Брокеры переосмысливают «промышленное развитие»: от каналов и спонсорства к совместному созданию экосистемы

Публикация: Хуэйкай Редактура: Чэнчэн

В эпоху регистрационной системы брокерские и инвестиционные банки прощаются со «стоимостью коридора» и переходят к «функциональной революции». В первый год запуска плана «пятнадцатая пятилетка» стратегическая идея «самостоятельности и укрепления за счет науки и технологий» предъявляет более высокие требования к тому, чтобы капиталовый рынок лучше служил реальному сектору. Крупнейшие брокеры перестраивают свои композитные возможности «индустриальных исследований + технических оценок + интеграции ресурсов» и, задействуя трехсторонний синергетический механизм «инвестбанк + инвестиции + инвестисследования (投研)», открывают модель углубленного сервиса «сопровождение на протяжении всего жизненного цикла». Это означает, что бизнес-модель отрасли смещается от краткосрочной «охоты за проектами» к долгосрочному «глубокому освоению отрасли», а ключевая конкурентоспособность брокеров будет заново определяться глубиной их сервиса индустрии, терпением в сопровождении предприятий и способностью наделять новые производительные силы.

Изображение, вероятно, сгенерировано ИИ

Под двойным воздействием всеобъемлющей регистрационной системы и поддержки новых производительных сил коммерческие модели инвестиционных банков брокерских компаний претерпевают фундаментальную перестройку — от «гарантийного андеррайтинга через коридор» к «совместному созданию экосистемы». Модель «разовых сделок», ранее опиравшаяся на выгоды от лицензий, уже не может устойчиво существовать; отрасль глубоко трансформируется в поставщиков услуг «для глубокой индустриальной работы». Это требует, чтобы брокеры встраивали глубину своих возможностей в долгосрочные траектории развития стратегических отраслей, таких как полупроводники, новая энергетика и биофармацевтика: от раннего инкубирования до зрелого усиления, становясь «партнерами по индустрии», со-творящими ценность вместе с предприятиями реального сектора, и осуществляя системную переорганизацию бизнес-логики, организационной системы и модели получения прибыли.

Инвестбанк: эволюция от коридора к выявлению ценности и индустриальному усилению

[Реформа регистрационной системы перестраивает ключевые функции брокеров: их роль меняется с «сторожа комплаенса при листинге» на «выявителя индустриальной ценности и усилителя».]

Реформа регистрационной системы радикально меняет функциональное позиционирование инвестиционных банков брокеров, толкая их к глубокому переходу от традиционного «коридорного гарантийного андеррайтинга» к «выявлению индустриальной ценности и усилению». Эта трансформация — внутреннее требование базовых изменений в институтах капиталового рынка, и она созвучна государственной стратегии развития новых производительных сил.

В старой модели проверки ключевая ценность брокеров в основном проявлялась в проверке комплаенса материалов листинговых компаний и в «гарантии»; модель прибыли сильно зависела от «дефицитности» коридора сборов за IPO. Однако с полным развертыванием регистрационной системы сама листинговая квалификация больше не является дефицитным ресурсом, а рыночная власть в ценообразовании и выборе в значительной степени возвращается инвесторам. Это означает, что брокерам необходимо выйти за рамки единственной роли «комплаенс-сторожа» и эволюционировать в «партнеров по индустрии», которые способны глубоко понимать структуру отрасли, прозревать технологические тренды, выявлять и усиливать компании, действительно обладающие долгосрочной ценностью.

Качественные изменения в таком функциональном позиционировании находят ясное подтверждение в структурной корректировке, переживаемой A-share финансированием; они также подталкивают брокеров ускорять перестройку своих возможностей. По данным Wind, в 2021 году количество A-share IPO достигло исторического пика — 523; рыночные настроения были высокими. В 2022 году объем IPO-финансирования установил максимум — 5869 млрд юаней. Однако начиная со второй половины 2023 года рынок вошел в стадию глубокой коррекции и переоценки ценности: многие拟IPO-компании с плохим качеством и отсутствием ключевой конкурентоспособности добровольно отзывали заявки. В 2024 году рыночные настроения опустились до ледяной точки: число IPO резко сократилось до 100 за весь год, а объем финансирования составил лишь 673,52 млрд юаней — обе метрики одновременно установили минимумы за более чем десять лет.

