Это означает, что общий рост выручки Meituan в 2025 году…

Основной локальный коммерческий сегмент включает доставку еды из ресторанов, «на место» (еда/отели/туры), быструю доставку (闪购) и другие направления — это фундамент Meituan.

С точки зрения структуры выручки, в 2025 году выручка от услуг доставки Meituan снизилась с 98,1 млрд юаней до 96,1 млрд, в годовом исчислении — на 2,0%. Объяснение в годовом отчете звучит так:

Из-за усиления мгновенной доставки в количестве сделок, повышения субсидий курьерам, а также расширения бизнеса розничной торговли сопутствующими товарами и зарубежных направлений.

Тогда растет ли объем сделок? В последующей телефонной конференции Meituan отмечала, что в 2025 году платформа GTV и объем сделок показали рост в двузначных процентах. То есть пользователи действительно размещали больше заказов, но за каждую сделку Meituan получала фактически меньше денег.

Это показывает, что субсидийная стратегия Meituan уже сместилась с «привлечения клиентов» на «удержание клиентов» — не чтобы привлекать новых, а чтобы не дать конкурентам переманить старых пользователей.

Посмотрим на комиссионные доходы: в 2025 году Meituan увеличила их с 95,3 млрд до 105,5 млрд, что на 10,7% больше. Основной вклад дали новые направления бизнеса вроде 闪购, тогда как рост комиссий от доставки еды из ресторанов был сдержан снижением AOV (средней стоимости заказа).

Доход от онлайн-маркетинговых услуг вырос с 49,2 млрд до 51,9 млрд, то есть на 5,4%. Темпы роста также заметно ниже исторического уровня и ниже темпов роста общей выручки.

С точки зрения новых направлений бизнеса, рост в годовом исчислении составил 19,1%. Такой темп сильно превосходит темпы основного бизнеса.

В частности, «прочие услуги и продажи» (включая розничную торговлю продуктами первой необходимости, зарубежный бизнес и т. д.) выросли с 94,9 млрд до 111,4 млрд — это главный драйвер. Особенно заметен вклад в зарубежное расширение Keeta.

Во второй половине 2025 года Keeta последовательно вышла на рынки Катара, Кувейта, ОАЭ и Бразилии. Рост доходов на этих новых рынках заполнил «пустоты», образовавшиеся после остановки Meituan Youxuan.

Комиссионные доходы выросли с 3,05 млрд до 6,24 млрд — более чем вдвое. Этот рост в основном обеспечен комиссионными доходами зарубежного бизнеса, что указывает на то, что способность Keeta монетизировать на зарубежных рынках уже формируется.

Стоит отметить, что данные 4-го квартала Meituan, похоже, начали меняться: общая выручка составила 92,1 млрд юаней, что на 3,1% меньше по сравнению с предыдущим кварталом. Выручка основного локального коммерческого сегмента — 64,8 млрд, снижение на 3,3% кв/кв; выручка новых направлений — 27,3 млрд, снижение на 2,8% кв/кв.

_2_

С прибылью все еще жестче.

В 2025 году чистый убыток Meituan составил 23,4 млрд, тогда как в 2024 году она была прибыльной — 35,8 млрд. Разрыв — до 59,2 млрд!

В 2025 году валовая маржа Meituan снизилась с 38,4% до 30,4%, а падение на 8 процентных пунктов — корень убытков Meituan за 2025 год.

Что привело к резкому ухудшению валовой маржи?

Согласно годовой отчетности, в 2025 году себестоимость продаж Meituan выросла с 207,8 млрд юаней в прошлом году до 253,8 млрд, то есть на 22,2%, что намного выше темпа роста выручки 8,1%. Доля себестоимости в выручке выросла с 61,6% до 69,6%. То есть на каждые 100 юаней выручки прибавилось 8 юаней затрат.

Объяснение в годовом отчете звучит так:

Из-за увеличения количества сделок при мгновенной доставке, повышения субсидий курьерам, а также расширения бизнеса розничной торговли сопутствующими товарами и зарубежных направлений.

Важно заметить, что все три фактора — структурные: эффект масштаба мгновенной доставки в условиях конкуренции не проявился, а затраты на курьеров имеют тенденцию к «жесткому» росту; валовая маржа новых направлений бизнеса от природы ниже, а это означает, что восстановление валовой маржи — не такая уж простая задача.

