Майк Сантоли: Бремя доказательств возрастает для быков, поскольку фондовый рынок застрял в пятинедельной серии падений

Мы находимся в тот момент на фондовом рынке, когда начинается откат, и инвесторы задаются вопросом, не являются ли паникёры на самом деле реалистами. Упорный, пусть и несколько неохотный, отход затянулся уже на пять недель подряд: индекс S & P 500 упал на 9% от своего пика, который пришёлся на два месяца назад, — при этом всё ещё не вызвано то самое очищающее паническое бегство и беспорядочная распродажа, которые могут создать сценарий «закройте глаза на заголовки и покупайте». Я по-прежнему утверждаю, что инвесторы не ошибались, сохраняя бдительность в отношении «риска роста снижения» на случай, если конфликт вокруг Ирана и энергетический шок удастся сдержать поспешным объявлением победы Белым домом. Рынок движется в спектре вероятностей — от «быстрой деэскалации» на оптимистичном конце до «безнадёжного трясины» в самом отчаянном крайнем случае. Чем дольше длятся боевые действия и сбои в поставках и перевозках, тем хуже и более тревожным становится кумулятивный эффект, и тем более правдоподобными начинают казаться первоначальные алармистские оценки относительно $200 за баррель нефти и стагфляции. Поскольку никто не знает, как именно дальше будут развиваться события, оценка рынка превращается в упражнение по наблюдению за формированием экстремальных условий — таких, чтобы цена отразила достаточно потенциальных экономических потрясений и создала подушку против дальнейших неприятных сюрпризов в сторону снижения. Общий вывод технических наблюдателей рынка: «Пока ещё нет». S & P 500 не удержал несколько вполне обоснованных порогов поддержки (100- и 200-дневные скользящие средние, минимум четвёртого квартала). Упрямый краткосрочный нисходящий тренд означает, что даже быстрый 4% отскок с облегчением — который может случиться в любой момент на фоне силы поста в соцсетях или мимолётного снижения цен на энергоносители — не переломит ситуацию убедительно. Несколько неожиданно, по данным нескольких таких исследований, прошлые пятинедельные серии потерь для S & P 500 заканчивались скорее слабой доходностью в ближайшей перспективе в среднем, а не резкими мощными «снапбэками». Когда индексы идут вниз, бремя доказательств для быков растёт, даже несмотря на то, что соотношение риск—выгода для инвесторов с очень долгим горизонтом улучшается. Ритм рынка в последние несколько месяцев имеет некоторые неприятные параллели с ранним 2025 годом — путём, который привёл к тому самому «пикающему» накалу на фоне тарифной паники. В прошлом году акции достигли пика в конце января и держались на этих уровнях в течение февраля, прежде чем случилась распродажа в секторе технологий/моментума, а затем на индексы началось давление из-за ожиданий запуска тарифов. В этом году мы получили умеренно высокий максимум в феврале, затем последовал дальнейший разворот техакций, а после нарастала тревога по поводу траектории конфликта вокруг Ирана: давление усиливалось по мере того, как президент обозначил условные дедлайны для переговоров какого-то рода. По состоянию на последнюю пятницу марта прошлого года S & P 500 был на 9,1% ниже своего пика. По состоянию на последнюю пятницу марта этого года S & P 500 также на 9,1% ниже своего пика. Конечно, в 2025 году детали «дня освобождения» были намного более чрезмерными и бессвязными, чем ожидалось: случился массивный слив, который на короткое время опустил индекс до 20% снижения к началу апреля. Почти невозможно, чтобы события продолжили столь же близко совпадать, но это служит напоминанием о том, что падения рынка могут иметь «постепенно, а затем внезапно» темп, и о том, что рынок, который сейчас, как и в нашем случае, выглядит несколько перепроданным, может быть рядом по времени с ралли облегчения — но иногда не так уж близко по уровням цен. Один последний комментарий к таким сравнениям: тарифная распродажа прошлого года, если смотреть назад, была явно сильным «перелётом» — настолько сильным, что она подготовила шестимесячный рост на 40% у S & P 500. Коррекции могут не дотягивать до таких крайностей, а затем, возможно, создают меньше энергии для драматичного роста вверх, когда момент пиковой воспринимаемой неопределённости проходит. Не зная, где и как это закончится, стоит пересмотреть, что уже удалось получить на откате, и не начинает ли