Gu Ming: снижение субсидий, «Costco в мире чая» остается стабильным!

Спросите AI · Как кофейный бизнес может стать новым двигателем роста Gu Ming?

Вечером 25 марта по пекинскому времени $Gu Ming (01364.HK) опубликовала результаты за H2 2025 года; в целом во второй половине года результаты хорошие: по сравнению с ожиданиями BBG, за исключением того, что стратегия продвижения кофейной категории привела к тому, что маркетинговые расходы в определённые периоды оказались выше ожиданий, остальные ключевые показатели операционной деятельности в основном находятся на уровне beat. Но на следующий день после публикации отчёта на бирже в течение торгового дня была ситуация: сначала рост, затем падение — согласно информации, которую я получил от Тойтуна, это связано с тем, что компания заранее провела коммуникации на небольшой встрече с частью институциональных инвесторов, и средства просто фиксировали прибыль.

Ключевые моменты следующие:

1. Новые магазины и старые магазины работают синхронно, выручка сохраняет быстрый рост. С точки зрения общей динамики во второй половине года, на фоне того что компания активизировала открытие магазинов с упором на криптографию, субсидии на доставку и новый запущенный кофейный бизнес, что улучшило продажи в магазинах на той же площади, Gu Ming достигла общей выручки 7,25 млрд юаней, что на 52% больше год к году. В отличие от Mi Xue, чья выручка в основном формируется за счёт открытия магазинов, согласно данным опросов, рост в тех же магазинах у Gu Ming во второй половине года тоже находится примерно на уровне 20%; поэтому качество общего роста, очевидно, лучше, чем у Mi Xue.

2. Открытие магазинов вышло на «быструю полосу». С точки зрения открытия магазинов, благодаря взрыву новой кофейной категории у Gu Ming и обновлению политики поддержки франчайзи во второй половине Gu Ming вошла в «быструю полосу» по открытию магазинов: чистое добавление составило 2375 магазинов — это вдвое больше, чем в первой половине. По регионам** большая часть размещалась в рынках, которые ещё не достигли ключевых масштабов, с упором на региональную «уплотняющую» стратегию за счёт старых франчайзи, открывающих второй/много магазинов.** По структуре** доля новых магазинов приходится в первую очередь на рынки с более глубоким проникновением, а если смотреть на операционные данные, то можно увидеть, что доля магазинов в городах третьего и четвёртого уровней по сравнению с первой половиной снова выросла на 0,8 п.п., достигнув 58%.

3. Среднее количество чашек на магазин — рекорд. С точки зрения операционной деятельности франчайзинговых магазинов, расчёт от Тойтуна показывает, что во второй половине средний GMV на магазин у Gu Ming достиг 1,507 млн юаней, что на 23,6% больше. В разрезе: при этом** среднее число чашек в день на магазин достигло 474 чашек, что на 20,5% больше, являясь ключевым драйвером;** помимо прироста, связанного с субсидиями на доставку, во второй половине массовое подключение кофейного бизнеса к магазинам Gu Ming и расширение работы в утренние часы также заметно повысили количество чашек. По цене за единицу: хотя компания не раскрыла конкретные данные, расчёт от Тойтуна показывает, что цена за чашку во второй половине составила 17,3 юаня/чашку, что примерно соответствует уровню первой половины.

4. Маржинальность валовой прибыли — рекорд. По маржинальности валовой прибыли: с одной стороны, во второй половине Gu Ming сузила уступки по сырью, продаваемому франчайзи; плюс к этому компания повысила эффективность цепочки поставок и снизила затраты. Маржинальность валовой прибыли во H2 существенно выросла на 4,4 п.п., достигнув 34,1%, — новый рекорд.

5. Операционный рычаг высвобождает прибыльность. По расходам: во второй половине, чтобы поддержать продвижение кофейной категории, Gu Ming увеличила расходы на развитие бренда, включая партнёрства с «звёздными» лицами и рекламные размещения, из-за чего доля коммерческих расходов в выручке в основном осталась на том же уровне. При этом доля управленческих расходов, на фоне повышения эффективности работы компании, снизилась на 0,9 п.п. до 2,5%; в итоге операционная маржа достигла 26,7% — также новый рекорд.

6. Обзор финансовой информации:

Общая позиция Тойтуна:

Только по результатам Gu Ming во второй половине года, Тойтун считает, что проблем нет: при том, что и продажи в тех же магазинах, и чистое добавление магазинов обеспечили быстрый рост, высвобождение операционного рычага также способствовало тому, что доли всех расходов снизились.

