Рынки идут по канату. Как инвесторам найти опору в условиях нестабильности?

**Сьюзан Дзиубински: **Здравствуйте и добро пожаловать на прогноз по рынку акций США на четвертый квартал 2025 года от Morningstar. Меня зовут Сьюзан Дзиубински, я специалист по инвестициям в Morningstar и соведущая подкаста The Morning Filter. Итак, мы идем в заключительный квартал года. Акции обновляют максимумы. Торговля на теме ИИ — не просто жива и здорова: именно она питает большую часть роста рынка. Похоже, инвесторов не особенно волнуют негативные макроэкономические встречные ветры и инфляционное давление. Так будут ли продолжаться хорошие времена?

Чтобы поделиться своим видением рынка акций и экономики до конца года, с нами Morningstar Chief US Market Strategist Дэйв Секера и Morningstar Chief US Economist Престон Колдуэлл. А в этом квартале мы также присоединились к Morningstar Asia equity strategist Кай Ван. Так что давайте начнем. Дэйв, передаю слово вам.

**Дэвид Секера: **Хорошо, спасибо, Сьюзан. Всем добрый день и добро пожаловать на наш прогноз на четвертый квартал. Как всегда, я дам краткий обзор оценки рынка акций США, рассмотрю оценки по секторам и пару лучших идей из команды наших аналитиков по акциям. Мы посмотрим на оценку через «экономический ров» и затем поговорим о мегакапах, потому что, конечно, именно они сейчас приводят в движение рынки. А потом я передам слово Престону, который представит свой прогноз по экономике США. Как упомянула Сьюзан, сегодня у нас специальный гость из Гонконга — Кай — он даст обзор по азиатским рынкам. А затем я быстро завершу все прогнозом по рынку фиксированного дохода, и после этого мы ответим на как можно больше вопросов. Итак, давайте сразу перейдем к делу.

Итак, на конец третьего квартала, на 30 сентября, рынок акций США торговался с коэффициентом цена/справедливая стоимость 1,03. То есть по сути это 3% премия к нашей справедливой стоимости. Для тех из вас, кто не знаком с тем, как мы смотрим на оценку рынка акций, скажу: мы подходим к этому совершенно иначе, чем то, что вы услышите от многих других рыночных стратегов. Большинство других рыночных стратегов, кажется, всегда смотрят сверху вниз. У них есть какая-то формула или алгоритм, чтобы получить то, какой, по их мнению, будет прибыль S&P 500 за год. Затем они применяют к этому форвардный мультипликатор, и в итоге, как будто, всегда говорят вам, что рынок недооценен на 8–10%. В моем понимании, это скорее упражнение в поиске цели, чем действительно корректная оценка. Мы покрываем более 1600 компаний по всему миру, из них более 700 — это акции, торгуемые на биржах США. Поэтому мы берем совокупность рыночной капитализации этих более чем 700 компаний и делим ее на совокупность их внутренней оценки, рассчитанной нашей командой аналитиков по акциям. На мой взгляд, это действительно анализ оценки рынка снизу вверх, ориентированный на базовые параметры.

И я просто отмечу: когда мы говорим, что рынок переоценен или недооценен, мы сравниваем его с внутренними оценками, которые, конечно же, определяются стоимостью капитала, используемой в нашей модели дисконтированных денежных потоков. Если рынок торговался бы строго на справедливой стоимости, это означало бы, что со временем — для долгосрочных инвесторов — мы ожидаем, что рынок будет расти с темпом, примерно равным стоимости капитала, за вычетом дивидендной доходности. А если рынок недооценен, то мы видим дисконт к этой справедливой стоимости. Со временем вы бы увидели, как этот дисконт исчезает, когда рынок догоняет наши оценки. И в данном случае, при этой 3% премии, мы ожидаем, что в ближайшие пару лет рынок, вероятно, будет зарабатывать чуть меньше, чем стоимость капитала.

Теперь, когда мы разбиваем это по категориям и капитализации. На данный момент по категориям: value-акции — все еще недооценены, торгуются с 3% дисконтом к справедливой стоимости. Core-акции — торгуются с 4% премией. Это верхняя часть диапазона, который я считаю все еще находящимся в пределах справедливой стоимости. Обычно у нас есть диапазон примерно ±5%. Они считают что-то в пределах диапазона справедливой стоимости. И затем growth-акции — с 12% премией. Я отмечу: при 12% премии категория growth с 2010 года торговалась с такой премией или выше всего лишь 5% времени. То есть это довольно редкая территория.

Если смотреть по капитализации: large-cap-акции тоже находятся на верхней границе диапазона, который мы считаем справедливо оцененным, — с 4% премией. Mid-cap-акции — довольно близко к справедливой стоимости. А small-cap-акции — все еще недооценены: дисконт 16% к справедливой стоимости. Так как же наши справедливые стоимости работали со временем? Просто глядя на то, где мы находимся сейчас, при этой 3% премии — это определенно не беспрецедентно. Мы уже бывали в этом раньше: мы видели пару случаев, когда рынок торговался с более высокой премией. Но довольно редко у нас бывает премия такого уровня. Фактически, мы были примерно с такой же премией, заходя в год.

