Война не только продолжает поднимать цены на нефть, но и почему акции Circle взлетают до небес?

Предисловие

Есть категория компаний, которые, наоборот, извлекают выгоду, когда мировая обстановка ухудшается. Оборонные подрядчики, нефтяные гиганты, золотодобывающие компании. Это очевидные примеры: бизнес-модели этих компаний построены на нестабильности, и такая нестабильность заложена в цену.

Circle изначально не должна была относиться к этой категории. Ее стоимость токена всегда фиксирована на уровне 1 доллара — так задумано. Стабильность является ключевой частью ее продукта. Однако рыночная цена акций Circle взлетела с 49,90 доллара 5 февраля до примерно 123 долларов сегодня — за каких-то пять недель она выросла больше чем вдвое. При этом весь криптовалютный рынок все еще на 44% ниже своего пика в октябре.

По мере того как мировая обстановка становится все более турбулентной, компания, продукт которой рассчитан на поддержание ценовой стабильности, превратилась в самый желанный объект для торговли на рынке.

Я хочу объяснить, как это работает, почему это интереснее, чем кажется, и чем то, что это говорит о сути Circle, отличается от продукта, за который рынок сейчас платит.

Что такое Circle (конечно, мы поговорим об этом позже)

Отложив в сторону маркетинг, концепцию платежей и инфраструктурные компоненты, вы обнаружите, что суть Circle такова: она владеет казначейскими облигациями США. Каждый находящийся в обращении доллар USDC обеспечен краткосрочной правительственной облигацией на один доллар. Процент по этим облигациям принадлежит Circle. Это составляет примерно 90% выручки компании за каждый квартал. Бизнес-модель на самом деле несложна: Circle — это денежный фонд, который выпускает стейблкоины.

Это означает, что выручка Circle зависит от одного ключевого фактора — ставки по федеральным фондам. Когда ставки высокие, доходность гособлигаций высокая, и Circle может получать больше прибыли, выпуская каждый USDC. Когда ставки низкие, доход снижается. Все остальное — вторично.

Ниже — цепочка событий, которые привели к тому, что курс акций отскочил от февральского минимума на 150%.

С момента 28 февраля иранский конфликт подталкивает цены на нефть вверх примерно на 35%. Нефть выше 100 долларов означает опасения по поводу инфляции, а опасения по инфляции означают, что любое снижение ставки ФРС будет восприниматься как безрассудный шаг. Удержание ставок без изменений 18 марта по сути не вызывало сомнений. Еще до начала войны, в модели FedWatch Чикагской товарной биржи (CME) вероятность того, что ставки останутся без изменений, превышала 90%. На самом деле война повлияла не на краткосрочное решение, а на картину рынка на весь год. До начала конфликта рынок ожидал два снижения ставок в 2026 году, по 25 базисных пунктов каждый. После начала конфликта число снижений сократилось до одного — самое раннее, не раньше сентября. Вероятность того, что в 2026 году вообще не будет снижения, почти удвоилась. Поскольку ставки будут надолго удерживаться на высоком уровне, доходность казначейских резервов Circle продолжает расти. Более высокая доходность означает больше выручки. Больше выручки означает более высокую цену акций. Война началась — и при этом стабильный выпускатель стейблкоинов оказался в выигрыше. Это оказалось полностью неожиданным для всех.

В качестве фона: мрачные ожидания, в результате которых в феврале акции Circle упали до 49 долларов, по сути представляли собой ставку на снижение ставок. Рынок ожидал, что ФРС в 2026 году снизит ставки несколько раз, а это напрямую сожмет доход от резервов Circle. Приблизительная оценка: при текущем объеме предложения USDC в 79 млрд долларов каждое снижение на 25 базисных пунктов уменьшит годовую выручку Circle примерно на 40–60 млн долларов. Два снижения сократят ее выручку почти на 100 млн долларов к концу года. Однако война в одну ночь изменила эти ожидания. Это не потому, что с Circle что-то изменилось, а потому, что макроэкономический фон, который должен был ослабить этот аргумент, перестал быть актуальным.

