«Снежный король» меняет руководителя: история капиталовложений, передача полномочий CFO и битва за миллиардную рыночную капитализацию

（Источник: Инвесторская сеть — Мышление и финансы）

【Потребительские инсайты】Разбираем логику хитов брендов поколения Z и нового потребления, и показываем вам, куда ушли ваши деньги — с помощью данных.

24 марта 2026 года два объявления компании Mixue Bingcheng направили на рынок капитала в один и тот же день.

Одно — это годовой отчет за 2025 год: выручка 335,6 млрд юаней, рост на 35,2%; чистая прибыль, относящаяся к акционерам, 58,8 млрд юаней, рост на 32,7%. Другое — корректировка со стороны руководства: основатель Чжан Хунфу ушел с поста CEO, перейдя на должность сопредседателя; его преемником стал его 35-летний бывший CFO Чжан Юань.

Эти два объявления — одно явное, другое скрытое — составляют полный постскриптум к первой годовщине листинга Mixue Bingcheng.

Реакция рынка оказалась весьма примечательной: в день публикации годового отчета акции Mixue Group выросли на 5,95%, закрывшись на уровне 341,8 гонконгских долларов; при этом по состоянию на 25 марта рыночная капитализация по сравнению с пиком в июне 2025 года уже испарилась почти на 100 млрд гонконгских долларов. Рынок капитала с одной стороны голосует ростом за краткосрочные результаты, а с другой — посредством снижения капитализации закладывает цену долгосрочным опасениям.

Смена руководителя у «Короля Снега» никогда не была простой передачей полномочий по персоналу. Это точная позиционная борьба, основанная на логике капитала, и стратегическая расстановка сил в защитной кампании за сохранение капитализации на уровне триллиона.

01

Отчет «вроде бы блестящий, но тревожный»

С точки зрения финансовых показателей, 2025 год у Mixue Bingcheng можно назвать годом «устойчивости».

Выручка 335,6 млрд юаней и чистая прибыль почти 60 млрд юаней — рост более чем на 30% в обоих показателях. По итогам 2025 года общее число магазинов в мире приближается к 60 тыс.; из них в материковом Китае 55 тыс., и чистый прирост за год составил 13 тыс. По цепочке поставок ключевые ингредиенты производятся на 100% самостоятельно: 28 внутренних складских объектов плюс 8 зарубежных складских систем образуют сеть логистики end-to-end.

Денежные средства и финансовые активы на счетах выросли со 111 млрд до 199,9 млрд юаней, то есть почти на 80%: финансовый эффект от листинга еще не до конца реализован.

Это — отчет, который позволил бы большинству потребительских брендов позавидовать.

Но при более детальном рассмотрении тревожные сигналы также становятся отчетливо видны.

Первый слой тревоги: замедление темпов роста прибыли, давление на валовую маржу. В 2025 году чистая прибыль выросла на 32,7% год к году, что ниже 39,8% в 2024 году. Более того, валовая маржа по продажам товаров и оборудования снизилась с 31,2% до 29,9%; компания объясняет это «изменениями в структуре выручки и ростом затрат на закупку части сырья». Для компании, чей основной ров — «экстремальная соотношение цены и качества», любое колебание на стороне затрат может напрямую подтачивать основу прибыли.

Второй слой тревоги: препятствия для зарубежной экспансии. По состоянию на конец 2025 года количество зарубежных магазинов составило 4467, что на 428 меньше по сравнению с прошлым годом. В финансовом отчете компания объяснила это тем, что проводила «операционные корректировки и оптимизацию» на рынках Индонезии и Вьетнама. Но другая сторона «корректировок и оптимизации» — то, что выход за рубеж не является легким делом: различия в потребительских привычках и сложности с локализацией цепочек поставок испытывают способность «Короля Снега» к глобализации.

Третий слой тревоги: слабость роста продаж в магазинах той же сети. Иностранные институты, такие как UBS, Goldman Sachs и Lyon, выражали беспокойство относительно роста продаж у Mixue в тех же магазинах; они ожидают, что в 2026 году возможен спад на 4%-5%. Когда плотность магазинов приближается к «потолку», отток трафика от старых точек — сценарий, которого加盟商 (франчайзи) больше всего не хотят.

