Прогноз результатов Meituan за 4 квартал 2025 года

Вопрос к AI · Как конкуренция в экспресс-ритейле повлияет на будущую прибыль Meituan?

Следующее содержание — лишь мои собственные инвестиционные наблюдения и обмен опытом, это не является инвестиционной рекомендацией; просим относиться к этому с осторожностью.

Обратите внимание: в таблице ниже данные, выделенные желтым, обозначают расчетные значения; они наверняка будут отличаться от фактических.

1. Согласно объявлению компании, опубликованному 13 февраля, прогнозируется, что по итогам всего 2025 года годовой убыток составит 233–243 млрд юаней; берем среднее значение — 238 млрд.

Важно: это значение не является показателем скорректированной EBITA и не является операционной прибылью; это данные из отчетности «прибыль за период (годовая)», потому что компания также указывает, что в 2024 году по этому показателю был получен профит 358 млрд:

Кроме того, компания раскрыла, что по итогам 2025 года операционный убыток по ключевому локальному коммерческому бизнесу составит 68–70 млрд юаней; берем среднее — 69 млрд. Известно, что операционная прибыль/убыток по ключевому локальному коммерческому бизнесу за первые три квартала 2025 года составляла 134,9 млрд, 37,2 млрд и -140,7 млрд; можно рассчитать, что операционная прибыль за 4 квартал 2025 года будет около -100,5 млрд.

По итогам общения с отраслевыми аналитиками: операционная прибыль по новым бизнесам за 4 квартал примерно -20 млрд. Плюс некоторые нераспределенные прибыли (убытки), общая операционная прибыль за весь 4 квартал, по прогнозу, составит около -160 млрд — это с улучшением на примерно 38 млрд по сравнению с 3 кварталом.

2. Судя по операционным показателям, среднесуточный объем заказов на доставку в 4 квартале в большом количестве — около 75 млн заказов; год к году темп роста около 15,6%; среднесуточный объем заказов по «Flash Purchase/Flash» — около 13,6 млн заказов; год к году темп роста около 30%; общий объем заказов в экспресс-ритейле — около 88,6 млн в день. Всего за 4 квартал — примерно 8,15 млрд заказов. GTV по категории «на месте: алкоголь, туризм» — около 315 млрд; выручка — около 18,5 млрд; операционная маржа — около 4,8 млрд; убыток квартала по экспресс-ритейлу — около 15 млрд (у «билетов на транспорт» и «гостевых домов» есть немного прибыли). Убыток на один заказ — около 1,8 юаня, что лучше на около 0,4 юаня/заказ по сравнению с прошлым кварталом.

По данным, опубликованным в отчетности Alibaba, из расчета следует, что общий убыток по Taobao Flash в этом квартале оценивается примерно в 23 млрд; прибыль EBITA Китайской группы e-commerce (в годовом сравнении) снизилась на 25,8 млрд. Мы ожидаем, что примерно 23 млрд из них обеспечены именно Taobao Flash; убыток на один заказ — около 3,5 юаня, что улучшение на около 1,6 юаня/заказ по сравнению с прошлым кварталом.

UE GAP (разница по убытку/доходности на один заказ) Meituan и Taobao Flash по-прежнему составляет примерно 1,7 юаня/заказ. UE GAP у обеих сторон сокращается, но это ожидаемо: в 4 квартале спрос на чайные напитки ниже, чем в 3 квартале. Эти заказы, во‑первых, естественно имеют более низкий средний чек — это «зона тяжелого удара» для UE. Во‑вторых, это также категория, куда Taoshан/Flash активно «давит» субсидиями. По мере сезонного спада в 4 квартале и одновременного снижения интенсивности субсидий обеих сторон, в структуре заказов доля заказов на чайные напитки была изначально выше, и улучшение UE у Taoshан/Flash должно пойти быстрее.

Однако UE GAP у обеих сторон не будет сокращаться линейно. Мы ожидаем, что к 2 кварталу 2026 года разрыв UE между обеими сторонами будет определяться в основном комплексной операционной эффективностью. В тот период, скорее всего, UE GAP окажется в диапазоне 1–1,5 юаня; а дальнейшее сильное сокращение будет крайне требовательным к операционным затратам и эффективности обеих сторон.

