Star Ring Technology повторно листинг на Гонконгской фондовой бирже: проблемы с денежными потоками, аномальная структура клиентов и давление на качество активов

Ежедневная экономическая газета: репортёр Цай Дин｜Ежедневная экономическая газета: редактор Вэй Вэньъи

Ещё одна компания, котирующаяся на A-акциях, собирается выйти на IPO в Гонконге (первичное публичное размещение).

25 марта, согласно официальному сайту Гонконгской фондовой биржи, компания Xinghuan Technology-U (SH688031, цена акций 143,22 юаня, рыночная капитализация 17,349 млрд юаней; далее «Xinghuan Technology») — компания, котирующаяся на STAR Market Шанхайской биржи, — официально подала в Гонконгскую фондовую биржу документы на повторное листинг-заявление. Haitong International выступает в качестве единственного спонсора.

Проспект (черновая версия, далее то же) показывает, что в настоящее время Xinghuan Technology является коммерциализированной компанией и, не имея возможности соответствовать традиционным критериям прибыльности или показателям базовой доходности, ищет возможность листинга в сегменте для специализированных технологических компаний. Однако репортёр «Ежедневной экономической газеты» (далее «репортёр «Ежедневной экономической газеты»») систематизировал то, что в её проспекте выявлены многочисленные пункты, заслуживающие пристального внимания рынка, в отношении финансовых основ и повседневных операционных характеристик компании.

Согласно данным, накопленный чистый убыток Xinghuan Technology за последние три года составил 8,78 млрд юаней, при этом денежный поток от операционной деятельности постоянно находится в состоянии крупного чистого оттока, а показатели ликвидности демонстрируют тенденцию к снижению из года в год. На уровне функционирования базового бизнеса компания сталкивается со структурным несоответствием оборотных средств между длительным циклом взыскания дебиторской задолженности и жёсткими расходами на персонал.

Кроме того, репортёр «Ежедневной экономической газеты» также обнаружил: в проспекте раскрывается наложение клиентов и поставщиков, создание новых предприятий — и уже на следующий год они поднимаются до статуса крупнейшего клиента всей компании; у некоторых проектов возникают реальные убытки; а на фоне сокращения дебиторской задолженности увеличиваются убытки от обесценения в связи с кредитным риском — объективно всё это формирует ключевые финансовые и вопросы качества активов, с которыми Xinghuan Technology в ходе данного процесса IPO в Гонконге неизбежно должна столкнуться.

Денежный поток в тупике: за три года чистый отток свыше 8 млрд юаней, длительный возврат средств и жёсткие расходы усиливают несоответствие

Согласно проспекту, в 2023—2025 гг. (далее «в отчётном периоде») Xinghuan Technology не смогла выйти в прибыль, а также прогнозируется, что в будущем она может продолжать получать чистые убытки.

В частности, убытки Xinghuan Technology в отчётном периоде составили 2,89 млрд юаней, 3,44 млрд юаней и 2,45 млрд юаней соответственно, суммарные накопленные убытки — 8,78 млрд юаней.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Параллельно с крупными бухгалтерскими убытками компания испытывает постоянное давление на денежный поток от основной деятельности, связанной с операционной деятельностью. В отчётном периоде чистый денежный поток, полученный/использованный от операционной деятельности Xinghuan Technology, составил -3,65 млрд юаней, -3,27 млрд юаней и -1,1 млрд юаней соответственно; за три года суммарный чистый отток — 8,02 млрд юаней средств.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Постоянный чистый отток операционного денежного потока напрямую отражается в ежегодном снижении показателей ликвидности компании и постоянном уменьшении остатка денежных средств на счетах. Коэффициент текущей ликвидности Xinghuan Technology демонстрирует снижающуюся траекторию: с 4,9 на конец 2023 года до 4,1 на конец 2024 года и далее до 2,9 на конец 2025 года. Одновременно остаток денежных средств и их эквивалентов на конец 2024 года составлял 543 млн юаней, но к концу 2025 года сократился до 354 млн юаней. Согласно раскрытым в проспекте последним непроверенным данным, по состоянию на конец января 2026 года остаток денежных средств и их эквивалентов компании дополнительно снизился до 252 млн юаней.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Репортёр «Ежедневной экономической газеты» обратил внимание, что в обороте оборотного капитала Xinghuan Technology присутствует явно выраженное структурное несоответствие. Со стороны притока средств Xinghuan Technology имеет высокую зависимость в структуре выручки от клиентов — крупных предприятий и государственных учреждений; как правило, такие клиенты применяют закупки на основе вех и крайне строгие процедуры приёмки. Поскольку в признании выручки у компании наблюдается выраженная сезонность, обычно она концентрируется на четвёртом квартале каждого года, что напрямую приводит к длительной временной разнице между выставлением счетов, приёмкой и фактическими расчётами по денежным средствам. Отражаясь на балансе, значительная часть средств «замирает» в учёте в форме дебиторской задолженности.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