Этот отчет «вроде бы блестящий, но тревожный» как раз объясняет выбор момента для смены руководителя: передать дела, когда результаты еще находятся на высоком уровне, обычно гораздо спокойнее, чем спешно менять курс после того, как кризис уже разразился.

02

От «партнеров-братьев» к «банковской» модели: логика капитала, по которой CFO приходит на смену CEO

Чжан Юань, возглавивший пост CEO, родился в 1991 году, имеет степень магистра финансов в Университете Цинхуа; в резюме у него прямо написано «капитальные операции»: Merrill Lynch Securities, Hillhouse Investments, опыт инвестиций в потребительском секторе; участие в раннем due diligence и инвестиционных решениях по Mixue также присутствовало.

Он присоединился к Mixue в 2023 году в качестве CFO, в июне 2025 года стал исполнительным вице-президентом, а в марте 2026 года принял на себя роль CEO. Эта траектория повышения по службе была пройдена за три года чисто и решительно.

А «отход» Чжан Хунфу также имеет глубокий смысл. Он не ушел — он перешел на должность сопредседателя; вместе со своим братом Чжан Хунчао продолжил рулить в таких направлениях, как стратегия, культура, благотворительность и инновации, которые он определяет как «смотреть на звезды с высоты». Одна фраза нового CEO Чжан Юаня на встрече с инвесторами точно передала логику разделения труда: «смотреть на звезды с высоты» и «опускать голову и спешить по дороге» — каждый делает свое дело.

У этой кадровой договоренности как минимум три базовых уровня логики:

Во-первых, обновление управления листинговой компании. Mixue Bingcheng вышла на биржу Гонконга в марте 2025 года и превратилась из семейной компании с сильными чертами стартапа в публичную компанию, находящуюся под надзором общества. Передача полномочий основателем сама по себе является важным маркером зрелости структуры корпоративного управления. Уход Чжан Хунфу с поста CEO означает передачу повседневных операционных полномочий от основателя профессиональным менеджерам — это базовое требование рынка капитала к соблюдению управленческих стандартов.

Во-вторых, стратегическое опережение за счет возможностей управления капиталом. Mixue Bingcheng находится в ключевом узле многобрендовой экспансии и глобальной компоновки цепочки поставок. Будь то строительство зарубежных заводов, инвестиции в логистические хабы или приобретение и интеграция брендов — все это требует очень сильной способности к управлению капиталом. Инвестбанковское прошлое Чжан Юаня как раз соответствует стратегическим потребностям этого этапа. Специальный приглашенный исследователь Сучжоуского банка Ву Цзэ-вэй отметил, что CEO с финансовым бэкграундом более всего умеет одновременно при масштабной экспансии усиливать финансовый контроль и оценку инвестиционной отдачи.

В-третьих, проекция отраслевых трендов: когда CFO становится CEO. Это не единственный случай. В 2023 году JD CFO Сюй Жань стал CEO — через организационные корректировки и сокращение затрат повысил прибыль; в 2024 году CFO Hema Чжан Сяо-лэй сменил основателя Хоу И, а в следующем году достиг первой в истории полной годовой прибыльности; в январе 2026 года основатель Miaocao Lan Duo ушел в отставку, а финансовый топ-менеджер из группы Mengniu принял эстафету. Серия кадровых перестановок указывает на сигнал: китайские компании переходят от «быстрого роста» к «точному ведению бизнеса». Когда предельная прибыль от расширения масштаба снижается, ключевыми возможностями для прохождения цикла становятся способности к более точной операционной деятельности и контролю затрат.

03

Заслуги и отход Чжан Хунфу: поворот «по течению»

В предпринимательском повествовании Mixue Bingcheng «комплементарность» братьев Чжан всегда была классическим сценарием.

Старший брат Чжан Хунчао — интровертный, спокойный и уделяет внимание технологиям; он выступает за создание собственной цепочки поставок. Младший брат Чжан Хунфу — экстравертный, яркий и умеет делать маркетинг; он вводит IP «Король Снега» и продвигает омоложение и интернационализацию бренда. Консерватизм и агрессивность — идеальная взаимодополняемость, которая заложила базовую модель драйверов Mixue: «низкая цена + цепочка поставок».

