PUMP оценка и разбор: данные на блокчейне опровергают теорию «накрутки», откуда действительно исходит дисконт?

作者：Макс Вонг, IOSG

Обзор

Pump.fun вышла в начале 2024 года в качестве нелицензируемой Meme Launchpad на Solana, позволяющей любому создавать и торговать токенами за считаные секунды с помощью механизма Bonding Curve. Сначала проект был нишевым экспериментом, но очень быстро стал одним из приложений с самым высоким доходом в публичных блокчейнах.

В период 2024–2025 годов среднедневная выручка протокола Pump.fun стабильно шла наравне с Hyperliquid и даже периодически обгоняла его, при том что Meme-рынок, в котором она находится, по своей природе обладает сильной цикличностью — поэтому этот показатель выглядит еще более примечательно. Родной токен $PUMP выпускается по цене $0.004 через ICO на $600 млн, FDV — $4 млрд.

В последние несколько месяцев доход достиг исторических максимумов, а стоимость токена удвоилась, но текущая цена $PUMP около $0.0019: она упала примерно на 80% относительно исторического пика $0.086 (что соответствует FDV $8.6 млрд). Текущая капитализация около $679 млн, FDV — $1.9 млрд. Разрыв между траекторией доходов и оценкой очень заметен.

В этом отчете систематизированы продуктовая эволюция и стратегия экосистемы Pump.fun, проведен стресс-тест того, есть ли «вода» в ее доходах, и определено, является ли текущая оценка ценовой погрешностью или разумной скидкой к реальным рискам.

I. Продуктовая линейка

Pump.fun уже не просто Launchpad. С конца 2024 года она начала расширяться в смежные направления, диверсифицируя источники дохода и углубляя контроль над спекулятивным ончейн-трафиком.

Launchpad（основной продукт）

Самый ранний продукт — и отправная точка узнаваемости бренда. Любой может развернуть токен, заплатив небольшую комиссию.

PumpSwap

PumpSwap — это AMM DEX, построенный самой Pump.fun; он запустился в марте 2025 года. Цель предельно понятна: вернуть «выпускные сборы», которые раньше уходили в Raydium (Raydium взимает 6 SOL за каждый токен, прошедший выпуск/graduation). После обновления тарифов в мае 2025 года протокол отчисляет 0.05% с каждой сделки, LP получают 0.20%, а эмитент токена — 0.05%.

Функции включают: бесплатное создание пула ликвидности для любого токена, добавление ликвидности в существующий пул, и торговлю токенами, размещенными на PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

После того как Padre была приобретена Pump.fun, ее переименовали в Terminal. Это позиционируется как профессиональный торговый терминал, сейчас он поддерживает Solana, BNB, Base и ETH.

Функции аналогичны другим подобным терминалам: Trenches（просмотр новых миграций/токенов, которые вот-вот мигрируют）、настраиваемый интерфейс, снэп-закупка и мгновенная покупка, стратегии с несколькими кошельками, бандл-детектор.

Pumplive

Pumplive — это функция стримов внутри платформы: стример при создании стрима может привязать к нему токен.

Логика — «публикующий = биржа», по аналогии с моделями Parti и Kick/stake.com: стримерам выгодно стимулировать объем торгов, потому что они получают долю от общих комиссий; держателям токенов — больше объема торгов и больше давления на покупку. Чем больше стример «ведет» и продвигает, тем активнее токен, тем больше торговый оборот.

II. Инициативы экосистемы

С момента TGE у Pump.fun около $1 млрд наличных в резерве, она продолжает выпускать новые продуктовые линии (покупка Padre — один из примеров), и при этом делает несколько вещей:

Pumpfund

300-миллионный (точнее: $3 млн) BiP（Build in Public）хакатон, стартовавший 19 января 2026 года. При оценке-ориентире в $10 млн выделяются гранты по $250k для 12 проектов. Критерии отбора смещены в сторону рыночного отбора, стимулируемого публичным вниманием; традиционный VC-отбор не используется.

