После расхождения с A-акциями, каков будет курс гонконгских акций?

Ключевые идеи

В последние годы произошла расстыковка между A-акциями и H-акциями, что отражает текущий «сверхдлинный цикл», то есть резонанс технологического цикла, цикла перестройки цепочек поставок и бюджетно-финансового цикла. Сверхдлинный цикл выражает смену глобального старого и нового порядка.

Поскольку A-акции и H-акции по отдельности включают компании из сегментов AI-оборудования и AI-программного обеспечения, при торговле цепочкой поставок в сфере AI акцент смещается по-разному, и расхождения между A-акциями и H-акциями (особенно в технологическом секторе) постепенно проявляются.

Состав A-акций включает элементы новой и старой экономики Китая, тогда как у H-акций это различается; в условиях цикла перестройки цепочек поставок ускоряется рост китайского производства, ускоряется «проплешивание» промышленности в странах «государства всеобщего благосостояния». Китай использует этот тренд, чтобы продвигать переход экономики от старого к новому и обратно. Процесс смены старого и нового в китайской экономике — это также процесс углубления расхождений между A-акциями и H-акциями.

Состав ликвидности на рынке различается: денежная ликвидность в бюджетно-финансовом цикле сильно зависит от бюджетного «втягивания». Изменяется степень связи индекса доллара и курса юаня, синхронизация по ритму уже не является единственной; поэтому ликвидность A-акций и H-акций также уходит в расхождение.

От согласованности к расхождению, в итоге снова произойдет возвращение к согласованности. Тогда мировые рынки выйдут из периода хаоса, а влияние китайских активов в мире станет еще более заметным.

В наших предыдущих специальных исследованиях, где мы восстановили взаимосвязь пяти циклов бычьего рынка китайских A-акций и акций Гонконга с 2000 года, мы обнаружили, что в подавляющем большинстве случаев их ликвидность была очень тесно взаимосвязана. Редкие случаи расхождения по ритму в основном связаны со специальными периодами и разногласиями в монетарной политике между Китаем и США.

Начиная с 2025 года ритм на рынке Гонконга и в A-акциях снова начал расходиться, а также относительные проявления преимущества в A-акциях и H-акциях различаются между верхней и нижней половинами года.

I. С 2025 года рынок Гонконга вышел на ритм, отличный от ритма A-акций

Расхождение между A-акциями и H-акциями проявляется не только в основных широких индексах, но и в технологических индексах. Особенно заметно оно в технологических индексах: расхождение между Hang Seng Tech и ChiNext, а также между Hang Seng Tech и STAR 50 стало еще более явным.

Ритм в A-акциях и H-акциях в 2025 году заметно «не совпадает по времени», и при этом «переключение» происходит необычайно быстро.

Сначала лидировали H-акции; в первом и втором квартале A-акции и H-акции синхронно росли, но при этом A-акции были более сильными по сравнению. После четвертого квартала A-акции и H-акции продемонстрировали резкое расхождение, при этом устойчивость A-акций проявилась гораздо ярче.

Если смотреть на уровень премии/дисконта AH, то в первой половине года в выигрыше были H-акции, а во второй — относительно более выгодными стали A-акции.

В первой половине 2025 года по мере укрепления рынка Гонконга премия/дисконт быстро падала со 140 до уровня около 125.

Во второй половине 2025 года премия/дисконт на низком уровне стабилизировалась и колебалась в узком диапазоне, что означает снижение привлекательности инвестиционной логики, основанной лишь на арбитраже со скидкой. Важно отметить, что в некоторых отраслях, где лидерами являются компании, например CATL и CMB, даже появились премии H-акций, что отражает повышение способности рынка Гонконга оценивать качественные активы.

II. Расхождение между H-акциями и A-акциями: первый фактор — различия на стороне «числителя» AH, то есть типы листинговых компаний разные

Хотя речь идет об одной и той же цепочке отрасли AI, у A-акций и H-акций в цепочке поставок AI разные ниши в экосистеме.

Индекс ChiNext и индекс STAR 50 ориентированы на компании, доминирующие в сегменте AI-оборудования, охватывая лидеров из областей hard tech, таких как полупроводники, электронные компоненты, коммуникационное оборудование и оборудование для новой энергетики. В то же время индекс Hang Seng Tech ориентирован на компании со стороны AI-приложений, особенно когда вес имеют интернет-лидеры, включая Tencent, Alibaba, Meituan, JD.com и т. п.

В феврале 2025 года, после публикации DeepSeek, произошло новое переосмысление глобальным рынком китайской индустрии AI-приложений. В этот период усилились AI-приложения, и индекс Hang Seng Tech заметно обогнал STAR 50.

В июне 2025 года три крупнейшие платформы — Meituan, Alibaba и JD.com — развернули ожесточенную «субсидионную войну» на рынке доставки еды, что напрямую повлияло на финансовые результаты компаний и нанесло заметный удар по технологическому сектору на рынке Гонконга.

