禾赛：怕单价崩塌？“特斯拉弃子”拿量硬刚

Спросите AI · Как Хоcай сохраняет валовую маржу более 40% на фоне постоянного снижения цены?

В целом, $禾赛科技(HSAI.US) после закрытия торгов Гонконгской фондовой биржи 24 марта по пекинскому времени опубликовала финансовый отчет за 4-й квартал 2025 года. Этот отчет снова демонстрирует характерные для сценария «снижения цен» черты: быстрый рост отгрузок. При этом компания за счет неплохого контроля затрат удержала валовую маржу и дала оптимистичный прогноз по объему отгрузок на 2026 год. Подробнее:

1) Доход находится на нижней границе прогноза, главным образом из‑за того, что цена оказалась ниже ожиданий: в 4-м квартале общий доход составил около 1 млрд юаней, +39% г/г, что ниже ожиданий рынка в 1,08 млрд юаней; он оказался на нижней границе ранее озвученного диапазона доходов 1–1,2 млрд юаней. Ключевая причина — продолжающееся снижение средней цены лазерных радаров.

2) Объем отгрузок снова превзошел ожидания: в 4-м квартале общий объем отгрузок лазерных радаров достиг 631 тыс. штук, +184% г/г; это не только выше ожиданий рынка в 619 тыс. штук, но и выше прежнего прогноза компании в 600 тыс. штук. В частности:

a. Отгрузки робот‑радаров составили 80 тыс. штук — заметно выше ожиданий рынка в 50 тыс. штук. Возможно, это связано с ростом доли отгрузок серии JT, которая имеет относительно более низкую цену.

b. Отгрузки ADAS‑лазерных радаров составили 550 тыс. штук, темп роста по сравнению с прошлым годом — до 185%. Ожидается, что основная движущая сила — ускорение вывода на рынок ATX «тысяча‑долларового» сегмента с низкой ценой; руководство указало, что в 4-м квартале ATX будет составлять 80% от общего объема отгрузок.

3) Но цена продолжает ускоренно снижаться: в 4-м квартале ASP лазерных радаров снизился до примерно 1557 юаней, что на 51% меньше год к году; по сравнению с 3-м кварталом, где было 1790 юаней, снижение составило 13%. Это существенно ниже ожиданий рынка — 1718 юаней (первоначально ожидалось лишь небольшое снижение к кварталу). Это напрямую является главной причиной того, что доход оказался ниже ожиданий. Как считает Хайдун Цзюнь,** основными причинами продолжающегося снижения ASP являются следующие три пункта:**

a. Изменение продуктовой структуры: доля ATX низкого ценового уровня продолжает расти (ожидается, что с 70% в 3-м квартале она увеличится до 80% в 4-м квартале). ATX «тысяча‑долларового» сегмента ускоренно замещает более старые модели AT128, которые стоят в разы дороже;

b. Ценовая стратегия: рыночная цена продукта ATX сама по себе находится около 200 долларов, и в 4-м квартале компания предоставляла основным клиентам скидки, из-за чего фактическая средняя цена продаж дополнительно опустилась;

c. Робот‑бизнес снижает средний уровень: в 4-м квартале сильно выросли отгрузки робот‑радаров, и при этом доля низкоценовой серии JT оказалась высокой, что структурно снизило комплексный средний показатель.

4) Эффект масштаба и технологическое удешевление — а валовая маржа все равно стабильна: несмотря на давление со стороны быстрого снижения цен, Хоcай в 4-м квартале все равно добилась валовой маржи примерно 41%, выше ожиданий рынка 39,7% и выше прогнозного уровня компании 40%. Это в основном связано с:

a. Размыванием фиксированных производственных затрат за счет резкого роста объема отгрузок: в 4-м квартале объем продаж лазерных радаров составил 630 тыс. штук, и он продолжил расти на 43% последовательно;

b. Эффективным технологическим удешевлением через платформенную линейку продуктов, дизайн специализированных интегральных схем (ASIC), а также за счет постоянной оптимизации на этапах цепочки поставок и производства — оно компенсировало риск снижения цен.

c. Возврат части выручки от сервисов с высокой маржинальностью;

5) Основная прибыль немного ниже ожиданий, но контроль расходов остается устойчивым:

GAAP‑чистая прибыль составила 150 млн юаней, что находится на верхней границе прогноза (0,7–1,7 млрд юаней). Основная выгода — подтверждение процентных доходов и прочих доходов (в сумме около 120 млн юаней). В 4-м квартале Хоcай получила от Ouster выплату примерно 6,4 млн долларов (около 0,45 млрд Rmb) в виде компенсации по арбитражу по правам интеллектуальной собственности.