Этот процесс «сдувания пузырей» на поверхности выглядит как изменение темпов проверки и рыночных настроений; в глубине же — комплексное отражение влияний макроэкономического цикла, модернизации отраслевой структуры и оптимизации функции распределения ресурсов капиталового рынка. Вступая в 2025 год, рынок демонстрирует заметное оживление, создавая основу, чтобы капиталовый рынок лучше служил реальной экономике в рамках «пятнадцатой пятилетки», но более сущностное изменение заключается в «обновлении» финансирующей структуры: традиционное финансирование для масштабного расширения охлаждается, а «хард-тех» траектории, представляющие направление технологических инноваций, наоборот вразрезе нарастают и становятся абсолютным главными героями, привлекающими капитал и ведущими рынок.

Если смотреть на данные финансирования по конкретным отраслям, тенденция «хард-тех — король» очевидна и обладает выраженными структурными характеристиками. На рынке IPO происходит подрывная «пересортировка» отраслевых мест. В 2021 году тройка лидирующих по объему IPO-финансирования отраслей включала биофарму, электрооборудование и телеком-услуги; тогда полупроводниковая отрасль занимала лишь 8-е место, и ее финансирование 259,94 млрд юаней составляло менее 40% от объема топовой биофармы (685,86 млрд юаней) — то есть полупроводники были догоняющими. Но предпочтения рынка и политическое руководство быстро поменяли ситуацию. В 2025 году при общем объеме IPO-финансирования на весь рынок 1317,71 млрд юаней полупроводниковая отрасль с 230,87 млрд юаней IPO-финансирования уверенно поднялась на первое место среди всех отраслей. Это не просто изменение рейтинга: это означает, что ключевая логика распределения ресурсов капиталового рынка с погоней за краткосрочными инновациями бизнес-моделей или эффектом масштаба сместилась на долгосрочную поддержку стратегических индустрий, обладающих способностью к ключевым технологическим прорывам и решающих проблемы «бутылочного горла».

Эта тенденция получила такое же яркое, а местами даже более сильное подтверждение на рынке допфинансирования (再融资). В 2021 году лидерами по финансированию через private placement (定增) были отрасли с большей долей активов и традиционного производства, такие как строительные материалы II, оборудование (hardware) и машинное оборудование; полупроводники занимали 5-е место. А к 2025 году, если исключить огромные доп-рефинансирования, осуществленные институтами вроде банков и не-банковских финорганизаций для пополнения капитала, можно обнаружить, что полупроводниковая отрасль с объемом定增 440,65 млрд юаней незаметно вышла на 1-е место среди реальных отраслей.

Пересечение данных IPO и допфинансирования указывает вместе на один вывод: средства в массовом объеме, системно и непрерывно уходят из традиционных сфер и концентрируются в ключевых областях хард-тех, представляющих новые производительные силы — включая полупроводники, искусственный интеллект, высокотехнологичное оборудование и т. п. Это не только спонтанный выбор рынка, но и живое отражение на уровне капиталового рынка государственной стратегии «самостоятельности и укрепления за счет науки и технологий».

Глубокие структурные изменения капиталового рынка напрямую сформировали дифференцированное позиционирование бирж и новую расстановку сил в конкуренции брокеров. Сейчас на 科创板 и 北交所 наблюдаются четкое разделение по уровням, взаимное дополнение функций и развивающаяся модель с распределением ролей. 科创板 придерживается позиционирования «хард-тех» и фокусируется на прорывных инновациях «от 0 к 1». С 2025 года он привлек абсолютных лидеров в узких подотраслях, таких как Moore Threads (GPU), Сиань Ицай (полупроводниковые кремниевые материалы), Qiangyi Shares (ключевые компоненты) и др. Эти компании в целом характеризуются очень высокой интенсивностью R&D-вложений, значительными масштабами выручки и четкими технологическими барьерами — они являются «передовыми войсками» в обслуживании национальных стратегий на капиталовом рынке.

Напротив, Северная биржа (北交所) демонстрирует более высокую степень инклюзивности и гибкости; ее позиционирование — обслуживание инновационных МСП «раньше, меньше и новее». В 2025 году 北交所 привлекла лидеров в полупроводниковых узких сегментах, таких как 蘅东光, 锦华新材, а также производителей вроде Dingjia Precision, которые обеспечивают комплектующие для конечной потребительской электроники. Эти компании имеют относительно ограниченные масштабы выручки и более низкую R&D-интенсивность (примерно 8%—9%), чем у топ-компаний 科创板, но они также являются незаменимой «спец-новой» силой в цепочке поставок — важной частью активности отраслевой экосистемы. Такая структура «слоеного» рынка удовлетворяет дифференцированные потребности в финансировании для технологических инновационных компаний разных типов и на разных стадиях.