Как начался «сжатие»

Хотя история про ставки удерживала котировку на высоком уровне, первоначальный резкий рост был обусловлен раскладкой позиций.

Перед публикацией квартального отчета за четвертый квартал 25 февраля около 17,8% акций Circle находились в шортах. Хедж-фонды сформировали крупные короткие позиции. Их логика заключалась в том, что ставки в итоге снизятся, доход от резервов уменьшится, и у компании нет гарантии минимальной выручки, не зависящей от ставок. С точки зрения фундаментала такое утверждение выглядело обоснованным. Затем Circle объявила прибыль на акцию 0,43 доллара — выше, чем в среднем ожидали 0,16 доллара. Выручка составила 770 млн долларов против ожидавшихся 749 млн долларов. Оборот USDC on-chain в этом квартале приблизился к 12 трлн долларов, что на 247% больше в годовом выражении. Шорты закрывались. В течение одного торгового дня акции подскочили на 35%. По оценке 10x Research, в течение одного дня хедж-фонды потеряли из-за своих шорт-позиций около 500 млн долларов. Затем эта шорт-война только усилилась — и шла дальше, поддержанная позитивом от отчета.

Проблема Coinbase

Ниже — та часть, которая не вошла в историю роста.

Чистая выручка Circle в 2025 году составила убыток 70 млн долларов, а не прибыль. Четвертый квартал был сильным, но весь год — слабым. Чтобы понять почему, нужно разобраться в протоколе Coinbase — именно он является самым важным, но при этом самым простым для игнорирования компонентом бизнеса Circle.

Когда USDC впервые запустили в 2018 году, Circle и Coinbase создали совместную ассоциацию для его управления. В 2023 году эта ассоциация была расформирована, и Circle получила полный контроль над выпуском USDC. Однако Coinbase сохранила часть механизма разделения доходов.

Coinbase берет 100% доходов от своих USDC-резервов, находящихся на ее платформе, а все остальное — делит с Circle в пропорции 50/50. В 2024 году в рамках этой договоренности Coinbase напрямую получила 908 млн долларов из общей суммы распределительных расходов Circle в 1,01 млрд долларов. Примерно с каждых заработанных Circle 1 доллара 54 цента уходило в компанию, которая ни не выпускает токены, ни управляет резервами. К началу 2025 года доля Coinbase в общем предложении USDC достигла 22% — выше 5% в 2022 году. Чем больше USDC растет на платформе Coinbase, тем больше доход Circle.

Протокол автоматически продлевается каждые три года, и Circle не может выйти из него в одностороннем порядке. Итог следующего раунда пересмотра напрямую повлияет на маржинальность Circle. В четвертом квартале 2025 года только распределительные расходы составили 461 млн долларов — рост на 52%. Причиной годового чистого убытка в 70 млн долларов стали разовые расходы на акционерные стимулы после IPO в размере 424 млн долларов, из-за чего бухгалтерский убыток выглядит хуже, чем реальное положение дел в операционном бизнесе. Но структурная проблема затрат по-прежнему давит на основной бизнес Circle, и никакая среда процентных ставок не может ее полностью устранить.

Рынок оценивает Circle как инфраструктуру. А отчет о прибылях и убытках показывает, что это компания процентного трейдинга, но с высокими распределительными расходами. Эти две точки зрения могут быть верными одновременно — просто отличается способ ценообразования. Сейчас рынок платит за лучший (с его точки зрения) вариант каждой из них.

Почему это не просто макро-торговля?