Glass Full Foundation

GFF — это программа инъекций ликвидности, запущенная в августе 2025 года. Через 5 прозрачных кошельков она развернула примерно $1.7 млн（2,022 SOL）в 10 токенах (включая Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART и т.д.), приоритет отдается проектам с высокой вовлеченностью сообщества.

Project Ascend

Программа мотивации создателей, запущенная в 2025 году: ее ядро — динамически градуированные комиссии создателям (от 0.95% до 0.05%). Цель — увеличить доходы создателей в 10 раз и одновременно ускорить процесс подачи заявок на CTO（переход сообщества под управление）。

III. Комплексные показатели（все продукты）

Ниже таблица суммирует три продуктовые линии. В 2025 году — фактические данные, в 2026 — прогнозный коэффициент загрузки/текущий темп работы.

Сейчас около 32.7% общего дохода поступает от продуктов, не относящихся к Launchpad; диверсификация выручки уже начала давать эффект.

В настоящее время примерно 32.7% совокупного дохода платформы приходится на продукты вне Launchpad — это наглядно показывает, что на пути к диверсификации источников дохода и поиску роста в других направлениях достигнуты первые результаты.

▲ График объема сделок Pumpfun

▲ График объемов сделок Pumpswap

▲ График объемов сделок Padre/Pump Terminal

IV. Есть ли на Pump.fun «накрутка» объема торгов?

На первый взгляд базовые показатели $PUMP выглядят сильными, но ключевой вопрос в другом: отражает ли объем торгов реальную экономическую активность, или же его «накручивают» пользователи и боты?

Анализ корреляции объема торгов

Логика очень простая: в естественном рынке объемы сделок Launchpad и PumpSwap должны быть положительно скоррелированы и с временной задержкой. Активность на Launchpad означает высокий уровень реального спекулятивного интереса; часть средств через механизм graduation поступает в PumpSwap и поддерживает торговлю после листинга.

Если есть серьезная «промывка»/wash trading, эта связь разорвется. Объем сделок на Launchpad искусственно разгоняют: токен проходит graduation на основе поддельной активности по кривой, а когда он попадает в PumpSwap, реальных покупателей там нет. В итоге объем на Launchpad резко растет, а объем на PumpSwap стоит на месте или падает; корреляция стремится к нулю или уходит в минус.

Лучшее сочетание сигналов, которое объясняет ситуацию: резко выросла доля graduation（больше токенов искусственно доводится до порога кривой）, при этом объем торгов каждого отдельного токена на PumpSwap находится на низком уровне и быстро затухает; и при этом глубина ликвидности на PumpSwap не увеличивается синхронно с числом graduated-токенов.

Данные с января 2026 года по настоящее время:

（первые два наблюдения являются аномалиями из-за изменений комиссий PumpSwap и политики маркет-мейкеров, поэтому не включены в анализ корреляции）

Наблюдения:

Объем сделок на Launchpad стабилен: в течение 8 недель он колебался в диапазоне от $400 млн до $570 млн（примерно 40% диапазон изменения）。 С учетом того, что множество бандл-трейдеров и «накруточных» пользователей поддерживают нижнюю границу объема, это не удивляет.

Колебания PumpSwap более сильные: в тот же период в диапазоне $3.5 млрд–$5.8 млрд（примерно 60% диапазон изменения）。 Это в основном обусловлено всплеском торгового спроса в середине января Meme и дополнительными мерами по мотивации со стороны команды, тогда как на Launchpad соответствующего роста объема не наблюдалось.

r = 0.579, умеренная положительная корреляция. При размере выборки n=8 для p<0.05 требуется r>0.63 — порог значимости не достигнут, но направление и сила соответствуют гипотезе органического роста.