Хотя в 2026 году при отмене доплат/субсидий перед нами будет стоять проблема высокой базы 2025 года, и давление на рост будет более значительным, в действительности всё во многом зависит от того, сколько новых потребителей, пришедших к Gu Ming в результате этой «войны за доставку», сможет закрепиться, сделать повторные покупки. По этому вопросу Тойтун достаточно уверен в продуктовой силе Gu Ming.

С учётом данных опросов, даже в текущем «самом плотном», наиболее конкурентном и с наивысшей степенью проникновения опорном регионе Gu Ming — Чжэцзяне — на самом деле, кроме 2024 года (предельной ценовой войны во всей отрасли), каждый год рост в тех же магазинах всё равно был.

Это также показывает, что высокая плотность магазинов не означает неизбежного падения продаж в тех же магазинах; наоборот, увеличение плотности магазинов даёт больше позитивных эффектов: от цепочки поставок, стоимости единичной доставки и роста узнаваемости бренда. На взгляд Тойтуна, для Gu Ming ключевой переменной в том, сможет ли рост в тех же магазинах продолжаться, является то, сможет ли компания постоянно удерживать массовые вкусы, поддерживать высокую ценовую эффективность и ощущение свежести в качестве основных конкурентных преимуществ продукта.

И наконец, с точки зрения оценки: хотя замедление субсидий на доставку в 2026 году нанесёт определённый удар по объёму чашек Gu Ming, Тойтун предполагает, что при росте кофейного проникновения в 2026 году это сможет компенсировать эффект от замедления доставок; в итоге, если объём чашек останется неизменным, результаты Gu Ming в 2026 году полностью будут зависеть от драйвера открытия магазинов (добавление 3000 магазинов), то есть 35 млрд юаней чистой прибыли, что соответствует примерно 15x; по сравнению с темпом роста результатов более 18% в год, который Тойтун оценивал на будущие три года, это не выглядит высоким. Плюс к этому, логика средне- и долгосрочного роста Gu Ming не претерпела существенных изменений, поэтому на текущем этапе Тойтун считает, что риски снижения невелики: с восстановлением к 18x это даёт потенциал роста примерно на 20%.

Ниже — подробный разбор отчёта:

I. Новые магазины и старые магазины работают синхронно, выручка сохраняет быстрый рост

С точки зрения общей динамики во второй половине года, на фоне улучшения продаж в тех же магазинах за счёт уплотнения открытия магазинов, субсидий на доставку и нового кофейного бизнеса, который был запущен, Gu Ming достигла общей выручки 7,25 млрд юаней, что на 52% больше, ускорение относительно первой половины. В отличие от Mi Xue, выручка которой в основном формируется за счёт открытия магазинов (рост в тех же магазинах у Mi Xue лишь в пределах низких однозначных процентов), исходя из данных опросов, рост выручки Gu Ming во второй половине в основном обеспечивается совместным вкладом роста у 30% магазинов на уровне точек продаж и ростом на 20% в тех же магазинах; поэтому качество общего роста, очевидно, лучше, чем у Mi Xue.

II. Снижение «в глубину» снова и снова, скорость открытия магазинов ускоряется

С точки зрения открытия магазинов, благодаря взрыву новой кофейной категории у Gu Ming и обновлению политики поддержки франчайзи во второй половине Gu Ming вошла в «быструю полосу» открытия магазинов: чистое добавление 2375 магазинов — фактически это достижение как минимум удвоения роста относительно первой половины, в итоге общее число магазинов составило 13554.

А для всей чайно-напиточной отрасли: во второй половине эффект «победитель забирает всё» продолжает усиливаться. Согласно данным Tea&Coffee Watch, топ-10 брендов в целом обеспечили вклад более 90% роста числа магазинов; при этом большинство средних и малых брендов из-за усиления конкуренции показывают отрицательный рост числа магазинов.

Если разложить по регионам, во второй половине Gu Ming в основном делала упор на города третьего и четвёртого уровней и посёлки в 8 ключевых провинциях по масштабам (Чжэцзян, Фуцзянь, Цзянси, Гуандун, Хунань, Хубэй, Цзянсу, Аньхой) для «доукомплектования». Доля магазинов в посёлках выросла с 41% до 44%. По данным опросов, во второй половине доля того, что старые франчайзи открывают второй/несколько магазинов, превысила 50%, что также говорит о высокой лояльности франчайзи Gu Ming.