В сравнении с затяжным циклом получения платежей, на стороне оттока денежных средств Xinghuan Technology сталкивается с крайне жёсткой потребностью в краткосрочных платежах. В проспекте указано, что период кредиторской задолженности компании относительно короткий: ключевая причина в том, что значительная часть себестоимости продаж компании — это ежемесячные расходы на заработную плату сотрудников. По состоянию на конец 2025 года общее число сотрудников Xinghuan Technology достигло 897 человек, при этом доля исследовательского и технического обслуживающего персонала в совокупности превышает 70%. Эти технические сотрудники должны получать зарплату с жёсткой периодичностью — ежемесячно, без задержек. Такая характеристика бизнеса — длительный цикл получения средств и короткий цикл платежей — формирует структурное противоречие в обороте оборотных средств компании, из-за чего в повседневной деятельности она должна постоянно вкладывать собственные средства для поддержания базового функционирования.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Аномальная структура клиентов: вновь созданное государственное предприятие на следующий год стало крупнейшим клиентом; убытковые сделки и наложение «клиент—поставщик» сосуществуют

Помимо давления на макроуровне ликвидности, в плане микроуровня операционной деятельности и структуры крупных клиентов в проспекте раскрыт ряд деталей, демонстрирующих вызывающие интерес коммерческие особенности.

Во-первых, в списке пяти крупнейших клиентов компании наблюдаются заметные изменения. Согласно проспекту, среди пяти крупнейших клиентов в 2025 году «клиент I» по выручке 25,79 млн юаней занимает первое место, составляя 5,8% от совокупной выручки компании за соответствующий год. Однако этот крупнейший клиент — городское государственное предприятие, базирующееся в Сиане; оно в основном занимается цифровыми технологическими услугами и консультациями в области информационных технологий. Время его создания — 2024 год, уставный капитал — 2 млрд юаней.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

То есть это только что учреждённое в 2024 году предприятие на следующий год после основания (2025 год) сумело быстро наладить с Xinghuan Technology существенное деловое сотрудничество на сумму до 25,79 млн юаней и стать крупнейшим клиентом всей компании за данный год. В сфере закупок базовой инфраструктуры корпоративного ПО выбор крупной ИТ-архитектуры, тестирование и дальнейшее фактическое бизнес-внедрение обычно требуют длительного периода проверки. Этот новый клиент смог завершить крупномасштабные закупки за относительно короткое время; процесс трансформации потребностей бизнеса, устойчивость дальнейшего сотрудничества, а также стабильность поддержки компанией общей эффективности данного типа вновь созданных клиентов — всё это образует объективные фокусы, которые необходимо рассмотреть за финансовыми данными, раскрытыми в проспекте.

Кроме того, в проспекте также раскрываются типичные случаи наложения идентичностей клиента и поставщика. Согласно данным, поставщик B — это компания по разработке высококлассного ПО на заказ, не являющаяся публичной, базирующаяся в Шанхае; она учреждена в 2006 году, уставный капитал — 6,3 млн юаней. В отчётном периоде поставщик B постоянно входил в число пяти крупнейших поставщиков Xinghuan Technology; суммы закупок технических услуг у него со стороны Xinghuan Technology составили 5,88 млн юаней, 5,64 млн юаней и 4,91 млн юаней соответственно. Однако в 2024 году поставщик B также оказался клиентом Xinghuan Technology: Xinghuan Technology продала ему продукцию и получила выручку 0,9 млн юаней и валовую прибыль 0,8 млн юаней.

