Скрытые деривативы Сенегала: Скрытый долг 2.0

Financial Times сообщает, что Сенегал тихо занял примерно €650 млн с помощью соглашений о total return swap (валовой доход) с Africa Finance Corporation (AFC) и First Abu Dhabi Bank (FAB), при этом Bank of America оценивает, что совокупные заимствования через свопы в 2025 году могут достигнуть до $1 млрд.

Документация, которую изучила FT, намекает на дальнейшую нераскрытую сделку с Société Générale.

Для правительства, которое пришло к власти, осудив $7 млрд скрытых обязательств, унаследованных от своего предшественника, это неприятное эхо прошлого — тот же самый сценарий, теперь облачённый в производный язык, а не в внебалансовые кредиты.

БольшеИсторий

Достижение ЦУР 5: Как Мисс Нигерия переосмысливает мягкую силу для гендерного равенства

30 марта 2026 г.

Анализ: финансовые манёвры Neimeth перестраиваются для выживания

30 марта 2026 г.

Что выяснила FT

В сделке с AFC Сенегал выпустил €150 млн в облигациях внутри страны в франках CFA и передал юридическое право AFC, получив €105 млн наличных евро — то есть примерно 30-процентный дисконт, поглощённый сразу.

Сделка с FAB следует тому же шаблону: примерно €400 млн облигаций отдано в залог, €300 млн наличных евро получено. Обе операции погашаются в 2028 году. Сенегал платит плавающую процентную ставку плюс фиксированную надбавку — как сообщается, на участке с AFC это примерно 3,5–4 процентных пункта выше плавающей ставки, а на участке с FAB — примерно 5 процентных пунктов.

МВФ подтвердил, что ему известно о свопах, но отмечает, что их условия не были раскрыты, хотя такое раскрытие обычно требуется для анализа долговой устойчивости. Частные держатели облигаций сообщают, что узнали об этих операциях только через неформальные встречи в министерствах, без каких-либо публичных сообщений из Даккара.

Встроенный CDS: Сенегал продал защиту по собственному долгу

Кредитный дефолтный своп (CDS) — это дериватив, при котором одна сторона платит регулярную комиссию другой стороне в обмен на защиту от риска того, что заёмщик допустит дефолт или что его кредит ухудшится; продавец защиты фактически страхует кредит лежащего в основе заёмщика.

Взамен продавец защиты должен компенсировать покупателя, если стоимость облигаций заёмщика-референта резко падает из‑за дефолта или серьёзного кредитного события.

Юридическая маркировка — «total return swap» (своп на полный доход) — может скрывать экономическую реальность, которая для суверенного контрагента оказывается значительно более тревожной. Согласно заявленной структуре, AFC и FAB владеют юридическим правом на заложенные облигации и получают их экономический доход — купонные платежи, любая ценовая прибавка и договорная защита от потерь, если стоимость облигаций падает.

Сенегал, в обмен, получает авансовые евро и принимает на себя риск покрытия части или всех потерь кредиторов, если эти облигации теряют в стоимости, на условиях, прописанных в своп-контрактах. Экономически это похоже на выпуск кредитных дефолтных свопов на собственные суверенные облигации Сенегала — по сути, Сенегал продаёт защиту по собственному кредиту.

Если сказать проще, Сенегал продал «волатильность» по этим облигациям: он не участвует в росте, когда цены повышаются, но принимает на себя потери, когда цены падают. Если кредит Сенегала ухудшится, по нему могут ударить дважды — более широкими спредами по всему портфелю долга и дополнительными денежными выплатами по свопам, чтобы компенсировать кредиторам потери по заложенным облигациям.

Согласно документации AFC по аналогичным структурам, кредитор может иметь право в случае дефолтного события резко уменьшить стоимость заложенного обеспечения и потребовать немедленную денежную компенсацию от суверена; такие маржин-коллы усилили бы острую проблему ликвидности в и без того напряжённой фискальной позиции, хотя точные условия маржирования в контрактах Сенегала публично не раскрыты.

В экономическом плане Сенегал заимствует евро у тех же банков, которые выступают его контрагентами по свопам, предоставляя свои собственные внутренние облигации в качестве обеспечения. Банки дают финансирование в евро, получают полный экономический доход по заложенным облигациям — купоны и движения цены — и взимают отдельную плавающую ставку по евро плюс фиксированный спред по условной сумме, оставляя Сенегалу и стоимость финансирования, и риск того, что неблагоприятные движения по его собственному кредиту материализуются в денежные оттоки.

Односторонняя улица: кто выигрывает и кто проигрывает

Базовая логика денежных потоков проста, а асимметрия рисков — резкая. Её можно понять в трёх упрощённых шагах.

**Шаг 1 — Сенегал предоставляет облигации в залог с большей номинальной стоимостью, чем наличные деньги, которые он получает. **

По участку с FAB он предоставляет примерно €400 млн по внутренним облигациям и получает около €300 млн в евро. Разрыв примерно в €100 млн работает как встроенная подушка для кредитора на случай потерь по обеспечению. Сенегал фактически принимает на себя первый слой потерь по заложенным облигациям до того, как кредитор будет существенно подвержен риску.