Папир «Пицца-университет»

Исследователи «Пицца-университета» выполнили комплексный ончейн-анализ Pump.fun Launchpad: они охватили все сделки по 655,770 токенам, выпущенным в период с сентября по октябрь 2025 года, и использовали метаданные в логах Solana транзакций, чтобы различить роботов и ручные сделки.

Из них четыре вывода напрямую относятся к проблеме фиктивных сделок.

Крупные покупки человеком — самый сильный предиктор graduation

Самый сильный предиктор graduation — быстрое накопление SOL за счет небольшого числа крупных сделок. Медианное число шагов для успешного graduation составляет всего около 457, от создания токена до graduation — примерно 4.4 минуты. Этот паттерн（крупные, низкочастотные вливания средств с разных кошельков）совпадает с согласованной «искусственной» спекуляцией（сигналы в Telegram-группах, разгон со стороны KOL），но не с высокочастотными «ботами», которые накручивают объем. Напротив, токены, доминируемые ботами, накапливают много мелких сделок, а затем «замирают» перед graduation.

Активность ботов на практике подавляет graduation

После ранней стадии кривой вероятность graduation для токенов с активными ботами систематически ниже. Тогда требования к graduation подразумевали накопление примерно 85 SOL на кривой. Если бы боты «накручивали» объем для прохода к graduation, то доля graduated-токенов с активными ботами была бы выше, но данные показывают обратное.

Причина структурная: при graduation Bonding Curve переходит от виртуальных резервов к реальным AMM-резервам; эффективная глубина ликвидности становится более дискретной/фрагментированной. До graduation（на глубине, поддерживаемой виртуальными резервами）продавать более выгодно, чем продавать после graduation.

Исследование также обнаружило следующее: у эмитентов топ-10 токенов, ранжированных в сентябре 2025 года, каждый выпускал более 2,000 токенов в течение одного месяца; причем для каждого токена до достижения порога graduation наблюдались статистически аномальные последовательности продаж, инициированных кластерами кошельков. Бандл-трейдеры и снайперы заранее накапливали позиции, а затем, воспользовавшись спросом со стороны розницы, привлеченным ростом на кривой, сбрасывали.

Вывод в статье: большинство роботов на платформе — это front-runner’ы, которые захватывают ценность у человеческих трейдеров на входе и выходе, а не «wash trading»-накруточники, которые пытаются пройти порог graduation. Роботы обеспечивают sнэп-закупку/накопление большого объема поставок, а затем вблизи graduation сбрасывают эти запасы розничным участникам. Это две разные вещи с «накруткой объема».

Чистый приток SOL постоянно положительный — структурно несовместим с wash trading

Статья посчитала чистый поток SOL для полного набора данных（общий объем SOL для кривой минус общий объем SOL, извлеченный продажами/выводом）。 В рамках одно -месячного периода наблюдения экосистема суммарно сохранила/удержала около 160,000 SOL нетто（по ценам сентября 2025 года — примерно $32 млн）。

Это жесткая проверка на wash trading: циркуляционный объем между связанными кошельками приводит к тому, что чистый поток капитала близок к нулю, поскольку покупки и продажи взаимно компенсируются. Чистая удержанная величина $32 млн структурно несовместима с масштабной циркуляцией, что указывает на то, что реальный внешний капитал розницы постоянно поступает в Launchpad; при этом каждый трейд платит комиссию 1.25%, и возникающая «убыль» обеспечивает средства для дохода протокола.

Выводы статьи согласуются с результатами нашего анализа корреляции объема торгов: большое количество сделок на Launchpad генерируется бандл-трейдерами и снайперами путем разгона и последующего сброса, формируя «нижнюю границу» объема, но это не wash trading. Разница принципиальная: wash trading дает нулевой чистый доход протокола（комиссии между связанными кошельками взаимно компенсируются）, тогда как разгон/сброс в каждой сделке создает реальные комиссии（их платят реальные розничные контрагенты, которые платят платформе）。 Около $390 млн ARR подтверждает, что платформа монетизирует реальный розничный торговый объем через экосистему разгона/сброса, а не производит фиктивные метрики.