Вслед за этим происходит резкое переформатирование рыночной картины инвестиционно-банковского бизнеса брокеров и беспрецедентное усиление «эффекта Матфея». Практика 2025 года показывает: ключ к результатам по рейтингам инвестиционно-банковского бизнеса брокеров и их рыночному положению — способны ли они завоевывать на ключевых траекториях хард-тех, таких как 科创板 и полупроводники, звездные проекты, имеющие рыночное влияние и высокую ценность. В отрасли даже ходит фраза «получишь полупроводники — получишь весь мир», и это не пустые слова. Например, в качестве проекта с самой высокой за год комиссией за underwriting and sponsorship — IPO Moore Threads (компания 科创板) — один из главных андеррайтеров, Citic Securities, получил комиссии за андеррайтинг и спонсорство в размере 3,92 млрд юаней. Аналогично, в случае хард-тех IPO с эталонным значением вроде沐曦股份 и强一股份, их спонсорские структуры также — исключительно топовые брокеры с сильными капиталами и исследовательскими возможностями, такие как Haitai Securities и Citic Jianxing. Это ясно раскрывает факт: в эпоху регистрационной системы модель, опирающаяся лишь на выгоды от лицензий и маркетинг связей для предоставления коридорных услуг, уже не может продолжаться. Логика оценки хард-тех компаний сложна, технологические барьеры высоки; инвестиционным банкам требуется команда, которая не только понимает финансы и законы, но и умеет читать технологические roadmaps, понимая картину отраслевой конкуренции.

Поэтому только те ведущие институции, которые действительно формируют композитные возможности «индустриальные исследования + технические оценки + интеграция ресурсов» и могут реализовать эффективную внутрисистемную замкнутую экосистему «инвестбанк + инвестиции + инвестисследования», способны глубоко понимать основную ценность компаний, предоставлять точное ценообразование и услуги по выпуску, а после листинга — через последующее допфинансирование, сделки слияния и интеграции и т. п. постоянно сопровождать рост. Это означает, что конкуренция китайских брокеров поднялась не только до уровня соперничества по масштабу и количеству, а полностью перешла на «финальный поединок» за глубину индустриального сервиса и способность к комплексному экосистемному усилению.

Тройное давление рынка, регулятора и конкуренции

Подталкивает брокеров ускорять трансформацию

[Усиление внешней конкуренции и давление регуляторных рейтингов вынуждает брокеров укреплять комплаенс и глубже осваивать индустрию, чтобы справиться с рыночной ситуацией «много претендентов и мало каши».]

В условиях, когда обслуживание новых производительных сил становится основной линией в инвестировании и финансировании, отрасль при этом глубоко увязла в запасы-играх за «малообъемный пирог»: качественные проекты хард-тех дефицитны, а предложение брокеров избыточно. Это напрямую делает конкуренцию за звездные проекты чрезвычайно острой. Одновременно, хотя такие новые отрасли, как AI, боты «воплощенные в телесности» (具身机器人) и коммерческий космос (商业航天), быстро взлетают, их сложность и высокие пороги делают сервис таких компаний для брокеров крайне трудным.

Гуанфа Секьюритиз (000776.SZ) сообщил редакции, что у технологических инновационных компаний обычно есть три ключевые проблемы: во-первых, сложность структуры акционерного капитала трудно нормализовать: после нескольких раундов рыночного финансирования и наложения программ стимулирования ключевых команд доли часто относительно разрознены, стабильность контроля сильно привлекает внимание, и в ранней стадии быстрого роста нормативная работа нередко недостаточна; во-вторых, инновации бизнес-моделей и темпы коммерциализации трудно уловить: в новых сегментах технология итеративно развивается быстро, компании на раннем этапе нужны постоянные крупные вложения в R&D, и большинство находятся на стадии убытков или когда выручка еще не пошла на расширение; в-третьих, сложность определения цены выпуска: в новых сегментах сравнительных листинговых компаний мало, традиционные модели оценки плохо адаптируются, различается логика оценки на первичном и вторичном рынках, а ключевые технологические барьеры и долгосрочный потенциал трудно поддаются квантификации.