С другой стороны, в процессе расширения бизнеса у Xinghuan Technology наблюдается явление фактического принятия убыточных проектов, что отражает ограниченность её способности контролировать затраты и вести переговоры по ценам в некоторых сценариях бизнеса. Проспект прямо раскрывает, что в отчётном периоде у компании всего было 16 убыточных проектов; суммарная выручка, которую принесли эти убыточные проекты, составляет около 2,4% от общей выручки компании за отчётный период, а суммарный убыток — 8,6 млн юаней.

Что касается этих убыточных проектов, Xinghuan Technology объясняет это как стратегические инвестиции, расширение объёма работ для удовлетворения потребностей клиента и предварительные инвестиции сверх фактической выручки.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Давление на качество активов: выручка не вернулась к норме, а дебиторская задолженность сократилась, и при этом кредитное обесценение резко выросло

Помимо давления на денежные потоки и необычных характеристик крупных клиентов, в отношении основных показателей эффективности и качества активов Xinghuan Technology также демонстрирует финансовые сигналы, которые заслуживают настороженности.

Во-первых, в масштабе выручки проспект раскрывает, что совокупная выручка компании в 2023 году составила 491 млн юаней, но в 2024 году резко упала до 371 млн юаней. Хотя в 2025 году выручка несколько восстановилась до 447 млн юаней, Xinghuan Technology признаёт, что из-за изменений моментов закупок клиентов и периодов реализации проектов её выручка по состоянию на 2025 год ещё не вернулась к уровню 2023 года.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Стоит отметить, что на фоне колебаний выручки изменились и связанные с качеством активов показатели Xinghuan Technology; в особенности самым заметным является резкий рост финансового показателя «ожидаемые кредитные убытки». В 2023 и 2024 годах в модели ожидаемых кредитных убытков у Xinghuan Technology суммарные убытки от обесценения составили 16,78 млн юаней и 13,19 млн юаней соответственно. Однако в 2025 году эти убытки от обесценения выросли до 43,67 млн юаней, то есть увеличились на 231% по сравнению с 2024 годом.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Репортёр «Ежедневной экономической газеты» обратил внимание, что рост кредитных убытков от обесценения происходит на фоне постоянного сокращения дебиторской задолженности. Согласно проспекту, на конец каждого соответствующего отчётного периода остатки торговой дебиторской задолженности и дебиторских векселей Xinghuan Technology составили 377 млн юаней, 337 млн юаней и 265 млн юаней соответственно. То есть, хотя остаток дебиторской задолженности ежегодно снижается, в 2025 году убытки от кредитного обесценения увеличились более чем вдвое.

Данный показатель объективно демонстрирует: хотя общая сумма дебиторской задолженности в учёте Xinghuan Technology уменьшается, риск взыскания части накопленной дебиторской задолженности может расти; при этом платёжная дисциплина или кредитное состояние некоторых клиентов могут ухудшаться, что приводит к формированию компанией в 2025 году более высокой суммы резервов на обесценение. Огромные резервы на обесценение напрямую «съели» прибыль текущего периода компании, став одной из основных причин, по которой в 2025 году Xinghuan Technology всё ещё получила чистый убыток 245 млн юаней.

Xinghuan Technology также указывает, что неполучение или невозможность своевременно взыскать торговую дебиторскую задолженность либо существенное ухудшение платёжной дисциплины клиентов окажут непосредственное неблагоприятное влияние на оборотный капитал, ликвидность, финансовое состояние и показатели деятельности компании. Для компании, которая ищет листинговое финансирование, вышеупомянутые изменения показателей качества активов могут создать определённые трудности для её финансовой устойчивости.

По вопросам об обоснованности того, что вновь созданное предприятие стало крупнейшим клиентом компании уже в следующем году после основания, 26 марта днём репортёр «Ежедневной экономической газеты» направил вопросы для интервью на адреса электронной почты, предоставленные отношениями с инвесторами Xinghuan Technology и на официальном сайте, однако на момент выпуска материала ответа от них получено не было.

Отказ от ответственности: материалы и данные данной статьи представлены только для справки и не являются инвестиционными рекомендациями. Перед использованием необходимо проверить. Действуя на этой основе, вы принимаете на себя риски.

Источник обложки: Чжу Юй

Огромный поток информации, точный разбор — всё в приложении Sina Finance