«Победа и поражение — всё благодаря серебру», — причина огромных убытков компании Дико связана только с побочными бизнесами?

Как ведущая компания-лидер по производству токопроводящих паст для солнечной энергетики, компания Dike Ke Shares (300842) в 2025 году представила крайне контрастный годовой отчет: годовая выручка превысила 18 млрд юаней, увеличившись на 17.56%, а масштаб выручки снова достиг нового максимума; однако причитающаяся чистая прибыль обрушилась до -2.76 млрд юаней, что в годовом выражении на 176.80% меньше, то есть компания напрямую перешла от прибыли к убыткам и показала худшие результаты за всю историю листинга.

Этот результат «рост выручки без роста прибыли» и даже в виде гигантского убытка — не связан исключительно с отраслевым циклом и колебаниями цен на сырье: за этим скрываются спекулятивные убытки по бизнесу хеджирования серебра, потенциальные риски крупного патентного судебного разбирательства и множество пробелов в корпоративном управлении. Наложение нескольких негативных факторов довело эту компанию — узкоспециализированного лидера в солнечной отрасли — до беспрецедентных трудностей в операционной деятельности.

Рост выручки не скрывает крах прибыльности

В 2025 году компания Dike Ke Shares продолжала наращивать масштабы выручки, и, на первый взгляд, это сохраняет траекторию роста отраслевого лидера. Однако по факту на стороне прибыли произошел полный провал: ключевая прибыльность основной солнечной деятельности продолжала снижаться, став скрытым фундаментом убытков по итогам отчетного периода.

Основной бизнес компании — проводящие пасты металлизированного назначения для солнечных элементов. На эту деятельность приходится более 82% выручки за год. При этом серебряный порошок как ключевое основное сырье для проводящих паст занимает долю в себестоимости продукта на уровне 95% и выше. Колебания цен на сырье напрямую определяют уровень прибыльности компании.

В 2025 году международные цены на серебро пережили эпический всплеск. Спот на Лондонской бирже с 29.4 доллара за унцию в начале года подскочил до 72.0 доллара за унцию к концу года. Годовой рост составил 144.8%, что напрямую сжало пространство прибыли в бизнесе солнечных паст.

Согласно данным годового отчета, валовая маржа по продуктам в сегменте солнечных материалов составила лишь 8.57%, что в годовом выражении существенно меньше на 2.05 процентного пункта. При этом пространство для прибыли по основному бизнесу было заметно сжато. Одновременно объем продаж проводящих паст для солнечной энергетики составил 1829.16 тонн, что на 10.23% меньше в годовом выражении. Под давлением и цен, и объемов основная деятельность компании уже давно попала в ситуацию «продаем больше, но зарабатываем меньше».

Особенно настораживает то, что прибыль компании без учета разовых статей (扣非净利润) составила 1.63 млрд юаней, что в годовом выражении также снизилось на 62.78%. Даже если исключить влияние необычных (нерегулярных) прибылей/убытков, прибыльность основного бизнеса почти наполовину разрушена.

А результаты по кварталам еще более явно демонстрируют спад в операционной деятельности: в четвертом квартале выручка составила 53.22 млрд юаней — это максимум за весь год в расчете на один квартал. Однако чистая прибыль, относящаяся к акционерам материнской компании, оказалась в убытке 3.06 млрд юаней; сумма убытка за один квартал превысила общий убыток за весь отчетный период. Последовательные убытки в третьем и четвертом кварталах напрямую «утопили» годовые результаты. Чистый денежный поток от операционной деятельности составил 6.68 млрд юаней, что на 28.88% меньше в годовом выражении. Темпы роста денежных средств также замедлились, а качество прибыли резко ухудшилось.

На фоне технологической тенденции отрасли к «де-серебрению» и «меньше серебра» компания Dike Ke Shares, хоть и разворачивает продукты с более низкой себестоимостью, такие как медные пасты, в краткосрочной перспективе не может переломить ухудшение прибыльности основного бизнеса.

Конкуренция в солнечной отрасли продолжает усиливаться, а из-за того, что затраты на сырье остаются высокими, основной бизнес компании перешел из относительно устойчивой прибыльной «качественной» ниши в сферу «убытков при низкой марже под давлением» — трудную работу ради выживания. Одна лишь опора на рост масштаба выручки полностью не может скрыть жестокую реальность крушения прибыльности, а также создает серьезные угрозы для дальнейшей операционной деятельности компании.