В декабре 2017 года Чжан Хунфу занял пост CEO, после чего число магазинов Mixue стремительно выросло с нескольких тысяч до почти 60 тыс. В марте 2025 года компания вышла на биржу Гонконга; в какой-то момент цена акций превысила 618 гонконгских долларов, а рыночная капитализация — 2300 млрд гонконгских долларов. Богатство братьев Чжан также росло; согласно Hurun Global Rich List за 2026 год, у обоих состояние составило по 50,5 млрд юаней, что на 1,24 раза больше, чем в прошлом году.

Но после пика вызовы начали идти один за другим.

С второй половины 2025 года акции Mixue начали колебаться и снижаться; рыночная капитализация по сравнению с максимумом испарилась почти на 100 млрд гонконгских долларов. Увеличение числа магазинов в сетях привело к перераспределению трафика с одного магазина на другой, усилив давление на прибыльность франчайзи; в 2025 году было закрыто 2527 франчайзинговых магазинов, что на 57,1% больше год к году. Проблемы с безопасностью пищевых продуктов продолжали разгораться; на платформе Black Cat Complaints 【скачать клиент Black Cat Complaints】 накопилось свыше 11 тыс. связанных жалоб.

Сложение полномочий Чжан Хунфу — это не «успешно сделал дело и ушел», а скорее стратегический поворот «действовать по обстоятельствам». Он передал нагрузку повседневной операционной деятельности преемнику с более широким взглядом на капитал, а сам сосредоточился на долгосрочной стратегии, культурном IP и благотворительных инновациях — именно в этих областях он, как раз, был наиболее силен в период своего руководства. От CEO к сопредседателю — это не размывание власти, а точное перераспределение функций.

04

Тень подозрений: «связанные сделки», спрятанные глубоко в финансовых отчетах

Если смена руководителя является «линией на свету», то сделка «связанного приобретения» в финансовом отчете — это «линия в тени»: она затрагивает самые чувствительные нервы рынка капитала.

В 2025 году Mixue Bingcheng потратила 297 млн юаней на приобретение 53% доли в Fresh Beer Fulujia и тем самым официально вышла на межотраслевой рынок производства свежего пива. Стратегическая логика этой сделки понятна: дополнить сценарий «утренний кофе — дневной чай — вечерний алкоголь» на уровне всего контурного охвата и построить вторую кривую роста.

Но проблема — в личности контрагента. В объявлении указано, что до сделки фактическим контролирующим лицом Fulujia была жена Чжан Хунфу Тянь Хайся, напрямую владеющая 60,05% акций. Это означает, что речь идет о типичной «связанной сделке между братьями».

Еще сильнее рыночные опасения связаны с оценкой стоимости. Fulujia в 2024 году лишь вернулась к прибыльности, чистая прибыль составила всего 1,07 млн юаней; если рассчитать по цене приобретения, коэффициент цена/прибыль (P/E) достигает 523 раза — значительно выше среднего уровня оценки в сегменте пива на биржах A/H. Хотя сделка прошла процедуры комплаенса, а Чжан Хунфу также воздержался от голосования, высокая премия при покупке связанных активов все равно неизбежно вызывает у инвесторов сомнения в «перекачке выгод».

Эффект последующей интеграции этой покупки станет первым «стресс-тестом», с которым столкнется новый CEO Чжан Юань. Различия между потребительскими сценариями и операционной логикой пивного сегмента и сегмента чайных напитков очевидны; сможет ли возникнуть ожидаемый синергетический эффект — все еще остается огромной неопределенностью.

05

Стратегия «мультибрендов»: экзаменационный лист для нового капитана

На встрече с инвесторами Чжан Юань прямо указал, что «координация синергетического развития мультибрендов Lucking Coffee и Fresh Beer Fulujia» — одно из ключевых направлений 2026 года. Это означает, что Mixue Bingcheng развивается от единого бренда чайных напитков к мультибрендовой платформе «чайные напитки + кофе + свежее пиво».

Подбренд «Lucking Coffee» уже насчитывает более 8200 магазинов; он сохраняет стратегию основной марки — демократичные цены: американо по 5 юаней за чашку, что обеспечивает быстрое расширение в нижнем ценовом сегменте. Прогноз Шаньсийского брокера: пространство по числу магазинов еще составляет от 9,0 тыс. до 17 тыс.