3. Прогноз: общая выручка за 4 квартал около 92 млрд, год к году +4%, операционный убыток около 16 млрд, улучшение по кварталу и по год к году — переход от прибыли к убыткам. При этом выручка ключевого локального коммерческого бизнеса — около 65,5 млрд; год к году — небольшое снижение на 0,2%. По выручке в доставке — снижение в однозначных процентах. Выручка по Flash, как ожидается, превысит 10 млрд; год к году +30%. Выручка по «на месте: алкоголь, туризм» — рост в двузначных числах с низким основанием (низкий двузначный показатель) год к году; маржа по прибыли как по кварталу, так и год к году — небольшое снижение. Ожидается примерно 26%.

Выручка новых бизнесов прогнозируется около 26,5 млрд, рост на 15,7%. Основные факторы роста — розничные бизнесы, включая Xiaoxiang и Kuailv, а также быстрый рост зарубежного бизнеса. Но из-за закрытия бизнеса Youxuan это тянет вниз масштаб выручки новых бизнесов.

4. В конкуренции в экспресс-ритейле интенсивность по доставке снизилась по сравнению с 3 кварталом, но все еще остается высокой — особенно до завершения «Дня холостяка» (11.11). После середины/конца ноября конкуренция еще больше смягчается, но все равно сохраняется высокая интенсивность. Субсидии Taoshан/Flash смещаются с чайных напитков в сторону ресторанной доставки и не-ресторанного экспресс-ритейла. По итогам наших исследований в 1 квартале конкуренция в экспресс-ритейле не смягчилась по сути, но потенциал дальнейшего усиления уже исчерпывается. С одной стороны, синергия между доставкой и e-commerce все еще не проявилась заметно. С другой — усиливается регуляторное давление, а участники отрасли (в основном со стороны предложения) стали еще более уставшими.

Конкуренция в не-ресторанном экспресс-ритейле становится все более ожесточенной — и эта линия, вероятно, является темой более долгосрочной конкурентной борьбы обеих сторон. Это и есть «добавочный» объем/новый прирост.

TAM (адресуемый рынок) для не-ресторанного экспресс-ритейла не определен. В 2025 году размер отрасли — около 1 трлн. В долгосрочной перспективе при пессимистичном сценарии TAM 2–3 трлн; при нейтральных ожиданиях TAM около 5 трлн; при оптимистичном сценарии целевой TAM — 10 трлн и выше.

Taobao Flash нацелен за 3 года поднять GMV до 1 трлн. У Meituan Flash в 2025 году GTV около 379 млрд; если добавить Xiaoxiang, то примерно 425 млрд. Ожидается, что через три года Flash Meituan + Xiaoxiang (добавится Dingdong Buycai) превысят 1 трлн (CAGR 30%).

Долгосрочные драйверы не-ресторанного экспресс-ритейла включают:

Социальную возрастную структуру и миграцию потребительских привычек. Например, если говорить об алкогольной отрасли, по данным 《2026 酒饮即时零售经营风向标》: доля заказов по экспресс-ритейл-каналам, включая Meituan Flash и т.п., среди группы 20–35 лет в 2025 году уже достигла 57% всего отраслевого объема. Поколение Z — это «родившиеся в экспресс-ритейле»; доставка за 30 минут уже стала необходимостью по умолчанию.

Социальный ритм ускоряется: экспресс-ритейл обеспечивает высокую определенность и эмоциональное удовлетворение — и это будет все больше становиться основным стилем потребления.

Рост производительности труда в обществе благодаря AI, рост располагаемого дохода; на фоне совершенствования базовой инфраструктуры экспресс-ритейла проникновение экспресс-ритейла будет продолжать расти.

Личные ожидания от долгосрочного роста экспресс-ритейла — оптимистичные. Это не «добавление» к потреблению, а структурный переход.

Сейчас общий объем онлайн-розницы — около 16 трлн (данные Госстатистики), доля которого в общем розничном потреблении выше 30%. А доля именно экспресс-ритейла едва достигла 2%. В долгосрочной перспективе доля прироста экспресс-ритейла в основном будет приходиться на онлайн-эквивалентность офлайна: он не «заберет» долю у e-commerce, а скорее еще больше переведет офлайновый общий рынок в онлайн.