В начале 2026 года появление AI Agent ударило по бизнес-моделям традиционных софтверных компаний, став еще одним важным драйвером расхождения среди технологических акций AH. Интернет-лидеры на рынке Гонконга активно разворачивают деятельность в сфере AI Agent, но из-за трансформационного давления на их традиционный бизнес на рынке возникают опасения. Напротив, в A-акциях компании сегмента AI-оборудования сталкиваются с меньшим ударом со стороны AI Agent, поэтому они демонстрируют относительно более устойчивую динамику.

Хотя все это отражает экономику Китая, реакции A-акций и H-акций на появление новых и уход старых импульсов имеют заметные различия.

В индексе Hang Seng высока доля традиционных отраслей; доля финансов, недвижимости, энергетики, сырьевых материалов и других циклических отраслей занимает значительный удельный вес. Прибыльность в этих отраслях тесно связана с циклом макроэкономики внутри страны. В Hang Seng Tech доля с большим весом у интернета, который относится к категории новой экономики, но платформа обычно обладает потребительским характером; поэтому ее результаты напрямую завиcят от конъюнктуры потребительского рынка внутри страны.

В A-акциях в ChiNext и STAR 50 доля новой экономики существенно выше; они включают стратегические развивающиеся отрасли, такие как новая энергетика, полупроводники, биофармацевтика и высокотехнологичное оборудование. Хотя эти отрасли также испытывают влияние макроэкономического цикла, их рост в большей степени опирается на поддержку отраслевой политики, технологический прогресс и процесс импортозамещения, поэтому у них сильная внутренняя динамика роста.

III. Расхождение между H-акциями и A-акциями: второй фактор — различия на стороне «знаменателя» AH, то есть монетарные ритмы ликвидности США и Китая не всегда совпадают

Рынок H-акций как ключевой канал для размещения китайских активов иностранными инвесторами тесно связан с глобальным долларовым кредитным циклом.

Поскольку рынок H-акций — это офшорный финансовый рынок, иностранные инвесторы давно являются важным источником средств для участников рынка H-акций. С 2021 года из-за множества факторов — пандемии, цепочек поставок, тарифов, колебаний индекса доллара, геополитических игр и т. д. — наблюдались существенные взлеты и падения в ликвидности иностранных капиталов на рынке H-акций.

С 2021 года размещение иностранных инвесторов в H-акциях постоянно снижалось: доля размещений падала с более чем 40% до примерно 25%. После 2025 года, по мере ослабления доллара и проявления устойчивости китайской экономики, ситуация с постоянным оттоком иностранных инвесторов начала разворачиваться вспять, а средства с Ближнего Востока тоже начали формировать размещения в H-акциях.

В начале 2026 года из-за геополитических и других факторов международный капитал снова выходит с рынка H-акций. Важно отметить, что в долгосрочной перспективе глобальная привлекательность активов в юанях, вероятно, вырастет; поскольку рынок H-акций — это первая точка для размещения китайских активов со стороны иностранного капитала, он может привлечь часть иностранных инвестиций, возвращающихся обратно. В последнее время уже видны некоторые признаки того, что больше средств с Ближнего Востока размещаются на рынке H-акций.

Ликвидность A-акций сильнее зависит от внутренних факторов; расхождение ликвидности между Китаем и США является причиной разногласий в ритме AH за всю историю. Этим же можно объяснить и расхождение ритма в AH в 2025 году.

В первой половине 2025 года H-акции заметно обгоняли A-акции, как раз на фоне существенного снижения индекса доллара (с высоких уровней 110 он продолжал снижаться примерно до 96). После второй половины 2025 года рынок Гонконга демонстрировал слабость и заметно отставал от A-акций. В этот период индекс доллара усиливался, а внутренняя ликвидность была избыточной.

В отличие от ограничительной позиции ФРС во второй половине 2025 года, внутренняя макроликвидность относительно была более обеспеченной: в 2025 году снижение норм резервирования составило 50 б.п., а также была снижена ставка политики; ставка 7-дневного обратного репо опустилась до 1.5%, ставка MLF на 1 год снизилась до 2.2%, а ставка LPR на 5 лет опустилась до 3.4% — относительно исторически низкого уровня. Кроме того, в 2024 году Народный банк Китая создал инструменты своп-лиц (swap facility) и предоставил кредиты для выкупа акций и их увеличения, что дало целевую поддержку ликвидностью рынку акций.

IV. Расхождение между H-акциями и A-акциями: третий фактор — институциональные факторы, то есть политика финансового регулирования и возмущения из-за листинга на рынке H-акций

Финансовая политика влияет на размещения южного направления (southbound) на рынке H-акций в последние годы.

Южное направление — это важный приростный источник средств на рынке H-акций в последние годы, а паевые инвестиционные фонды и страховые компании являются двумя важными составляющими южного направления.

В рамках новых правил для паевых фондов у активных фондов снизилось желание докупать акции в «горячих» секторах на рынке H-акций.

Страховые средства сохраняют тенденцию к наращиванию доли в рынке H-акций; при этом приоритетными остаются сегменты банков и коммунальных услуг и другие отрасли с высокой долей дивидендов.

Ритм IPO на рынке H-акций и масштабы разблокировок существенно влияют на микросреду ликвидности.