**Шаг 2 — Каждому периоду до 2028 года Сенегал платит плавающую процентную ставку плюс фиксированную премию. **

Совокупная стоимость, как сообщается, — это плавающий ориентир по евро плюс примерно 4–5 процентных пунктов. Этот бенчмарк движется в зависимости от денежно‑кредитных условий, задаваемых во Франкфурте, а не в Дакаре, и является главным параметром, который со временем потенциально может работать в пользу Сенегала.

Спред, отражающий большую часть прибыли кредиторов, фиксируется на весь срок сделки, независимо от того, улучшится ли фискальная позиция Сенегала.

**Шаг 3 — На момент погашения, независимо от того, улучшится или ухудшится кредит Сенегала, результат будет в значительной степени односторонним **

Если облигации Сенегала падают в цене — из‑за ухудшения его фискальной позиции или из‑за потери доверия рынков к кредиту Сенегала — Сенегал может быть обязан по условиям свопов делать дополнительные денежные выплаты кредиторам, чтобы покрыть эти потери.

Если облигации Сенегала растут в цене — из‑за улучшения кредита или падения евро‑ставок — кредиторы могут получить выгоду от роста, продавая облигации на вторичном рынке, поскольку у них есть юридическое право, или получая увеличенную рыночную стоимость на момент прекращения сделки.

Сенегал напрямую не разделяет этот рост цены; в основном он остаётся с издержками финансирования и риском того, что неблагоприятные движения по его собственному кредиту превратятся в существенные денежные оттоки.

В экономическом плане Сенегал в значительной степени отказался от повышательного потенциала по заложенным облигациям, сохранив при этом существенную нисходящую подверженность риску. Единственный сценарий, который обычно вознаграждает суверена за хорошее фискальное управление — улучшение кредитоспособности и рост цен облигаций — в рамках этой конкретной структуры даёт Сенегалу мало прямой выгоды по этим облигациям. Похоже, что значительная часть эффективной опционной стоимости по этим облигациям была передана кредиторам уже на старте.

Предупреждение министрам финансов Африки

Уоррен Баффет знаменитым образом описал деривативы как «оружие массового уничтожения». Это предупреждение особенно уместно, когда суверены в стрессе используют сложные инструменты, чтобы решить срочные проблемы с финансированием.

Производные структуры вроде этих свопов не распределяют риск; они концентрируют его, скрывают его и откладывают признание до тех пор, пока он не станет неуправляемым.

Министрам финансов африканских стран, которые сталкиваются с ограничениями доступа к рынкам, следует проявлять крайне осторожный подход к любому предложению, связанному со total return swaps (свопами на полный доход), синтетическими структурами или производными «надстройками» с обеспечением.

Сложность — не случайность; именно она делает эти инструменты привлекательными для кредиторов и опасными для заёмщиков, которые не полностью контролируют механики лежащего в основе риска. Если условия нельзя объяснить ясно парламентскому комитету по финансам, органу по управлению долгом и МВФ, их не следует подписывать.

**Прозрачность, трудные решения и способность управлять **

Самая опасная сторона свопов Сенегала — не их цена, а непрозрачность. Когда МВФ не может завершить анализ долговой устойчивости из‑за того, что ключевые условия контрактов скрываются, и когда держатели облигаций вынуждены извлекать информацию через частное лоббирование вместо публичного раскрытия, рыночная дисциплина разрушается. Кредиторы добавляют премию за неопределённость; со временем суверен платит больше, а не меньше.

Правильный курс начинается с того, чтобы «выложить всё как есть». Это означает полную прозрачность по всем таким структурам, определение размера и условий каждой экспозиции и оценку того, можно ли разумно хеджировать любые из связанных рисков. Эти свопы — и, по сути, весь объём долга — должны управляться в рамках согласованной стратегии на среднесрочную перспективу, которая сочетает реструктуризацию долга при необходимости, убедительную фискальную консолидацию, выборочные продажи активов и, когда это возможно, согласованные списания долга, чтобы восстановить устойчивую позицию.

Чтобы реализовать эту стратегию, нужно инвестировать в реформы публичного финансового управления — от усиления органов по управлению долгом и более жёстких фискальных «якорей» до наделённого полномочиями надзора и институтов аудита — так, чтобы прозрачность подкреплялась институциональной способностью действовать на то, что раскрывается.

**Избежание скрытого долга 2.0 **

Новая администрация Сенегала унаследовала скандал со скрытым долгом и, исходя из логики этих сделок, рискует сконструировать новый. Инструменты разные; схема та же. Суверен, который продаёт волатильность по собственным облигациям, надеясь на благоприятное будущее, не управляет риском — он откладывает неизбежный расчёт.

Для африканских разработчиков политики урок не в том, что рынки закрыты, и не в том, что деривативы всегда токсичны. Урок в том, что твёрдая валюта, полученная за счёт продажи непрозрачных, односторонних опционов по вашему собственному кредиту, может оказаться самым дорогим заимствованием из всех. Прозрачность, трудные решения и медленная работа по наращиванию потенциала фискального управления — не замена доступу к рынкам; это единственный устойчивый путь к нему.

• **Абубакр Кайра Барри — управляющий директор Results Associates, Bethesda, Maryland, USA **

Добавьте Nairametrics в Google News

Следите за нами, чтобы получать экстренные новости и рыночную аналитику.