После исключения этих факторов основная операционная прибыль составила около 0,4 млрд юаней (валовая маржа минус основные три статьи операционных расходов). Она немного ниже ожидаемых 0,6 млрд юаней — главным образом из‑за роста расходов на исследования и разработки и продаж в квартальном сравнении. Но в целом контроль расходов компании по‑прежнему находится в устойчивом и разумном диапазоне.

Ключевые тезисы Хайдун Цзюнь:

В целом, в этом квартале Хоcай продолжает реализовывать логику «рост объемов при снижении цены» за счет ускорения технологического удешевления и повышения уровня проникновения. Хотя в 4-м квартале выручка выглядит несколько ровно из‑за продолжающегося снижения цены лазерных радаров (ASP), компании удалось благодаря выдающемуся контролю затрат и эффекту масштаба сохранить уровень валовой маржи выше 40%.

Переходя к 2026 году: Хоcай существенно повысила прогноз по объему отгрузок, что дополнительно подтверждает логику лазерных радаров в автопроме — «техническое выравнивание доступа» и ускорение проникновения:

a. Прогноз по годовым отгрузкам сильный, портфель заказов чрезвычайно полон: Компания существенно повысила прогноз по годовым отгрузкам на 2026 год до 3,0–3,5 млн штук (с прежних 2,0–3,0 млн). По сравнению с прошлым годом темп роста продолжает оставаться на высоком уровне 85–116%, что существенно выше ожиданий рынка — 2,66 млн штук. Чтобы соответствовать всплеску спроса, компания планирует удвоить годовую производственную мощность с 2,0 млн штук в 2025 году до более 4,0 млн штук в 2026 году.

Бизнес ADAS: Компания закрыла все заказы ведущих 10 OEM в Китае, суммарно охватив более 40 брендов и свыше 160 моделей. При этом запас заказов на обновленную версию ATX уже превышает 6 млн штук (ожидается запуск в 2026 году в апреле, SOP; в моделях будет использоваться собственная микросхема FMC500 SOC), что отражает очень сильную расширяемость по масштабу. Хоcай прогнозирует, что объем отгрузок по направлению ADAS может увеличиться вдвое (2,77 млн штук).

Робот‑бизнес: Отгрузки серии JT в первый год уже превысили 200 тыс. штук. В дополнение к этому, за счет намерений по контрактам на газонокосильные роботы с топ‑брендами, такими как Dreame (追觅) и Mova, накопленный портфель заказов достиг уровня порядка 10 млн штук. В области Robotaxi/Robovan обеспечено почти полное покрытие; также объем отгрузок робот‑радаров, как ожидается, сможет вырасти в годовом сопоставлении вдвое (до 480 тыс. штук).

b. В первом квартале сезон затишья не наступит: оптимизация структуры продуктов поддержит стабилизацию ASP:

Прогноз по чистой выручке на 2026 год в 1-м квартале установлен на уровне 0,65–0,7 млрд юаней, что на 24–33% больше год к году. С учетом того, что обычно 1-й квартал — сезон спада продаж в автомобильной отрасли (исторически это около 12% годовых отгрузок), в 26 году объем отгрузок в Q1 оценивается примерно в 400–450 тыс. штук.

Хайдун Цзюнь ожидает, что несмотря на то, что цена основного флагманского продукта ATX продолжит снижаться примерно с 200 долларов в 2025 году до 150 долларов в 2026 году (снижение примерно на 25% год к году), комплексный ASP в 1-м квартале, как ожидается, составит 1548 юаней — почти на одном уровне с 1557 юаней в квартал и с 4-м кварталом.

Это в первую очередь связано с улучшением структуры отгрузок: темп отгрузок ADAS‑радаров в 1-м квартале замедляется, тогда как объем отгрузок высокоуровневых робот‑радаров с более высокой ценой и валовой маржой составит порядка 100 тыс. штук; их доля вырастет до 22–25% (существенный рост на 13 процентных пунктов последовательно). Это оказывает хорошую роль в компенсации.

Хайдун Цзюнь считает, что Хоcай — это высоконадежная позиция, которая по фундаментальным показателям продолжает получать выгоду от «роста проникновения интеллектуального вождения» и «расширения второй кривой роста — робототехнического трека»:

① Сегмент легковых автомобилей надежно занимает позицию «№1», а конкурентная картина ясна

По доле рынка: хотя с прошлого июня доля Хоcай колебалась из‑за всплеска поставок радаров под доп.подбор (补盲) компанией Huawei, радары Huawei лазерные преимущественно упаковываются с концепцией «софт+хард» и поставляются в комплекте, при этом их цена выше; они в основном обслуживают экосистемы моделей в режиме “智选车” и “HI”.