ИФ Сюаньци Секьюритиз (第一创业证券, 002797.SZ) указал, что из-за потребностей компании в финансировании на ранней стадии для привлечения инвестиций VC может существовать подписание соглашений о «put/call» (对赌). Согласно правилам A-share IPO проверки, это становится существенным препятствием для выпуска и листинга компании, и требуется заранее очистить это до подачи. Кроме того, у учредителей хард-тех компаний часто техническое образование, и в раннем периоде быстрого роста им нередко не хватает проактивного планирования структуры акционерного капитала. По мере постоянного привлечения многократного частного акционерного финансирования доля учредителей неизбежно продолжает размываться, что может привести к риску перехода контроля после листинга.

Также он добавил, что «поскольку в A-share рынке еще недостаточно листинговых компаний по таким новым траекториям, как AI,具身机器人 и т. п., это может привести к тому, что у таких компаний будет мало сопоставимых компаний в отрасли на вторичном рынке, применимость моделей оценки снижается, трудно сформировать эффективный якорь ценообразования, из-за чего оценка может отклоняться».

На этом фоне усиление и обновление внешнего регулирования становится решающей силой в перестройке отраслевой экосистемы. Не так давно Комиссия по ценным бумагам опубликовала результаты оценки качества инвестиционно-банковского бизнеса брокеров за 2025 год — именно эта регуляторная нагрузка была конкретизирована и сделана явной. Среди 93 брокеров-участников лишь 12 получили рейтинг A, 66 — B, 15 — C. Важно, что часть известных на рынке и крупных/средних брокеров с бэкграундом центральных госкомпаний из-за проблем комплаенса не попала в категорию A и даже опустилась до C; их предупреждающий эффект вызвал шок во всей отрасли.

Например, Шэньвэнь Хунъюань (申万宏源): в 2024 году он все еще был A-категории, но в 2025 году сразу упал на две ступени до C. Прямые причины заключались в серьезных проблемах, проявленных в инвестиционно-банковской деятельности на нескольких проектах. В 2025 году, например, по IPO проекта Hải诺尔 на 科创板, спонсируемого им, из-за проблем с внутренним контролем, связанных с признанием затрат на R&D, биржа применила регуляторные меры. В том же году, по IPO бизнеса компании 国宏工具系统（无锡）股份有限公司, его спонсорские обязательства перед соответствующими уполномоченными андеррайтерами (保代) были выполнены недостаточно, и биржа вынесла дисциплинарные решения. Провал комплаенса напрямую ударил по результатам: его дочерняя компания, отвечающая за инвестиционно-банковский бизнес, понесла убыток почти 5 млрд юаней в 2024 году; в первой половине 2025 года она все еще не вышла в прибыль, а рыночная оценка также продолжала испытывать давление.

Кейс Минметалс Секьюритиз (五矿证券) еще более шокирующий. Из-за участия в деле о финансовых фальсификациях IPO на 北交所 по 广道数字 (дело тянулось 6,5 лет; 广道数字 был принудительно исключен), компания не только была отнесена к C категории, но и вынуждена была выделить 2,1 млрд юаней для создания фонда предварительного возмещения — эта огромная статья расходов почти равна ее чистой прибыли за прошлый год, что нанесло компании двойной удар по капиталу и репутации. Также Тяньфэн Секьюритиз (天风证券) из-за серьезных проблем в период с 2020 по 2022 год — длительное предоставление финансирования акционерам с нарушениями, упущения в раскрытии информации и др. — увидел падение рейтинга с B до C и столкнулся с крупными штрафами. Эти кейсы наглядно показывают: вопросы ответственности со стороны регулятора больше не ограничиваются поверхностными последствиями, а непосредственно затрагивают капитал брокера и его способность к непрерывной деятельности.

Усиление регуляторной системы носит системный и «проникающий» характер. Один показательный момент: информация на официальных сайтах ряда брокеров показывает, что их внутренние органы дисциплинарного контроля и надзора (纪检监督机构) были повышены — с уровня внутрикопоративного дисциплинарного комитета компании до «дисциплинарно-мониторинговых отделов, направленных ЦК КПК и Государственной надзорной комиссией» (中央纪委国家监委派驻纪检监察组) или «провинциальных комиссий, направленных в XX证券纪检监察组»; например, у 华泰证券, 国泰海通证券 и т. п. Эта смена означает, что надзор за брокерами, особенно за брокерами с бэкграундом центральных госкомпаний, произошел глубокий переход — от простого надзора за комплаенсом бизнес-операций к проникающему надзору, сочетающему нормы партийной дисциплины, законы государства и корпоративное управление.