V. Токеномика

Buyback（обратный выкуп）

В настоящее время Pump-фонд направляет 100% дохода от всех продуктовых линий на публичные обратные выкупы $PUMP. С момента объявления 100% buyback 15 июля 2025 года, в течение 8 месяцев:

выкуплено 27% от оборотного предложения, очищено 9.6% от общего объема поставок.

Для сравнения: Hyperliquid с момента запуска buyback в ноябре 2024 года сжег всего 4.1% от общего объема поставок（примерно 12.3% от оборота）。

При текущей цене и доходности годовой клиринговый коэффициент оборотной ликвидности для расчистки (процентное отношение к годовой сумме clearing) близок к 45%.

Структура предложения и разлоки

Общее предложение: 1,000,000,000,000 PUMP

Оборот: 430,000,000,000（43%）

Оставшаяся заблокированная часть: около 58% от общего предложения

Ключевые узлы разлоков: в процессе: 12%（по состоянию на июль: 2% в месяц используется для сообщества и мотивации）июль 2026 года: разлок 8.25%, затем 36 месяцев по 0.68% в месяц

Анализ оценки

Если анализ wash trading/накрутки верен, то $PUMP недооценен и существует асимметричный потенциал роста вверх.

Скидка формируется из трех факторов:

#** Сомнения рынка в устойчивости доходов**

Рынок считает, что общий объем сделок Pump.fun по всей платформе — это спекулятивная и циклическая активность, связанная с краткосрочными Meme-событиями. Инвесторы рассматривают текущую прибыльность как временную. При текущих мультипликаторах P/E buyback оказывает финансовое «приподнятие» к показателям, но в модели оценки это не учтено, потому что базовые предпосылки предполагают существенное сжатие доходов. Точка спора заключается не в том, зарабатывает ли Pump.fun сейчас, а в том, сможет ли она зарабатывать через 24 месяца.

#** Отсутствие институционального покрытия**

Мы опросили 15 tier 1 secondary funds и VC, чтобы понять их позицию по $PUMP. Из 15 только 1 использует bottom-up анализ и активно отслеживает $PUMP. Большинство институций не моделируют новый комплект продуктов, не разбивают выручку по продуктовым линиям и не проводят стресс-тест устойчивости торгового объема.

Недостаток покрытия создает «нарративный вакуум», и цены определяются больше рыночным восприятием, чем финансовым анализом. В сравнении с этим у $HYPE есть более глубокая институциональная поддержка, больше исследовательского покрытия и более четкое продуктное позиционирование — это поддерживает более высокие и стабильные мультипликаторы оценки.

Есть и эффект самоподкрепления: активы, связанные с Meme-инфраструктурой, по умолчанию классифицируются как спекулятивные и краткоживущие, поэтому торговое поведение следует за этим восприятием. Рынку нужны время и данные, охватывающие несколько циклов, чтобы обновить эту рамку понимания. Пока доходы Pump не пройдут более широкую проверку возврата на фоне отступления на крипторынке, и пока не расширится институциональное покрытие, сжатие оценки может продолжаться независимо от того, как выглядит текущий денежный поток.

#** Доверие к управленческой команде еще не сформировано**

Беспокойство инвесторов концентрируется на: долгосрочном видении вне Meme, дисциплине распределения капитала, исполнении продуктовой дорожной карты и переходе от вирусного роста к устойчивой платформенной экономике.

Рынок обычно присваивает более низкие мультипликаторы платформам с высоким ростом, которые возглавляются основателями, пока платформа не покажет устойчивость в периодах волатильности рынка и пока не будет доказано, что рост может конвертироваться в устойчивую платформенную экономику. Пока Pump не продемонстрировала устойчивую диверсификацию доходов и надежное исполнение через такие продукты, как PumpSwap и Pump Terminal, эта скидка, вероятно, будет сохраняться.