А на рынках «первой лиги» и выше — во второй половине Gu Ming главным образом занималась изменениями формата магазинов: повышением имиджа точки, расширением фасада и добавлением зон для размещения на улице.

С учётом информации с телефонной встречи, целевой показатель чистого открытия магазинов у Gu Ming в 2026 году не ниже, чем в 2025 году: то есть в 2026 году Gu Ming всё ещё будет годом быстрого расширения сети магазинов.

III. Доля «бизнеса по продаже лопаты» слегка восстановилась

С точки зрения структуры выручки: во второй половине компания получила выручку от продажи товаров и оборудования 5,77 млрд юаней, что на 50% больше. Доля в структуре по сравнению с первой половиной немного выросла на 0,2 п.п. Исходя из данных опросов, Тойтун предполагает, что это главным образом связано с тем, что во второй половине Gu Ming сузила уступки по сырью, продаваемому франчайзи.

IV. Среднее число чашек на магазин — рекорд

С точки зрения реального оборота магазинов во второй половине Gu Ming достигла GMV 18,6 млрд юаней, что на 56,6% больше. Хотя в отчёте Gu Ming не раскрыла выручку в тех же магазинах, исходя из данных опросов, темп роста в тех же магазинах у Gu Ming во H2 близок к 20%.

Если разложить по компонентам, среди прочего** среднее количество чашек в день на магазин составило 474 чашки/день, что на 20,5% больше год к году, — ключевой драйвер. Помимо прироста, связанного с субсидиями на доставку, во второй половине на заметное увеличение количества чашек также существенно повлило то, что кофейный бизнес в первой половине массово подключили к магазинам Gu Ming.**

С учётом данных опросов, доля кофейного бизнеса в выручке во второй половине резко выросла: с менее чем 10% в первой половине до примерно 15%–20% во второй половине. Благодаря подключению кофейного бизнеса, с одной стороны, большое число магазинов перевело время работы с прежних 10:00 на 7:30–8:00, запустив комбинацию «ранний кофе + завтрак», тем самым закрыв пробел Gu Ming в утренние часы; с другой стороны, по итогам прежних коммуникаций компании, кофе также обеспечил заметные кросс-продажи: около 65% потребителей покупают одновременно кофе и продукты с молочным чаем.

По цене за единицу: хотя компания не раскрыла конкретные данные, но Тойтун рассчитывает, что средняя цена за чашку во второй половине составила 17,3 юаня/чашку и в основном совпадает с уровнем первой половины.

Больше мыслей о том, как Gu Ming выстраивает кофейный бизнес, можно посмотреть в** Gu Ming: слева доставка, справа кофе, «Costco в чайно-напиточном мире» — снова смеются?****,** здесь больше не буду останавливаться**.**

V. Маржинальность валовой прибыли — новый рекорд

По маржинальности валовой прибыли: с одной стороны, во второй половине Gu Ming сузила уступки по сырью для продаж франчайзи; плюс к этому компания повысила эффективность цепочки поставок и снизила затраты. В результате маржинальность валовой прибыли во H2 выросла на 4,4 п.п. и достигла 34,1%, — новый рекорд.

V. Операционный рычаг ведёт к высвобождению прибыльности компании

По расходам: во второй половине, чтобы поддержать продвижение кофейной категории, Gu Ming увеличила расходы на развитие бренда, включая сотрудничество со «звёздными» лицами, рекламные размещения и т.п., из-за чего доля расходов на продажи в целом осталась на том же уровне. При этом доля управленческих расходов, на фоне повышения эффективности работы компании, снизилась на 0,9 п.п. до 2,5%; в итоге операционная маржа достигла 26,7%, — новый рекорд.

Длинный мост — исследовательская статья «Gu Ming» (архив):

Глубокий анализ

4 июля 2025: «Gu Ming: “Медленно — это быстро!” Есть ли в чайно-напиточном мире “Costco”?»

8 июля 2025: «**Gu Ming: атаковать — можно, обороняться — тоже, “Costco в чайно-напиточном мире” сможет рассмеяться последней? **》

Комментарий

27 августа 2025 «Gu Ming: слева доставка, справа кофе, “Costco в чайно-напиточном мире” — снова смеются?****》

Заявление об ответственности и раскрытии рисков в этой статье: дисклеймеры и общие раскрытия от Haitun Research