Такой жесткий тренд регулирования меняет правила игры на рынке. Согласно《办法 об оценке качества инвестиционно-банковского бизнеса компаний ценных бумаг（в редакции 2025 года）》, регуляторные рейтинги напрямую связаны с квалификациями брокеров на ведение бизнеса: брокеры с существенными негативными событиями не могут получить категорию A. На категории C по направлениям инноваций бизнеса, кадровых назначений и т. п. вводятся более жесткие ограничения.

Более практический эффект идет со стороны рынка: «голосованием ногами» клиентов. У Вест Си Ин (华西证券), наказанного за финансовые фальсификации в деле 金通灵, после этого сразу была прекращена кооперация с 景隆智装, и затем он нанял 中泰证券. После событий с 广道数字 Минметалс Секьюритиз также оказался в ситуации, когда несколько лет подряд не было реализации IPO-проектов. Сегодня, выбирая посредников, потенциально листинговые компании обычно рассматривают прошлую репутацию стороны как первоочередный фактор; брокеры, чей рейтинг регулирования упал, ускоренно отбрасываются качественными клиентами.

Эта реальность вынуждает весь сектор поставить комплаенс и управление рисками в стратегический центр, заметно снизить склонность к риску и концентрировать ресурсы на качественных компаниях, которые выдерживают проверку. Поэтому при перекрещивании трех давлений — дефицита качественных проектов, высокой сложности сервиса хард-тех компаний и жесткой ответственности — у брокеров традиционная модель расплытого экстенсивного расширения фактически нет выхода. Выживут только те, кто действительно усилит способности индустриального понимания, заложит фундамент комплаенс-внутреннего контроля и выстроит долгосрочную профессиональную репутацию; именно они смогут пройти очередной виток «раунда отраслевой перетряски» и выиграть будущее сервиса новых производительных сил.

Ориентация на «технологический финансовый сектор»

Инвестбанк перестраивает «три投联동», а малые брокеры ищут игру в разных нишах

[Крупные брокеры строят синергию «投行+投资+投研», тогда как средние/малые брокеры — через региональную глубину, сервис для 北交所 и т. п. пытаются развиваться по принципу нишевого расхождения.]

Под двойным давлением — перестройка рыночной структуры и всеобщее ужесточение регулирования — отрасль брокерских компаний в Китае ускоряет разделение на два четко отличающихся пути трансформации. С одной стороны — крупные институты с сильным капиталом и талантами, которые изо всех сил создают синергетическую экосистему «инвестбанк + инвестиции + инвестисследования» (далее «три投联동») и стремятся стать «генерал-подрядчиками» для обслуживания национальных стратегических научно-технологических сил. С другой стороны — огромное число средних и малых брокеров: они не могут конкурировать на всепроходной арене с гигантами и переключаются на фокус на регионы и глубокую работу с 北交所, ища пространство для жизни «малое и красивое» в дифференцированных нишах. Эта трансформация, движимая главным образом «технологическим финансированием», — это не только настройка бизнес-модели, но и глубокая революция корпоративной структуры брокеров, структуры талантов и даже бизнес-логики.

Для крупнейших брокеров ключ трансформации — сломать внутренние барьеры и выстроить действительно интегрированную систему услуг. Практика Citic Securities показательная. Ее генеральный менеджер Цоу Ингуан (邹迎光) отметил, что компания создает многовариантную систему финансирования и платформу усиления «индустриальные исследования и инвестисследования» за счет использования преимуществ комплексных финансов и глобального присутствия. Данные отчетности показывают, что среди прямых инвестиционных платформ Citic прямой инвестор Citic Jinshi в 2024 году завершил备案 (регистрацию) почти сотни млрд юаней новых фондов, ключевым образом направляя средства в «ключевые технологии с узкими местами» в таких областях, как новые материалы, новая энергетика и новые поколения информационных технологий. Такая модель «инвестиции ведут инвестбанк, а инвестисследования усиливают индустрию» позволяет Citic Securities раньше и глубже привязываться к потенциальным лидерам предприятий, переходя от роли просто листингового спонсора к роли капиталового партнера, сопровождающего компанию на протяжении всего жизненного цикла.