Самое наглядное — что в 2025 году расходы на продажи и маркетинг Meituan выросли со 64,0 млрд до 102,9 млрд, то есть на 60,9%, а доля в выручке — с 19,0% взлетела до 28,2%.

Объяснение в годовом отчете звучит так:

Из-за усиления маркетинга и продвижения для повышения узнаваемости бренда и ценовой конкурентоспособности, а также из-за постоянного повышения активности и «липкости» пользователей в сделках, чтобы справляться с ожесточенной конкуренцией в отрасли. Проще говоря: усиление субсидий.

На телефонной конференции Ван Синь назвал это явление «нерациональной конкуренцией» и «внутренней гонкой». Но проблема в том, что сама Meituan — тоже участник этой субсидийной войны.

С точки зрения эффекта, эта субсидийная война действительно увеличила объем сделок — платформа GTV и объем сделок росли в двузначных процентах. Но цена — рост маркетинговой доли расходов с 19% до 28%, а также операционный убыток основного локального коммерческого бизнеса в 6,9 млрд юаней, тогда как в 2024 году был операционный доход 52,4 млрд.

Данные за 4-й квартал показывают, что Meituan уже начала корректировать стратегию: доля маркетинговых расходов снизилась с 35,6% в 3-м квартале до 34,4%, с квартальным снижением. Но 34,4% все равно — уровень выше исторического среднего.

Также стоит обратить внимание на расходы на R&D: Meituan выросла с 21,1 млрд юаней в 2024 году до 26,0 млрд, то есть на 23,5%. Основная причина — увеличение инвестиций в AI и рост расходов на зарплаты сотрудников.

На телефонной конференции Ван Синь выразился еще прямее: он сказал, что Meituan, возможно, является «одной из компаний в Китае, которые инвестируют в AI больше всего, помимо тех облачных компаний».

В целом убыток Meituan в 2025 году в размере 23,4 млрд состоит из трех частей: падение прибыли по основному бизнесу на 59,3 млрд юаней и расширение убытков в новых направлениях на 2,8 млрд. То есть корень убытков — в провале основного бизнеса, а не в расширении новых направлений.

_3_

На последующих телефонных конференциях Ван Синь уделил много места описанию AI-стратегии Meituan. Он рассматривает AI как «стратегическую возможность», цель — «обновить приложение Meituan до AI-управляемого приложения».

С стратегической точки зрения логика ставки Meituan на AI такова: когда взаимодействие человек—машина переходит с «поиска» на «диалог», кто лучше понимает потребности пользователей и выполняет задачи, тот и станет новым «супер-воротами».

Преимущество Meituan в том, что у нее есть не только огромные данные о локальных продавцах, но и способность к исполнению заказов: AI может рекомендовать рестораны, но только Meituan может гарантировать своевременную доставку. Это сочетание «цифрового + физического» невозможно скопировать чистой AI-компании.

Но риски AI-стратегии столь же очевидны: нужны огромные вложения, длинный цикл окупаемости, и есть неопределенность с техническими маршрутами. В 2025 году расходы на R&D увеличились на 5,0 млрд — и это только начало.

Поэтому, если смотреть через призму игры с финансовым рычагом, дилемма Meituan на данный момент очевидна: во-первых, основной бизнес сталкивается с риском постоянных убытков; во-вторых, в долгосрочной перспективе AI требует высоких затрат; в-третьих, новые зарубежные направления бизнеса сейчас тоже не приносят прибыли.

Так называемая «идеальная» картина очень наполнена, а реальность — сурова.

Хорошая новость в том, что, судя по совокупности сигналов, субсидийная война с крайней внутренней гонкой, похоже, близка к завершению. Но в условиях внешней среды с крайне жесткой конкуренцией, сможет ли «домашняя территория» Meituan не быть «переманенной» конкурентами — пока остается значительной неопределенностью.

Сейчас Meituan можно назвать «кровью ради будущего» — это высшее испытание, касающееся эффективности, терпения и стратегической стойкости.

**Все таблицы и графики, не отмеченные в статье источником, взяты с официальных сайтов компаний или из отчетов; при этом дано соответствующее пояснение и выражена благодарность  **

Юридическая команда Ren Yaolong

Предоставление услуг по авторским правам и юридических услуг для Leverage Game（Игра с финансовым рычагом）