IPO-радар | Направление средств в размере 146 миллионов юаней у Jiadeli остается загадкой, данные о производственных мощностях противоречивы

Вопрос к AI · Почему у компании данные о производственных мощностях выходят в нескольких версиях?

Журналист из Jiemian News | Юань Инцичи

После успешного прохождения рассмотрения (company meeting) до выхода на рынок A-акций «嘉德利» осталось сделать всего один шаг. Эта компания, специализирующаяся на тонкоплёночной электроплёнке BOPP (двуосно-ориентированный полипропилен), нарисовала рынку картину быстрого роста: в 2024 году место в глобальном рейтинге по доле рынка — второе, в Китае — первое; в 2025 году основные средства превысили 600 млн юаней, незавершённое строительство — 344 млн юаней; производственные мощности ежегодно растут.

Однако после того как Jiemian News сопоставила финансовые данные «嘉德利» за последние три года, тендерные объявления дочерних компаний, а также публичную информацию о её клиентах и динамику отраслевых конкурентов, выяснилось, что за этой «картиной развития» скрыто множество «аномальных сигналов».

Конкуренты сокращают мощности, «嘉德利» расширяется вразрез тренду

В 2024 году выручка и чистая прибыль «嘉德利» выросли год к году на 38,95% и 68,99% соответственно, демонстрируя сильный импульс роста. Но в 2025 году эта высокоскоростная динамика резко прекратилась: темп роста выручки упал до 3,18%, а темп роста чистой прибыли — до 2,35%.

«Показатели темпов роста в производственных компаниях обычно относительно стабильны; такой “крутой подъём и резкий спад” на ключевом этапе IPO действительно особенно бросается в глаза». Один инвестбанкир, давно следящий за индустрией новых материалов, сказал корреспонденту Jiemian News: «С учётом отраслевого цикла в 2025 году спрос в сфере новых энергетических технологий не демонстрировал существенного падения, а падение темпов роста “嘉德利” — резкое, поэтому стоит разобраться глубже».

По сравнению с падением темпов роста, ещё более заслуживающим внимания является решение «嘉德利» об наращивании мощностей.

С точки зрения глобальной картины, японские компании во главе с Toray (東麗) занимают лидирующие позиции в отрасли. Toray имеет глобальное первое место по технологии производства тонкоплёночных материалов для электромобилей; её ключевые показатели — такие как сверхтонкость и устойчивость к пробою — демонстрируют явное преимущество. Продукция в основном поставляется японским компаниям, включая Panasonic и Nichicon; на китайский рынок она попадает крайне редко. У Toray сейчас 4 производственные линии: она анонсировала расширение на 40% (ввод в 2025 году) в 2023 году, но в дальнейшем планов дальнейшего расширения нет.

Что касается европейских компаний, такие как немецкие Crecepe (创世普) и TWG (特威高), имеют десятилетний опыт производства. Каналы закупок оборудования и сырья у них похожи на «嘉德利» (оборудование в основном от Bruckner, сырьё от Nordic Chemicals). В сегменте тонких плёнок и сверхтонких плёнок они обладают определённой конкурентоспособностью, но в последние годы из‑за влияния высоких затрат на электроэнергию в Европе их конкурентоспособность продолжает ослабевать. В частности, у немецкой Crecepe сейчас 3 производственные линии; недавно она подала заявление о банкротстве, и в будущем мощности, вероятно, будут сокращаться.

Среди отечественных конкурентов компания Tongfeng Electric (铜峰电子) начала раньше всех и сейчас имеет 8 производственных линий; после 2025 года у неё нет планов расширения мощностей. Другая компания‑конкурент — Dah Dongnan (大东南) — в последнее время также не раскрывала планы по расширению.

Источник изображения: проспект (заявление о размещении)

«Конкуренты не расширяют мощности, и ключевая причина — давление со стороны спроса в нижнем сегменте. Бессистемное расширение лишь усилит избыток мощностей и сожмёт пространство для прибыли». Так в ходе интервью заявил аналитик отрасли новых материалов.

На фоне отраслевого сокращения особенно контрастирует «агрессивное» расширение «嘉德利». В настоящее время «嘉德利» уже запустила 8 производственных линий, и она как раз находится на стадии концентрации вводов мощностей: помимо уже введённых в эксплуатацию 7‑й и 8‑й линий есть строящиеся 9‑я и 10‑я линии, а также проект производственной базы новых материалов Xiamen (一期). Более того, существуют и проекты расширения линий 1 и 2, которые даже не раскрыты в проспекте о размещении; расширение идёт плотно и с громкими заявлениями.

В проспекте раскрывается, что проекты 9‑й и 10‑й производственных линий и производственной базы новых материалов Xiamen (一期) должны добавить 7500 тонн мощностей. Проект расширения линий 1 и 2 планирует добавить 2700 тонн. В сумме это даст 10 000 тонн, тогда как портфель заказов «嘉德利» — лишь чуть более 1100 тонн.