В последние сроки объем предложения USDC достиг 79 млрд долларов, установив исторический максимум, тогда как весь рынок криптовалют по сравнению с пиком октября упал на 44%. Такое расхождение стоит внимания. Спекулятивные активы обычно падают вместе с рынком. Рост USDC продолжается потому, что его используют для перемещения капитала, а не держат как инструмент спекуляции. Во время иранского конфликта спрос на USDC в регионе Ближнего Востока резко вырос — как раз потому, что традиционная банковская система стала ненадежной. Когда обычные каналы платежей прерываются, люди используют USDC для переводов и трансграничных транзакций. Так проявляется платежная инфраструктура под давлением: использование растет, а не падает.

Торговые данные тоже это подтверждают. Только в феврале скорректированный объем сделок USDC достиг примерно 1,26 трлн долларов, в то время как за тот же период объем сделок USDT составил 514 млрд долларов. Несмотря на то, что капитализация Tether все еще составляет 184 млрд долларов, а капитализация USDC — 79 млрд долларов. По совокупному предложению разрыв огромный. Но теперь объем торгов USDC уже превышает объем USDT.

Пассивное предложение и активные расчеты — это два разных понятия. Первое — это то, где люди хранят деньги, второе — это деньги, которые люди используют, когда нужно перевести стоимость.

На этой неделе Друкенмиллер высказал весьма показательное мнение. В интервью Morgan Stanley, записанном 30 января и опубликованном ранее, он сказал, что ожидает, что в ближайшие 10–15 лет глобальная платежная система будет работать на базе стейблкоинов, и назвал криптовалюты «решением, которое ищет проблему». Этот один из самых авторитетных макроинвесторов современности очень метко разделил сферу криптовалют на две части: стейблкоины — это неизбежная инфраструктура, а все остальное пока ищет причины, зачем оно вообще нужно. Именно такая риторика и является теоретической основой бычьего взгляда на криптовалюты.

Ставка на инфраструктуру

Токенизированные активы выросли с примерно 1,5 млрд долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 млрд долларов сегодня. Среди многих продуктов, включая токенизированный фонд казначейских облигаций BUIDL от BlackRock (в настоящее время он держит более 200 млн долларов активов), для подписки, погашения и клиринга требуется USDC. Ожидается, что рынок будет обрабатывать в 2025 году объем сделок свыше 22 млрд долларов, и в основном они будут рассчитаны в USDC. Это делает только Polymarket. Visa теперь поддерживает более 130 карт, привязанных к стейблкоинам, с охватом свыше 50 стран, а годовой объем расчетов — около 4,6 млрд долларов.

Объем токенизированных активов вырос с примерно 1,5 млрд долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 млрд долларов сегодня. Многие подобные продукты, включая токенизированный казначейский фонд BUIDL от BlackRock (в настоящее время размер активов превышает 200 млн долларов), зависят от USDC для подписки, погашения и расчета. Ожидается, что объем сделок на рынке в 2025 году превысит 22 млрд долларов, причем большая часть расчетов будет в USDC. Это смог сделать только Polymarket. Visa сейчас поддерживает более 130 карт, привязанных к стейблкоинам, в 50 странах, а годовой объем расчетов — около 4,6 млрд долларов.

Circle также строит всю эту инфраструктуру. Платежная сеть Circle связывает 55 финансовых организаций и обеспечивает годовой объем сделок 5,7 млрд долларов, позволяя банкам и провайдерам платежных услуг осуществлять трансграничные переводы USDC и напрямую конвертировать их в местную валюту. Собственный Layer-1 блокчейн Circle Arc предназначен для полного обслуживания институционального слоя. Его расчетная инфраструктура не зависит от Ethereum или Solana. Хотя пока Ethereum и Solana по размеру недостаточны, чтобы существенно влиять на выручку, обе являются стратегическими ставками «на будущее» — на случай вероятного снижения ставок в дальнейшем.