«Fresh Beer Fulujia» продолжает фирменную тактику Mixue: используя возможности цепочки поставок, строить пивоварни, быстро наращивать сеть магазинов через франчайзинговую модель и поддерживать дружелюбное ценообразование 9,9 юаня. От примерно 1200 магазинов до приобретения до преодоления отметки в 2000 магазинов к февралю 2026 года — за полгода чистый прирост составил более 800 магазинов.

Кроме того, Mixue также тестирует новые категории — завтрак, торты и т.д.; даже в штаб-квартире в Чжэнчжоу запустила проект «Парк Короля Снега», исследуя модель интеграции культуры и туризма «игры + покупки + впечатления».

Но вызовы мультибрендовой стратегии также очевидны: не размоются ли брендовые представления из-за расширения границ? Не снизит ли новые бизнесы ширину управленческой пропускной способности? Сможет ли зарубежный рынок сформировать прибыльную модель, которую можно будет копировать? Все это — вопросы, которые стоят перед Чжан Юанем и на которые он должен ответить.

06

Оценка рынком капитала: переключение с «роста» на «ценность»

Вернемся к реакции рынка капитала на эту смену руководителя: краткосрочный рост цены акций и долгосрочное давление на рыночную капитализацию выглядят противоречиво, но в действительности они составляют единое целое.

Краткосрочный рост — это позитивная интерпретация рынком сигнала «CFO назначен CEO». Когда компания входит в стадию точного управления, CEO с финансовым бэкграундом обычно лучше умеет контролировать затраты, повышать эффективность и оптимизировать распределение капитала. Это ожидание рынка в отношении «снижения затрат и повышения эффективности».

А долгосрочное давление на капитализацию отражает фундаментальные сомнения рынка в логике роста Mixue. Когда сеть магазинов приближается к отметке 60 тыс., каков потенциал проникновения на внутреннем рынке в сегмент нижнего спроса? Когда на зарубежных рынках появляются корректировки со закрытием магазинов, сможет ли история о глобализации реализоваться? Когда валовая маржа по ключевому бизнесу снижается, а мультибрендовая экспансия — сможет ли поддержать оценку?

В недавнем телефонном совещании Дунъу Секьюритиз говорила, что Mixue Bingcheng благодаря устойчивой экспансии и модели прибыльности обладает заметным потенциалом восстановления оценки. Но предпосылка восстановления оценки — доказать, что компания умеет не только «открывать магазины», но и «зарабатывать»: не только штаб-квартира должна зарабатывать, но и франчайзи.

07

Заключение: «смотреть на звезды с высоты» и «опускать голову и спешить по дороге»

Фраза Чжан Юаня на встрече с инвесторами о разделении труда «смотреть на звезды с высоты» и «опускать голову и спешить по дороге», возможно, является самым точным послесловием к этой смене руководителя.

«Отход» Чжан Хунфу — это стратегическое «повышение уровня» основателя: он концентрирует усилия на долгосрочном вопросе «смотреть на звезды с высоты». «Приход» Чжан Юаня — это выход на сцену представителей финансовой элиты: он берет на себя операционную миссию «опускать голову и спешить по дороге».

Но для Mixue Bingcheng настоящее испытание только начинается. Когда «Король Снега» вырастает от уличной маленькой лавки до публичной компании с капитализацией в триллион, когда от единственного бренда чайных напитков компания расширяется до мультибрендовой платформы, а от китайского рынка выходит на глобальную конкуренцию, ей нужны не только дальновидность основателя, но и современная система корпоративного управления, которая сможет выдержать гигантский масштаб.

Назначение CFO на пост CEO — лишь первый шаг к построению этой системы. Следующие вопросы такие: когда «экстремальная цена за ценность» сталкивается с ростом затрат; когда плотность магазинов упирается в «потолок»; когда связанные сделки вызывают сомнения в доверии — сможет ли «Король Снега» на каждое сомнение рынка капитала ответить реальными, подтверждаемыми результатами?

Ответ спрятан в каждом операционном решении 2026 года, и спрятан в цифрах следующего годового отчета.

Огромный объем новостей и точная интерпретация — все в приложении Sina Finance

Ответственный редактор: Вэй Цзыжун