Хеджирование превратилось в спекуляцию: серебро обернулось гигантским убытком

Ключевой причиной гигантского убытка компании Dike Ke Shares в 2025 году стало не плохое ведение основного бизнеса, а то, что хеджирующий бизнес по серебру потерял контроль: управление рисками превратилось в финансовую спекуляцию. В итоге это привело к убыткам по сверхобычным (разовым) статьям более чем на 4 млрд юаней, став «главным виновником», который тянул вниз результаты всего года.

Годовой отчет компании прямо указывает: влияние разовых статей на чистую прибыль, относящуюся к акционерам материнской компании, составляет -4.4 млрд юаней. Из этой суммы на абсолютное большинство приходятся потери от изменения справедливой стоимости по сделкам с серебряными фьючерсами и по лизинговым операциям, а также инвестиционные убытки. Связанные финансовые операции напрямую «съели» всю прибыль основного бизнеса.

С точки зрения нормальной логики ведения бизнеса, если производитель солнечных паст ведет хеджирование серебра, изначальный замысел — зафиксировать закупочную стоимость сырья и застраховаться от риска колебаний цены на серебро. Соблюдение комплаент-хеджирования должно следовать принципу «направления по споту и фьючерсам противоположны, объемы должны соответствовать».

Но компания Dike Ke Shares полностью отошла от первоначального замысла хеджирования. В условиях одностороннего резкого роста цены на серебро в 2025 году компания не только не хеджировала риск роста затрат на сырье посредством длинных позиций по фьючерсам, но и, наоборот, действовала в обратном направлении: параллельно проводила сделки с шортом по серебряным фьючерсам и по серебряному лизингу, формируя двунаправленную спекулятивную конструкцию. Это полностью нарушило ключевой принцип хеджирования.

Согласно отчетности, в структуре разовых статей компании суммы по прибыли/убыткам от изменения справедливой стоимости по финансовым активам и обязательствам, а также по результатам выбытия, в совокупности составили 6.41 млрд юаней. При этом инвестиционный результат равен -2.72 млрд юаней, а убытки от изменения справедливой стоимости — -4.11 млрд юаней. Масштабный убыток в основном произошел из-за обратных действий по серебряным фьючерсам и лизинговому бизнесу.

В 2025 году в четвертом квартале цена на серебро ускоренно шла к пиковым значениям, а рост за квартал составил около 53%. И как раз в этот период компания Dike Ke Shares резко расширила торговые объемы: в октябре 2025 года она увеличила размер гарантий по сделкам с серебряными фьючерсами с 1 млрд юаней до 2 млрд юаней. После удвоения лимитов управления менеджмент усилил шорт-операции на пике резкого роста цены на серебро, что в итоге привело к гигантскому убытку более 3 млрд юаней за один квартал. Это можно назвать «ставкой против рынка».

Серебряный лизинговый бизнес также усиливал убытки. Компания привлекала серебро в виде реального товара для лизинга, а по истечении срока должна была вернуть эквивалентное количество серебра. После резкого роста цены на серебро стоимость возврата значительно выросла, что вместе с шортом по фьючерсам создало «двунаправленный» убыток.

При сравнении с компаниями в той же отрасли и сопоставимыми предприятиями доля хеджирования у производителей ювелирных изделий из золота обычно удерживается в диапазоне 50%-90%, обеспечивая более устойчивое хеджирование рисков. В то же время у компании Dike Ke Shares не было эффективного хеджирования, а действия носили характер одностороннего шорта. По сути, это отказ от контроля рисков и переход к высокорисковой финансовой спекуляции, когда интересы публичной компании подвергаются огромному риску ценовой волатильности — что полностью противоречит нижней границе принципов устойчивого ведения деятельности.

Крупные судебные иски

Скрытые управленческие пробелы

Помимо гигантского убытка в результатах и спекуляций через хеджирование, компания Dike Ke Shares также сталкивается с целым комплексом проблем корпоративного управления: это крупные патентные судебные разбирательства, вопросы к обоснованности связанных сделок, ненормативность механизмов управления и другие. Потенциальные риски продолжают нарастать, дополнительно расшатывая основу деятельности компании.