AI-слой, хотя и в меньших суммах, по структуре довольно значим. По данным, опубликованным в марте CMO Circle, за последние девять месяцев AI-агенты совершили 140 млн платежей на общую сумму 43 млн долларов. Из них 98,6% транзакций были рассчитаны в USDC, а средний размер платежа составил 0,31 доллара. Уже сейчас более 400 тысяч AI-агентов обладают покупательной способностью. Хотя суммы пока небольшие, направление развития игнорировать нельзя. Если AI-агентам нужно платить друг другу с очень высокой частотой и с очень маленькими суммами (ниже 0,25 доллара) за вычисления, доступ к данным и вызовы API, им нужна платежная схема, которая позволит делать расчеты мгновенно и с нулевой стоимостью. Именно для этого Circle запустила Nanopayments. Nanopayments предоставляет USDC-переводы без gas-комиссии всего от 0,000001 доллара: транзакции пакуются внечейн и рассчитываются батчами. Тестовая сеть уже поддерживает 12 блокчейнов, включая Arbitrum, Base и Ethereum.

Вот что стоит за ценой 123 доллара за акцию Circle, которую рынок сейчас платит. Эта компания находится в самой сердцевине токенизированных финансов, бизнеса AI-агентов, трансграничных платежей и предиктивных рынков, и получает выгоду от благоприятного регулирования по «GENIUS Act», а также от возможного прохождения «CLARITY Act» до наступления лета. Целевая цена у Bernstein — 190 долларов, у Clear Street — 136 долларов, а у Seaport Global, которое в Уолл-стрит считается самым оптимистичным по Circle, — 280 долларов.

Неотступное напряжение

Здесь я хочу откровенно обсудить одно обстоятельство, которое бычий взгляд зачастую упускает.

Прибыль Circle зависит от среды с высокими ставками. Но это не может длиться вечно. ФРС в итоге снизит ставки. Тогда доходность казначейских облигаций, которые поддерживают USDC, упадет — и процентный доход Circle тоже сократится.

Circle это понимает. Она постоянно расширяет направления, связанные с торговыми комиссиями, корпоративными услугами, платежной сетью и Arc. Эти направления не требуют зависимости от среды процентных ставок. Но сейчас эти доходы ничтожно малы. Основное по-прежнему — доход от резервов.

Поэтому у вас есть две ситуации, которые сидят на одной и той же цене акций, но это не одна и та же инвестиция.

Инфраструктурный тезис предполагает, что USDC превращается в реальный платежный канал. Он регулируется, прозрачен и все более встраивается в традиционную финансовую систему; его влияние не зависит от колебаний процентных ставок. Этот тезис подтверждают данные — объемы, институциональная консолидация, аргументы Друкенмиллера, а также то, как Маккэри называет стейблкоины базовым уровнем глобальной финансовой инфраструктуры. Если этот тезис верен, то оценка Circle выглядит заниженной независимо от того, какая будет среда ставок — потому что ее потенциальный охват — это весь глобальный платежный ландшафт.

Тезис о процентном трейдинге считает, что Circle — это компания, которая делает ставку на долгосрочный рост ставок; и ее акции уже отражают ожидание того, что ФРС больше не будет снижать ставки существенно. Если этот тезис является драйвером котировок, то каждый процентный пункт, на который ФРС в конечном итоге снизит ставки, будет создавать сопротивление, а текущая цена акции уже выше уровня, который фундаментальные показатели поддерживают при нормальных процентных ставках.

Обе точки зрения уже учтены в цене. Война делает трудно понять, какую из них рынок на самом деле выбирает.

Самое важное, что нужно понять про CRCL сейчас, возможно, не то, сможет ли он вырасти до 190 долларов, а то, что именно вы покупаете: инфраструктуру или более охотно саморекламирующуюся замену доходности по гособлигациям. Первое подходит для долгосрочного владения, второе — перестанет работать в тот же момент, когда Джером Пауэлл изменит мнение.

На данный момент война позволяет обеим сторонам хоть как-то выживать. Нефть сыграла ключевую роль, а истинная ценность этой компании кроется в каком-то «разрыве» между этими двумя обстоятельствами: она уже нашла способ создать интернет-валюту, выраженную в долларах, но теперь ей приходится думать о том, как выжить, когда долларовая доходность больше не будет 5%.