Поэтому на рынке независимых третьих сторон Tier 1 реальная борьба все еще сосредоточена между Хоcай, Suksun聚创 и 图达通. В настоящее время, благодаря сильным отгрузкам ATX низкой цены, в 4-м квартале доля Хоcай на рынке лазерных радаров для легковых автомобилей составила 31,3%, что более чем на 13 процентных пунктов выше, чем у «№2» Suksun聚创. Таким образом, Хоcай все еще удерживает первое место в отрасли.

② Прогноз на 2026 год сильно выше ожиданий, снимает опасения «утраты клиентов», а логика «рост объемов при снижении цены» продолжает подтверждаться

Ранее рынок беспокоился, что темпы роста ADAS‑радаров в 2026 году замедлятся (вплоть до опасений о потере заказов крупных клиентов). На этот раз прогноз был существенно повышен до 3,0–3,5 млн штук — и это полностью развеяло сомнения рынка. Большой прирост в основном обусловлен четырьмя измерениями:

1）ATX входит в эпоху «тысяча‑долларовых» моделей и продолжает проникновение в более низкосегментный рынок:

Changan启源 Q05, Le Run A10 и т.п. уже стали одними из первых моделей стоимостью в 100 тыс. юаней, оснащенных лазерными радарными решениями. Хайдун Цзюнь ожидает, что во второй половине 2026 года лазерные радары ускорят проникновение в ценовой диапазон ниже 100 тыс. юаней.

Если смотреть на декомпозицию по клиентам, Хайдун Цзюнь предполагает, что ключевой прирост в 2026 году будет сформирован в основном крупными заказами от Xiaomi (эксклюзивно примерно 550 тыс. штук), Le Run (в основном эксклюзивно примерно 600 тыс. штук), Li Auto (эксклюзивно примерно 450–500 тыс. штук), BYD (около половины рынка, примерно 300–350 тыс. штук), Geely (примерно 500 тыс. штук) и Great Wall (около 200 тыс. штук) и т.д.

2）Высококлассное интеллектуальное вождение L3 обеспечивает кратный рост установленного объема на один автомобиль:

Ожидается, что внедрение ключевых норм для L3‑уровня автоматизированного вождения в 2026 году станет важным катализатором. Требования к восприятию на уровне L3 резко увеличатся: схема на один автомобиль перейдет с «одного основного радара» уровня L2 на архитектуру «1 основной радар (ATX/ETX) + несколько радаров дополнительного закрытия (FTX)». Это не только поднимет стоимость комплекта на один автомобиль примерно с 200 долларов до 500–1000 долларов, но и благодаря высокочастотности использования в L3 клиенты будут допускать более высокую стоимость радаров.

3）Зарубежные рынки выходят на прорыв, экосистема NVIDIA дает поддержку:

Хоcай завершила разработку long‑range радарного компонента C для одного европейского ведущего автопроизводителя и, как ожидается, начнет зарубежное серийное производство к концу 2026 года.

Кроме того, полноцикловая платформа NVIDIA Drive Hyperion (включая софт, хард и заранее обученные AI‑модели) значительно повышает эффективность интеграции продуктов Хоcай, помогая ей быстрее расширять сотрудничество с зарубежными OEM. Учитывая более низкую чувствительность зарубежных клиентов к цене и их предпочтение высококлассным продуктам, выход на экспорт станет важным инструментом для хеджирования снижения ASP внутри страны.

4）Робототехнический трек становится второй линией роста, и Хоcай по‑прежнему удерживает лидерство в Robotaxi:

Потенциальный TAM в робототехнической сфере в два раза больше, чем в автоматизированном вождении. При этом ASP и маржинальность робот‑бизнеса в целом выше, чем у продуктов ADAS. Это позволяет Хоcай эффективно компенсировать давление снижения цен на радары для легковых автомобилей и поддерживать высокий общий уровень валовой маржи.

Заказов много в сфере потребительских/сервисных роботов: благодаря таким продуктам, как JT‑серия, специально разработанная под микро‑ и высокопроизводительные сценарии, Хоcай уже подписала эксклюзивное соглашение о поставках газонокосильных роботов с Dreame и ее брендом Mova. Соответствующий масштаб портфеля заказов превышает 10 млн штук, демонстрируя очень сильный всплеск отгрузок в этом направлении.

Robotaxi/Robovan по‑прежнему доминирует: на рынке автоматизированного вождения уровня L4 Хоcай по‑прежнему удерживает доминирующее положение.