Компания и ее дочерняя структура Zhejiang Sote в настоящее время вовлечены в 3 судебных процесса по делу о нарушении патентных прав. Ответчиками в этих делах выступают несколько компаний-конкурентов, включая Juhe Materials, Riyi Photovoltaics, Jingyin New Materials, Guangda Electronics и др. По каждому отдельному делу сумма претензий составляет 2 млрд юаней, а совокупный размер претензий — 6 млрд юаней. Прогресс по этим судебным делам напрямую влияет на будущую деятельность компании и денежные потоки.

Эти патентные иски связаны с патентами на бизнес Solamet компании DuPont, приобретенного дочерней компанией Zhejiang Sote. Компания Dike Ke Shares пытается укрепить свое положение в отрасли и потеснить конкурентов через патентные судебные разбирательства. Однако если суд проигран, компания не только не получит огромные компенсации, но и будет вынуждена понести большие расходы по судебным разбирательствам, а также может столкнуться с риском спора о принадлежности патентных прав. Даже при выигрыше споры в отрасли о недобросовестной конкуренции могут повлиять на репутацию и бренд компании. При этом высокая сумма взысканий может быть исполнена беспрецедентно нестабильно — существует крайне высокая неопределенность, и эти средства не смогут реально компенсировать разрыв, образовавшийся из-за серебряной спекуляции.

Управленческие пробелы еще более очевидны, особенно в части обоснованности связанных сделок. В 2025 году компания Dike Ke Shares приобрела 60% акций Zhejiang Sote. Sote в тот год получила чистую прибыль 98.05 млн юаней, превысив обязательства по выполнению финансовых показателей. При этом Sote стала вторым крупнейшим клиентом Dike Ke Shares: годовой объем закупок достиг 2.348 млрд юаней, а закупаемые товары в основном составляли серебряный порошок.

Компания утверждает, что концентрация закупок серебряного порошка с последующей перепродажей Sote нужна для получения более выгодных условий. Но в рамках одного и того же холдинга: материнская компания понесла гигантские убытки от серебряной спекуляции, а дочерняя структура при этом демонстрирует устойчивую прибыль. Кроме того, Sote не участвует ни в каких программах хеджирования серебра. Поэтому различия в стратегии ведения бизнеса огромные. Внешние наблюдатели также сомневаются в справедливости связанных сделок и в фактическом получателе выгод по серебряному лизинговому бизнесу.

Кроме того, одобрение финансовых деривативов и механизмы контроля рисков в компании фактически существуют лишь формально. Серебряные фьючерсы — это дериватив высокого риска, и публичная компания должна строго контролировать размеры сделок и риски. Однако менеджмент Dike Ke Shares произвольно расширил объемы торгов, в период, когда колебания цены на серебро были наиболее сильными, снял ограничения на инвестиционные полномочия и не создал эффективный механизм ограничения потерь. В итоге это привело к гигантским убыткам.

Параллельно компания слепо расширяла хранение/складской бизнес как второй основной сегмент, последовательно покупая Kong Meng Holding и Jiangsu Jingkai. Хотя в краткосрочной перспективе выручка резко выросла, трансграничное управление без ключевых технологий и операционного опыта лишено устойчивости: дальнейшая интеграция и сохранение прибыльности вызывают вопросы. Это еще больше отвлекает ресурсы компании и усиливает операционные риски.

Компания Dike Ke Shares в 2025 году — годовой отчет с гигантским убытком — вскрыла множественные раны в части собственной операционной деятельности и управления: прибыльность основного сегмента солнечной энергетики продолжает испытывать давление, хеджирование серебра превратилось из механизма снижения риска в финансовую спекуляцию, крупные патентные иски остаются нерешенными, а пробелы корпоративного управления возникают вновь и вновь. В итоге компания полностью отходит от ключевого принципа устойчивого ведения деятельности предприятиями производственного типа.

Хотя компания возлагает надежды на то, что бизнес по хранению сможет переломить спад и создать вторую линию роста, неопределенность такой межсегментной экспансии крайне высока, и при этом она не способна быстро закрыть текущую «дыру» в результатах.

Для публичных компаний базовый принцип — опираться на основной бизнес и строго контролировать риски. Действия компании Dike Ke Shares в разрез рыночной конъюнктуры — спекулятивность и игнорирование риск-контроля — не только ущемляют интересы всех акционеров, но и служат предупреждением для отрасли.

Масштабные объемы информации и точная интерпретация — все в приложении Sina Finance