Аналогично, CICC (中金公司) прорисовывает будущее «топ инвестбанка» с точки зрения талантов и международности. Ее генеральный директор Ван Шугуан (王曙光) подчеркивает, что международная конкуренция по сути — это конкуренция талантов; отрасли срочно нужны многопрофильные таланты, которые понимают индустрию и одновременно имеют международный взгляд. В 2024 году CICC завершила сделки по финансированию, связанному с новыми производительными силами, на порядка 4700 млрд юаней; набор персонала также явно смещался в сторону передовых направлений — новой энергетики, биофармы, искусственного интеллекта и др., тогда как набор традиционных аналитиков почти отсутствовал. Это отражает то, что исследовательская система крупных брокеров смещается с погони за краткосрочными рыночными настроениями к построению кросс-цикловой способности к прозрению глубины отраслей и глобальных трендов; цель — сломать барьеры по линиям и дать клиентам «единую точку» для комплексных решений, охватывающую внутренний и зарубежный рынки.

«В настоящее время часть брокеров все еще чрезмерно фокусируется на краткосрочных рыночных настроениях и торговых стратегиях». Ван Шугуан считает, что отечественным брокерам необходимо расширять исследования вглубь индустрии, на передовые рубежи технологических инноваций и в глобальные макроэкономические тренды, строя исследовательскую систему с опережающим, системным и кросс-цикловым видением, чтобы реально усилить независимую оценку и риск-ценообразование по сложным активам, новым бизнес-форматам и трансграничным проектам; и кроме того — разрушить барьеры между бизнес-линиями, такими как инвестбанк, управление активами, wealth management и исследования, выстроив синергетический механизм «ориентация на клиента», предоставляющий универсальные, кастомизированные финрешения, охватывающие и внутренний, и зарубежный бизнес, обе стороны инвестирования и финансирования.

Однако построение замкнутого цикла способности «три投联동» отнюдь не легко: он требует, чтобы брокерские компании имели топ-уровень сил и на фронтенде (оценка проектов), и в мидл-части (ценообразование, андеррайтинг и размещение), и на бэкэнде (управление капиталом). Ю Вэйцзюнь из Guotai Junan Securities坦言, что сейчас у отрасли еще не полностью сформированы способности к точной операционной работе и дифференцированной конкуренции.

Поэтому топовые брокеры проводят перестройку возможностей по разным измерениям. Например, Гуанфа Секьюритиз предложил пятиаспектную рамку улучшений: во-первых, привлечение экспертов по индустрии, реформирование системы окладов и оценок, усиление постоянных индустриальных исследований; во-вторых, оптимизация организации: создание команд инвестбанка по хард-тех и создание механизма кросс-отделенческого взаимодействия; в-третьих, расширение цепочки сервиса — участие на этапе Pre-IPO и даже раньше; в-четвертых, усиление роли акционеров и возможностей экосистемного усиления через индустриальные фонды для комбинированной поддержки; в-пятых, построение динамической рамки оценки для компаний科创企业. Этот подход направлен на то, чтобы сервис инвестбанка поднялся с изготовления одного проспекта на системное усиление инновационной компании — от технологии до рынка.

В конкретном плане по уровню «принятие и выполнение» бизнес-услуг один госброкер 保代 сообщил редакции, что обычно проактивный поиск компаний с потенциалом хард-тех-траекторий под IPO ведется по следующим направлениям: компании-«драконы» цепочки поставок, которые ведут раунд инвестиций, либо «семенные» компании, выращиваемые внутри цепочки поставок вокруг основной деятельности; предприятия, на которые нацелены индустриальные фонды госкапитала уровня провинций или выше во «восточных сильных второй эшелонных городах». Особое внимание также следует уделять организационным изменениям и кадровым перестановкам международных/внутренних лидеров хард-тех: если после ухода опытных руководителей среднего звена или топ-менеджмента они создают хард-тех компанию, то это также несет значительный потенциал для IPO.

Далее он добавил: после первоначального нахождения потенциальных «семенных» компаний по указанным идеям, «дальше — координация ресурсов внутри компании, таких как отделения брокера и т. п., а также внешних ресурсов, включая акционеров предприятий, чтобы отслеживать направление листинга «семенных» компаний. Если выходят важные благоприятные для индустрии или для финансирования политики, или компания выводит продукты и формирует выручку, но при этом все еще находится на стадии убытков, — тогда нужно своевременно и проактивно общаться с компанией. С точки зрения внутреннего акционерного финансирования: если стартап выходит на раунд B или последующие раунды, или если вводятся местные индустриальные фонды или лидеры индустриальной цепочки как акционеры; а также когда стартап запускает реформу акционерной структуры (股改), — все дальнейшие работы по IPO-консалтингу и листингу также нужно как можно быстрее согласовать с компанией и обсудить».