В последнее время рынок H-акций опубликовал новые правила, которые еще больше поощряют компании проводить листинг в Гонконге; краткосрочные IPO могут продолжать вызывать возмущения для ликвидности на рынке H-акций.

После листинга новые акции на рынке H-акций обычно сталкиваются с периодом блокировки 6–12 месяцев; в 2025 году масштабные размещения и IPO означают, что в 2026 году рынок H-акций снова столкнется с крупными объемами разблокировок. Масштабные разблокировки не только увеличивают давление со стороны предложения на рынке, но и могут ударить по уровням оценки соответствующих отдельных бумаг; следует уделить внимание тому, насколько ритм разблокировок соответствует способности рынка принимать предложение.

V. Суть расхождения ритмов AH и тенденции рынка H-акций в будущем

Самые большие отличия между рынком H-акций и A-акциями сводятся к двум моментам: во-первых, различаются листинговые компании; во-вторых, различается рыночная ликвидность. Поэтому при расхождении ритмов взаимосвязи между AH обычно можно найти объяснение в разнице на стороне «числителя» и «знаменателя».

Мы подчеркиваем, что в настоящее время глобально идет «очень большой сверхдлинный цикл», в основе которого лежит резонанс технологического цикла, цикла перестройки цепочек поставок и бюджетно-финансового цикла. И за этим резонансом стоит смена глобального старого и нового порядка.

В текущий момент технологический цикл особенно важен: то, как он разворачивается, «тянет за собой» результаты разных фондовых рынков. В китайских A-акциях в технологиях доминируют компании сегмента AI-оборудования, в H-акциях — компании сегмента AI-приложений. В разные периоды меняется акцент в торговле по цепочке AI; поэтому расхождения между AH (особенно в технологическом секторе) проявляются.

Цикл перестройки цепочек поставок соответствует ускоренному росту китайского обрабатывающего производства, тогда как традиционные страны с «всеобщим благосостоянием» ускоряют «вымывание» промышленности. В этом процессе Китай, используя импульс от глобальной перестройки цепочек поставок, продвигает переход экономики от старого к новому и обратно. В A-акциях доля новой экономики в ChiNext и STAR 50 существенно выше; в индексе Hang Seng традиционные отрасли имеют больший вес. Даже если Hang Seng Tech включает интернет с высоким весом, у него все равно сохраняется высокая потребительская составляющая. Поэтому когда китайская экономика завершает переход старого/нового, это же является процессом углубления расхождений в AH.

Бюджетно-финансовый цикл в основном относится к тому, что США, Европа и Япония на протяжении многих лет удерживают бюджетную политику мягкой, а накапливаются бюджетные издержки и проблемы. В этот период денежно-кредитная политика Европы, Японии и США из-за бюджетного давления долго не решается ужесточать. А в США технологический фактор приводит к тому, что бюджетное давление на западные экономики в разные моменты проявляется в разной степени; в итоге это проявляется в колебаниях индекса доллара. В этой фазе цикла индекса доллара юань демонстрирует больше самостоятельности, что в конечном итоге приводит к расхождению ликвидности в AH.

VI. Динамика рынка H-акций после расхождения

В краткосрочной перспективе: среда сильного доллара в сочетании с дискуссиями вокруг AI-приложений, а также то, что часть интернет-компаний снизила прогнозы по прибыли под влиянием «войны за доставку еды», ведет к постоянной корректировке рынка H-акций. С марта, на фоне продолжающегося обострения ситуации на Ближнем Востоке, глобальные средства переходят в «режим бегства от риска»; глобальные рыночные рисковые предпочтения снижаются, и рынки акционерного капитала испытывают ощутимый удар. На это накладывается обеспокоенность рынка тем, что рост цен на энергоносители может вызвать «вторичную инфляцию»; как офшорный риск-актив рынок H-акций напрямую испытывает давление.

В средне- и долгосрочной перспективе: начиная со второй половины 2025 года взвешенный индекс курса китайского юаня продолжает укрепляться, отражая тенденцию к росту курса юаня. На фоне расхождения темпов роста у основных экономик мира устойчивость фундаментальных показателей китайской экономики постепенно усиливается; происходит переключение юаневых активов с «оценочного ценового провала» на «территорию роста». Это может продолжать повышать привлекательность для глобального капитала.

Кроме того, в настоящее время в Китае большое количество качественных A-акций-компаний с характеристиками новой производственной силы, а также нишевые лидеры размещаются на рынке H-акций; структура активов в «бассейне» рынка H-акций претерпевает фундаментальную оптимизацию. Размещение качественных активов может привлечь глобальный капитал к увеличению доли в активах рынка H-акций.

Источник: команда Чжоу Цзюньчжи из отдела макроэкономики China Securities Construction & Investment

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок сопряжен с рисками, инвестиции требуют осторожности. Данная статья не является персональной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователям следует оценить, соответствуют ли любые мнения, взгляды или выводы в данной статье их конкретным обстоятельствам. Инвестируя на основании этого материала, пользователь принимает на себя всю ответственность.