проявляться стоимость. Оценки падают Оценки вернулись к нижней части своего трёхлетнего диапазона: форвардный показатель цена/прибыль для Nasdaq-100 равен 21,5 — почти опустившись к его минимуму после «дня освобождения», а S & P 500 находится на отметке 19,4, что ниже пика 23 в октябре. Здесь оговорки почти сами собой напрашиваются: Только в этом искусственно запущенном ИИ, постпандемическом бычьем забеге почти 20-кратная оценка ожидаемой прибыли может считаться «полом» стоимости. Текущие прогнозы по прибыли приукрашиваются растущими оценками для компаний в сегментах полупроводников и энергетики — но пока не учитывают никакого трения от существенного скачка энергозатрат, химических и транспортных (shipping) расходов, а также не помогает и рост доходностей по казначейским облигациям США к верхней части их однолетнего диапазона. Если смотреть шире, Уолл-стрит неплохо поработала, обосновывая недавние исторически высокие оценки тем, что указала на более высокое качество крупнейших американских компаний — это проявляется, например, в без усилий достигаемых высоких доходностях и обильных свободных денежных потоках «asset-light» платформ мега-кап техсектора. Но теперь эта математика усложняется тем, что эти компании тратят большую часть того, что в противном случае было бы их свободными денежными потоками, на то, чтобы стать «asset-heavy» операторами дата-центров — для того чтобы поддерживать неконтролируемый спрос на ИИ-вычисления. И, кстати, как минимум три крупных разросшихся стартапа — SpaceX, OpenAI и Anthropic —, как говорят, выстраиваются в очередь на первичные размещения (IPO) при совокупной рыночной оценке $3 трлн или выше. Это эквивалентно более чем 5% рыночной капитализации S & P 500 — хотя в индексе их взвешивание будет учитывать только свободно обращающиеся акции. И всё это происходит в год, когда обратный выкуп акций (buybacks) замирает из-за огромных потребностей в капитальных затратах. Неясно, является ли это лентой (tape), где плодотворно охотиться за потенциально бычьими нюансами, но акции крупных банков — недавняя проблемная зона, пока сохраняются трудности в сфере private credit — удержались на своих позициях на протяжении последних трёх недель в скользкой ленте. Полупроводники — последнее сохранившееся звено лидерства среди техакций — пошатывались: включая некоторый серьёзный «профит-тейкинг» в акциях памяти. Но иногда откату требуется, чтобы прежние лидирующие группы и воспринимаемые «тихие гавани» прогнулись, прежде чем события пойдут своим чередом. «Это жутко» Джон Флад из отдела торговли акциями Goldman Sachs отмечает сегодня, что рядовые управляющие фондами пока ещё не сильно отступили. «С начала войны единственная торговая активность в формате “long only” на нашем столе (в частности, со стороны asset managers и [суверенных фондов благосостояния]) по сути отсутствовала (за исключением некоторых разовых ситуаций). Это жутко», — написал он. «Повторяющееся слово, которое бросают в разговор, — frozen (заморожено). Я переживаю, что мы теперь приближаемся к тому моменту в этом конфликте, когда [long-only] сообщество станет размороженным и начнёт урезать реальные риски». Оттоки из ETF начали разворачиваться лишь после исторических «проливов» в акции на рубеже годов. Стратеги Уолл-стрит в целом пока не снизили высокие целевые ориентиры по индексам, с которыми они входили в 2026 год, а на прошлой неделе даже Barclays поднял планку. Финансовые условия ужесточаются: доходности казначейских облигаций, нефть, волатильность и доллар США растут. Что касается потенциальных целевых ориентиров по снижению, внимание теперь сосредоточено на зоне, которая находится на 3%–4% ниже уровня закрытия в пятницу — около 6,150 — для S & P 500. Это подтягивает к пику февраля 2025 года, который предшествовал почти 20% падению, вызванному тарифами: уровень, который в последний раз открывал путь вверх от «дна» «дня освобождения» в июне прошлого года. Это, несомненно, не закладывало бы в цену бесконечный кризис или рецессию впереди. Но это, безусловно, будет означать корректный перезапуск оценок и ожиданий — полностью в соответствии с тем видом «мясистого» отката на несколько месяцев, связанного с промежуточными выборами в год — который история учила нас ожидать всем, но который в моменте ощущается страшнее, когда сочетается с по-настоящему пугающими заголовками и тревожными сигналами.