Источник изображения: уведомление о решении по ОВОС (экологической оценке)

Реальные производственные мощности остаются загадкой

С одной стороны, картина расширения «嘉德利» выглядит крайне воодушевляюще; но при детальном разборе её данных о мощностях и динамики производственных линий обнаруживается множество противоречий.

Сначала рассмотрим «разницу ножниц» между мощностями и активами. В 2024 году стандартизированные производственные мощности «嘉德利» выросли с 1,29 млн тонн до 1,79 млн тонн, то есть на 39%. Для производственной компании такой прирост можно назвать заметным. Но при этом в том же году основные средства компании составили 341 млн юаней, незавершённое строительство — 78 млн юаней; по сравнению с 2023 годом существенного увеличения не произошло, и не видно следов ввода новых производственных линий.

На это «嘉德利» отвечает: «Производственные линии 5 и 6 были введены в эксплуатацию и переведены в фиксированные активы в июле и декабре 2023 года соответственно, в сумме добавив около 6000 тонн эффективных производственных мощностей; темп роста оборудования составил 59,02%, а коэффициент состояния (成新率) синхронно повысился». По смыслу это означает, что рост мощностей в 2024 году обусловлен высвобождением мощностей линий, переведённых в фиксированные активы в 2023 году.

Источник изображения: проспект (заявление о размещении)

В 2025 году ситуация меняется на противоположную. В 2025 году основные средства «嘉德利» резко выросли с 341 млн юаней до 620 млн юаней, прирост составил 82%; незавершённое строительство — с 78 млн юаней до 344 млн юаней, прирост составил 341%. Компания утверждает, что новые основные средства в основном относятся к переводу в фиксированные активы проектов сверхтонких BOPP 7‑й и 8‑й линии — как будто это сигнал о резком расширении мощностей. Но в 2025 году стандартизированные производственные мощности «嘉德利» выросли лишь с 1,79 млн тонн до 1,98 млн тонн, прирост — всего 10,6%, что создаёт огромную «разницу ножниц» с ростом активов.

«В 2024 году и в 2025 году за период с января по июнь не было ввода новых производственных линий, поэтому темп роста снизился; 7‑я линия будет запущена в сентябре 2025 года, 8‑я линия — в декабре 2025 года, поэтому производственные мощности 2025 года не отражены полностью». Так компания объясняет. По этому объяснению в 2026 году мощность должна существенно увеличиться. Однако, учитывая давление со стороны спроса в отрасли, вопрос о том, сможет ли рынок «переварить» добавленные мощности, сам по себе остаётся большим сомнением: сейчас в портфеле заказов «嘉德利» всего 1147,58 тонны. Даже если коэффициент использования мощностей достигнет 100%, сохраняется заметное давление по «перевариванию» дальнейших 10 000 тонн добавленных мощностей.

Ещё более важно то, что в разных публичных материалах «嘉德利» данные о мощностях для линий 7 и 8 имеют три совершенно разных версии. Согласно таблице проекта ОВОС, опубликованной «嘉德利» в декабре 2024 года, этот проект добавляет 2 производственные линии и ежегодно увеличивает выпуск на 3200 тонн. В первом ответе на запрос компания показывает, что суммарная эффективная производственная мощность линий 7 и 8 составляет 5807,38 тонны, что на 81% выше, чем в отчёте ОВОС. В другом месте в первом ответе на запрос и во втором ответе на запрос компания снова раскрыла, что две производственные линии достигают проектной мощности в сумме 4000 тонн — и это не совпадает ни с первыми двумя значениями.

Источник изображения: Xunbiao Bao

Источник изображения: проспект (заявление о размещении)

Источник изображения: проспект (заявление о размещении)

Судя по объяснениям «嘉德利», можно предположить, что мощность 2025 года добавляет лишь 1200 тонн, потому что линии 7 и 8 вводятся во второй половине года. Тогда, после роста мощности линий 7 и 8, всё ещё останется 2000–4000 тонн мощностей, которые нужно будет освоить.

«Разница в данных по мощностям одного и того же проекта настолько велика, но компания не дала разумного объяснения в ходе нескольких раундов запросов и также не указала разницу в статистических подходах. Это неизбежно заставляет сомневаться в достоверности данных о мощностях». Так заявил корреспонденту Jiemian News партнёр бухгалтерской фирмы, пожелавший остаться неназванным.

Несколько производственных линий одновременно находятся в строительстве — это ещё больше усиливает туман вокруг мощностей. Всё это нужно начинать с единственной полностью принадлежащей материнской компании дочерней структуры «厦门市嘉德利新材料有限公司» (Xiamen Jiadeli New Materials Co., Ltd.). Согласно данным Tianyancha, в конце 2023 года эта дочерняя компания приобрела в районе 海沧区 города Xiamen участок промышленной земли площадью 5,88 гектара. В январе 2024 года дочерняя компания громко опубликовала тендерное объявление «嘉德利新建9、10号超薄BOPP新材料生产线» (строительство новых сверхтонких BOPP-линий 9 и 10). Затем в июне того же года она сразу опубликовала «新建嘉德利厦门新材料生产基地» (строительство новой производственной базы новых материалов «嘉德利» в Xiamen).