Если говорить о роли: когда крупнейшие брокеры строят «платформы индустриального усиления с тяжелыми активами (重资产)», то средние/малые брокеры должны искать путь нишевой конкуренции с акцентом на «легкие активы и высокую липкость (высокую удерживающую способность)». Суровые данные раскрывают тренд к концентрации рынка: в 2021 году у примерно 70 брокеров еще было IPO-андеррайтинговое направление; к 2025 году число сократилось до 33, и более половины брокеров не смогли реализовать ни одного IPO в течение всего года. Для таких институтов продолжать бороться на沪深主板 за дефицитные звездные хард-тех проекты — все равно что пытаться пробить яйцо камнем.

«Средние и малые брокеры должны придерживаться стратегии нишевого расхождения конкуренции». Как сообщил редакции первый эшелон — Первая предпринимательская ценная бумага (第一创业证券), работающая как «premium investbank», по состоянию на 10 марта 2026 года на рынке НЭП/Новая третья доска (新三板) количество компаний с действующими листингами составляет 5932, сформировав «резервуар» ресурсов для листинга на北交所; сейчас среди компаний на этапе审核通道 в 新三板 есть еще 105 предприятий, резерв сил изобилен. По данным о приеме видно, что в 2025 году три крупнейшие биржи — 沪深北 — суммарно приняли почти 300 новых IPO-компаний: из них北交所 приняла 173, доля достигает 58%, став крупнейшим сегментом по объему приема IPO. «Это показывает, что финансирующий коридор для МСП, где ключ — публичное размещение и листинг на北交所, постепенно становится более свободным, предоставляя заметное увеличение бизнес-возможностей малым инвестбанкам, специализирующимся на сервисе компаний с малой/средней капитализацией.». 第一创业 активно конструирует систему сервисов полной цепочки «北交所+新三板» и систему услуг полного жизненного цикла «финансирование-подбор — рекомендация к листингу — IPO на北交所 — постоянный надзор», углубляя сервисную работу с МСП.

Первая предпринимательская ценная бумага также добавила: средние/малые брокеры должны отказаться от «рассеянной сети» в работе и придерживаться стратегии глубокой работы в регионе, используя географические преимущества и ресурсы. «Посредством постоянного повышения широты охвата и глубины сервиса по上市 резервным компаниям в регионе такой режим глубинной проработки может накапливать узнаваемость и формировать в регионе бренд брокера, который можно легко отличить, обеспечивая переход от «делаем проекты» к «делаем рынок».

Отдельно стоит отметить: независимо от того, строят ли крупные брокеры экосистемные взаимосвязи или малые брокеры сопровождают на ранних стадиях, обе стороны сталкиваются с растущим и все более заметным вызовом: «трудность выхода» (退出之困) у индустриальных инвестиционных фондов. В районе 2019 года многие брокеры начали или участвовали в создании индустриальных фондов для связанного бизнеса, но теперь они застряли в ситуации, когда каналы выхода сужаются. Например, на примере 苏州元禾控股: по состоянию на конец 2024 года ее совокупные инвестиции составляют около 309 млрд юаней, но сумма полного выхода — всего 59 млрд юаней, коэффициент выхода — менее 20%. Несоответствие между сроком существования фондов (обычно 5 лет) и циклом IPO-проверки вынуждает некоторые фонды при инвестировании включать условия о договариваемых выплатах (对赌), выкупе (回购) и т. п.; это, в свою очередь, усиливает давление по будущему «исправлению» компании к IPO, и тем самым идет вразрез с долгосрочным намерением «разделять риски и делить выгоды» между капиталом и бизнесом.

Эта дилемма подчеркивает сложность и долгосрочность трансформации брокеров в «индустриальные инвестбанки». Это не просто смена бизнес-модели, а системный проект, требующий согласованного продвижения регуляторных политик, механизмов оценки и рыночной экосистемной кооперации. Брокерам нужны большая терпеливость и более профессиональная устойчивость, чтобы действительно «погрузиться в индустрию», и в масштабном нарративе обслуживания новых производительных сил заново откалибровать свою систему ценностей; в итоге — осуществить исторический переход от финансового посредника к со-строителю индустрии.