В эпоху AI люди будут ходить в офлайн за покупками и потреблением практически исключительно ради опыта, а не из-за базовой необходимости «жить сегодня». Почти все базовые повседневные потребности могут быть удовлетворены с помощью e-commerce + экспресс-ритейла. Доля онлайн/офлайн 6:4 — это разумное ожидание.

5. Собственный экспресс-ритейл будет играть роль более важную, чем сейчас. «Жесткие дискаунтеры» в рознице переформатируют китайский офлайн-сектор товародвижения. Chaohe и Kuail e обезьяны (快乐猴) станут в итоге лидерами, но это будет длительная война — в настоящее время ведущие позиции у сети Hema.

6. Недавно была новость, не знаю, заметили ли вы: Бэзос возглавляет сбор инвестиций в 1000 млрд долларов. Этот фонд будет инвестировать в производство; цель — преобразовать производство с помощью AI. Я считаю, что это действие, на которое стоит обратить внимание.

AI — очевидно, находится на раннем этапе промышленной революции. Теперь всем ясно: AI — это не просто GPT и не только Agent. Это инфраструктура — от энергии до чипов, от дата-центров до моделей и приложений. Путь вперед еще очень, очень длинный, и слой приложений — самый большой по потенциалу. А главное воображение и наибольшая фантазия на слое приложений — в физическом мире: AI + производство. При сочетании с супер-платформами потребительских данных и логистической инфраструктуры это может создать дополнительную стоимость, которая окажется в 10 раз больше, чем у интернет-e-commerce. AI-роботы заменят складскую и логистическую рабочую силу, заменят рабочих на фабриках. Если e-commerce-платформы преобразуют все три звена — производство, обращение и потребление — с помощью AI, то каким будет будущее?

Pinduoduo тоже делает крупные ставки на китайскую цепочку поставок. Meituan Xiaoxiang (включая Dingdong) и Kuail e обезьяны; у Alibaba Hema, Chaohe — все они в полную силу строят собственные брендовые цепочки поставок. Действия Бэзоса больше сверху вниз: «большое размахивание» и преобразование. А большинство китайских платформ — снизу вверх, от потока вверх, в итоге все придут к одному — рознице еще предстоит долгий период роста. Этот рост не будет происходить от бесконечного расширения общего размера отрасли, а от автоматизации и трансформации бесчисленных звеньев внутри нее.

7. Meituan уже достигла дна: самый тяжелый момент в конкуренции экспресс-ритейла позади, и Meituan все равно выдержала удары.

В ходе этого — войны на Ближнем Востоке и кризисы, усиление доллара, призрак инфляции вновь возникает, вероятность снижения ставок уменьшается; ожесточенная конкуренция в доставке, экспресс-ритейле и «на месте: алкоголь, туризм»; меры по обеспечению гарантий для курьеров; субсидии для продавцов; драматический конфликт в Бразилии; обвал прибыли и так далее — все виды «страшных историй» сменяли друг друга. Негативные эмоции суммировались, и фондовый рынок начал «онемевать» на плохие новости — это означает, что дно уже появилось.

Но появление дна не означает мгновенный разворот. Формирование основания — это процесс: для разворота цены рынка нужно, чтобы люди поверили в то, что у компании есть большой нарратив, например, что доставка и экспресс-ритейл начнут ускоренно переходить от убытков к прибыли; или что вблизи точки безубыточности будет ускоренно увеличиваться доля рынка; или же будет реализовано новое воображаемое пространство — через AI, выход за рубеж и т.п. Но на данный момент мы еще не увидели подобных крупных поворотных моментов.

Тем не менее на прошлой неделе я все же докупил примерно 15% позиции (15% от прежней позиции). На этом уровне я хочу, с высокой вероятностью, считать, что будет боковик или медленное движение вверх с формированием поддержки; вероятность дальнейшего пробоя вниз крайне мала.

**Создано новое платное чат-общение по чистым американским акциям (не включая компании, которые торгуются на бирже в США, но не являются американскими) **. Помимо общего чата по акциям США, есть также несколько чатов по криптовалютам, MSTR, Hims, NBIS, Nvidia, Tesla, Apple, Google, Meta, Amazon, Microsoft, TSMC и еще дюжина чатов по отдельным акциям США.