Компания не только занимает 60–70% абсолютной доли рынка глобального Robotaxi, но и заключила соглашения о поставках с ведущими компаниями автоматизированного вождения в Северной Америке, Азии и Европе;

В сегменте безэкипажных городских доставочных логистических машин (Robovan) также подтвержден статус доминирующего поставщика: лазерные радары компании GGI в рейтинге закрепились на первом месте, и она является единственным эксклюзивным поставщиком лазерных радаров для нескольких глобальных лидеров, включая Neolix (Ньюлиск) и DoorDash.

Что касается цен: по оценке Хайдун Цзюнь, ASP лазерных радаров в 2026 году продолжит снижаться в годовом сравнении примерно на 21% до 1460 юаней:

Это в основном будет вызвано ростом доли отгрузок low‑cost ADAS (например, ATX до примерно 150 долларов, снижение на 25% год к году), скидками, завязанными на объем больших клиентов, а также требованиями автопроизводителей по ежегодному снижению цен. Но частично это будет компенсировано внедрением multi‑radar решений уровня L3, ростом объемов высокоценных ETX, подключением зарубежных заказов с высокой валовой маржой, а также робот‑бизнесом с высокой прибыльностью.

Хотя ASP будет продолжать снижаться, Хоcай все равно ожидает, что общая валовая маржа по итогам 26 года сохранит сильную устойчивость, главным образом благодаря технологическому удешевлению + высвобождению эффекта масштаба:

a. Достижение импортозамещения и высокой интеграции главного управляющего чипа (собственный FMC500 SOC на базе RISC-V; высокая интеграция MCU, FPGA и ADC; решение на одном чипе значительно сокращает стоимость ключевого чипа в составе BOM на 40%);

b. Собственная интеграционная технология SPAD (массовое производство в 2026 году);

c. Крайне выраженный эффект масштаба (размывание фиксированных затрат на 3,0–3,5 млн штук) и высокоавтоматизированное производство.

По стороне расходов:

В целом операционные расходы компании, как ожидается, вырастут в средних двухзначных процентах. Это в первую очередь связано с тем, что компания заблаговременно инвестировала около 200 млн долларов в R&D для расширения «передовых новых продуктов» на стороне восприятия («глаза») и исполнения («мышцы»).

Если исключить расходы на новые направления, операционные расходы основной коммерческой деятельности, как ожидается, останутся на прежнем уровне или вырастут в пределах низких однозначных значений вниз. Это по‑прежнему обусловлено сильными возможностями Хоcай по контролю затрат + высвобождением операционного рычага + глубокой прикладной ролью AI во внутренних операциях (уже принесла десятки миллионов юаней поддающегося измерению удешевления).

С учетом текущей цены акций Хайдун Цзюнь ожидает, что выручка в 2026 году составит 4,85 млрд, +60% г/г; чистая прибыль — 0,7–0,8 млрд, +60–70% г/г. Соответственно, P/S в 2026 году — около 5,2 раза, а P/E — около 32–36 раз. При том, что чистая прибыль в 2026 году продолжит расти очень высокими темпами, Хайдун Цзюнь считает такую оценку не слишком дорогой.

Если смотреть на долгосрочную перспективу: у отрасли лазерных радаров есть чрезвычайно сильный признак «закона Мура» (плотность point cloud растет экспоненциально, а стоимость снижается экспоненциально) и очень высокие барьеры (привязка к экосистеме и эффект масштаба).

Концентрация в отрасли будет продолжать расти, эффект «сильнейшие побеждают» станет заметным, а Хоcай сохранит позицию «№1» внутри страны.

А с точки зрения отдаленного TAM: текущая капитализация примерно 25,6 млрд юаней отражает только базовый рынок ADAS для легковых автомобилей в Китае (консервативно оценка на 2030 год — порядка 40 млрд); при этом у Хоcай есть возможность «сломать ситуацию» за счет зарубежных рынков, плюс широкий рынок опционных возможностей «вверх» в робототехническом треке. Перспективная волатильность вверх остается хорошей.

Подробнее см. в «Хоcай: “отказная фигура” от Tesla? “Великолепный разворот”, который не остановить для лазерного радара**»**.

Предыдущие статьи:

Глубокий разбор Хоcай:

《“В 4 раза” Хоcай: почему лазерный радар, которого бросила**** Tesla, снова “загорается светом”?****》

《Хоcай: “отказная фигура” от Tesla?** Не остановить “великолепный разворот” лазерного радара****》**

Финансовые отчеты Хоcай

《Хоcай: отгрузки растут благодаря “глазам для умного вождения”, сможет ли компания снова взлететь?》