Глубоко осваивать индустрию — революционизировать модель сервиса брокеров

[Брокеры обновляют модель сервиса через «три投联동», слияния и интеграции, усиление за счет акционеров и региональную глубину, чтобы глубинное сопровождение соответствовало потребностям компаний на протяжении всего жизненного цикла.]

Под двойным драйвером — регуляторное требование «сделать финансовый “пять статей” (пять ключевых направлений)» и влияние отраслевых слияний и интеграций — сектор ценных бумаг переживает глубокую эволюцию от «посредника по коридору» к «индустриальному партнеру». Для основной миссии обслуживания новых производительных сил ведущие брокеры больше не удовлетворяются одиночной тактикой; они строят экосистемный сервис, охватывающий весь жизненный цикл предприятия, через «три投联동», усиление акционерами группы и трансграничную стратегию. Одновременно внутри отрасли с ускорением слияний, перестроек и региональной глубиной проводится «перетряска», чтобы переформатировать дифференцированные преимущества в жесткой конкуренции.

У этой трансформации есть четкие указания верхнего уровня. Председатель Комиссии по ценным бумагам У Цинь (吴清) на VIII собрании членов Китайской ассоциации ценных бумаг в декабре 2025 года прямо указал: брокерам нужно делать финансовый «пять статей», увеличивать инвестиции в капитал, таланты и технологии, глубоко анализировать тренды технологических инноваций и усиливать бизнес-синергию. Он особо подчеркнул необходимость усилить профессиональное влияние IPO и слияний и интеграций, улучшить андеррайтинг и возможности ценообразования, а также побуждать имеющие условия институции к международной экспансии и повышать уровень вертикально-интегрированного управления. Это обозначает направление для перехода отрасли от гомогенной конкуренции к функциональной и профессиональной.

Под этим ориентиром логика прироста бизнеса инвестбанка претерпевает коренной сдвиг. Исследователь центра по исследованию капитала при China University of Political Science and Law Лю Бяо анализирует: на фоне поэтапного ужесточения IPO увеличенные возможности в основном приходят из трех измерений. Во-первых, слияния и реорганизации. По мере того как «ценность оболочки» (壳价值) листинговых компаний переформатируется и растет взрыв спроса на индустриальную интеграцию, сложные трансграничные и индустриальные M&A становятся главной ареной для топовых брокеров. Во-вторых, сервис выхода предприятий за рубеж: включая выпуск GDR, выпуск облигаций за рубежом и трансграничное управление рисками, где инвестбанку нужны глобальные возможности распределения ресурсов. В-третьих, «оживление» запасов активов: через инструменты вроде публичных REITs и ABS переводить накопленные инфраструктурные активы и активы в новый источник роста бизнеса. Это требует, чтобы брокеры обладали более комплексными возможностями перестройки активов, а не только зависели от традиционного IPO-коридорного бизнеса.

Как отраслевой лидер, стратегические шаги Citic Securities имеют индикативное значение. Ее председатель Чжан Юцзюнь (张佑君) на брифинге по результатам за третий квартал 2025 года изложил три ключевых фокуса: первое — функциональность: полностью поддерживать национальные технологические инновации и новые производительные силы; второе — развитие прироста: усиливать инновации в облигациях и сервис M&A; третье — ускорение международности: использовать преимущество охвата клиентов из КНР. Эта стратегия отражена в организационной структуре: например, инвестбанковские подразделения Citic Securities, созданные в Аньхой, Цзянсу и других местах, — это не просто «аванпосты» по бизнесу, а глубокое встраивание в местные индустриальные кластеры. Они направляют компактные сильные команды для глубинной работы вокруг локальных преимуществ, таких как цепочка автопрома и полупроводники, обеспечивая переход от «ожидания проектов» к «поиску проектов внутри цепочки поставок». В итоге они успешно получили IPO и допфинансирование для нескольких местных компаний.

Более сильное усиление приходит через совместные действия на уровне группы. В начале 2024 года региональное отделение Цзянсу Комитета по координации Citic Group создало «спецкоманду по专精特新», собрав ресурсы всех лицензий — коммерческого банка (商行), инвестбанка (投行), private banking (私行), инвестиций и think tank — чтобы дать предприятиям интегрированное решение «все лицензии, весь жизненный цикл, все сценарии». Этот «режим с