Источник изображения: приложение Tianyancha

Но странно то, что этот громкий план расширения не был своевременно отражён в финансовой отчётности «嘉德利». Только в 2025 году в перечне статей незавершённого строительства «嘉德利» впервые появилась позиция «嘉德利新建厦门新材料生产基地（一期）» (строительство производственной базы новых материалов Xiamen «嘉德利» (一期)), и эта база как раз включает ранее заявленные тендером линии 9 и 10.

Ещё более необъяснимо то, что временная шкала раскрытия тендеров, ОВОС и незавершённого строительства для линий 7 и 8 полностью не совпадает с такой же шкалой для линий 9 и 10. Судя по публичным данным, «嘉德利» начала тендер по проекту сверхтонких BOPP-линий 7 и 8 только в августе 2024 года; затем после двух публичных консультаций по ОВОС вплоть до 16 января 2025 года проект лишь официально получил утверждение ОВОС и был опубликован. Но в подробностях по незавершённому строительству, раскрытых в конце 2024 года, «嘉德利» уже указала, что в балансе учтённая сумма по линиям 7 и 8 составляет 255,9 млн юаней (здесь 2559 万元).

«По стандартному регламенту экологического одобрения, пока проект ещё не завершил процедуру ОВОС, не получил одобрение и решение по ОВОС, теоретически он не должен переходить в стадию фактического строительства». Так, принимая интервью Jiemian News, прямо заявил специалист отрасли, который долго занимается консультациями по экологическим одобрениям.

Источник изображения: Xunbiao Bao

Jiemian News отмечает, что в балансе активов и обязательств «嘉德利» за 2025 год статья материнской компании «прочие расчёты к оплате» достигает 147 млн юаней, тогда как в консолидированной отчётности она составляет лишь 0,01 млрд юаней. Это означает, что между материнской компанией и дочерними структурами произошли внутренние расчёты примерно на 146 млн юаней. Компания не предоставила чёткого объяснения относительно того, как именно распределялись и на какие цели использовались эти средства.

Выбор момента и «стыковка» данных — вражда («打架»)

Кроме того, момент перевода в фиксированные активы (轉固) для здания штаб-квартиры также привлёк внимание рынка.

Источник изображения: проспект (заявление о размещении)

Источник изображения: проспект (заявление о размещении)

В «материале для обсуждения» (上会稿) в проспекте «嘉德利» (данные по состоянию на 30 июня 2025 года) бюджетная сумма проекта здания штаб‑квартиры составляет 49,13 млн юаней, уже вложено 45,6 млн юаней, то есть прогресс вложений — 90%; ожидаемое время достижения готовности к использованию — ноябрь 2025 года.

А в «регистрационном материале» (注册稿) проспекта «嘉德利» (данные обновлены по состоянию на 30 декабря 2025 года) совокупная сумма вложений в здание штаб‑квартиры слегка увеличилась до 45,96 млн юаней — за полгода вложения выросли лишь на 0,36 млн юаней. При этом ожидаемое время ввода в эксплуатацию с ноября 2025 года сдвинуто на январь 2026 года. Кроме того, в регистрационном материале появилась ещё одна статья «прочие мелкие инженерные работы» на 3,395 млн юаней.

Источник изображения: проспект (заявление о размещении)

Почему сдвинули время завершения? Что такое «прочие мелкие инженерные работы»? «嘉德利» не пояснила.

Проблемы «嘉德利» на этом не заканчиваются: «стыковка» данных и расхождения есть и с данными по клиентам — в проспекте.

Eagle Peak Electronics (鹰峰电子) как основной клиент «嘉德利» должна иметь согласованные данные по сделкам. Корреспондент Jiemian News заметил, что в раскрытой «嘉德利» детализации дебиторской задолженности за 2023 год остаток дебиторской задолженности Eagle Peak Electronics составляет 12,4613 млн юаней. Это означает, что в 2023 году у «嘉德利» по отношению к Eagle Peak Electronics была задолженность на 12,4613 млн юаней, а Eagle Peak Electronics должна была уплатить «嘉德利» задолженность в размере 12,4613 млн юаней. Однако среди публично раскрытых в 2023 году Eagle Peak Electronics топ‑5 клиентов по кредиторской задолженности сумма к оплате у первого по величине клиента составляет 9,1 млн юаней, и «嘉德利» не фигурирует в топ‑5 клиентов по кредиторской задолженности.

По вышеуказанным вопросам Jiemian News связался с «嘉德利» для интервью; на момент подготовки материала ответ получен не был.