Это, конечно, было до того, как DeepSeek попал в заголовки и отправил рынок в раскачку — и, конечно же, до торговых тарифов Трампа и переговоров, которые шли в то же время. Тогда коэффициент цена/справедливая стоимость рынка опустился до 17% дисконта в начале апреля. И это было то время, когда мы фактически перешли к рекомендации «overweight» в отношении рынка акций. Когда мы снова поднялись ближе к справедливой стоимости, мы вернулись к рыночному весу (market weight) — это по-прежнему то, как мы рекомендуем инвесторам распределять вес рынка в своих акциях: на уровне market weight. Поэтому даже несмотря на то, что сегодня мы немного выше справедливой стоимости, я думаю, что сегодня важнее оказаться правильно позиционированным на рынке, чем пытаться «поторговать» рынок в надежде на то, что он чуть переоценен в данный момент.

Название нашего квартального прогноза: «Нет права на ошибку». Итак, когда мы смотрим на рынок сегодня и думаем о том, куда он будет идти в ближайший год или около того, я действительно считаю, что рынок идет по канату. С одной стороны, у нас бум строительства инфраструктуры под ИИ и смягчение денежно-кредитной политики. Мы видим, что на создание искусственного интеллекта тратятся десятки и сотни миллиардов долларов. Речь идет и о гиперскейлерах, и обо всех дата-центрах, всей инфраструктуре и энергетике, которые нужно будет построить, чтобы поддержать будущий рост в этой области. Однако это лишь немного опережает то, что происходит в экономике. Поэтому мы по-прежнему видим много негативных макроэкономических встречных ветров. Престон даст свое видение экономики на ближайшие пару кварталов и на следующие пару лет, а также мы все еще видим инфляционное давление, которое, вероятно, будет на подходе позже в этом году и в следующем году. Так что это действительно баланс между двумя разными силами.

Прогноз по рынку акций США за Q4 2025: Нет права на ошибку

Рынок идет по канату между бумом ИИ и экономическим замедлением.

Сегодня, если говорить про искусственный интеллект, похоже, что мы все еще на стадии, когда рост идет, и при этом он продолжает идти все такими же высокими темпами. Когда я смотрю на наши справедливые стоимости, я отмечу: в течение третьего квартала большинство акций, которые мы покрываем и которые связаны с ИИ, продолжали повышать наши оценки. Да, рынок рос немного быстрее, чем мы повышали некоторые наши оценки, но я отмечу: в основном, кроме Microsoft MSFT, почти все эти ИИ-акции как минимум оценены справедливо или полностью оценены. А во многих случаях вы приходите к переоцененности. И как мы уже обсуждали ранее — и это продолжает усиливаться — почти 40% рынка сосредоточено всего в 10 акциях. Поэтому даже если вы хорошо диверсифицированный инвестор в разных типах индексов, например в Morningstar US Market Index, вы все равно будете сильно перекошены в сторону этих 10 акций, потому что они занимают такую большую долю рыночной капитализации всего рынка.

И наконец, конечно, у нас продолжаются торговые переговоры и тарифы. На мой взгляд, это все еще «дикая карта», исход которой еще не сыгран. Я думаю, что в ближайшие пару недель мы увидим, что принесут эти переговоры с Мексикой, а затем в ноябре — что принесут переговоры с Китаем. Так что здесь все еще несколько «диких карт», и в зависимости от того, как они сложатся, они могут быть как позитивными, так и негативными для рынка. Посмотрим на доходности в третьем квартале: это действительно очень сильный квартал — рост почти на 8,1%. Он был во многом обеспечен категорией core.

Я отмечу: внутри категории core эта доходность была очень сильно сконцентрирована в акциях Apple AAPL. Apple входила в год как акция с рейтингом 2 звезды. В первой половине года это был «деструктор» для рынка, поскольку в первые шесть месяцев котировки падали. Затем, когда бумага достигла территории 3 звезд, покупатели вернулись — и она снова поднялась в зону 2 звезд. А Alphabet GOOGL — другая core-акция, которая стала здесь главным победителем в третьем квартале: я думаю, что рост был порядка 38% именно за этот квартал. Так что между этими двумя акциями — более 50% всей доходности прошлого квартала в категории core.

Если смотреть на ростовые акции, четверть той доходности пришлась только на Nvidia NVDA. А если добавить туда Tesla TSLA, Broadcom AVGO и Microsoft, то эти четыре акции дают более 55% всей доходности. Категория value, однако, была широко диверсифицирована по покрытию акций: мы не видели отдельной компании, которая действительно привела бы к перекосу общих доходностей. Если смотреть на акции по капитализации: больше всего выросли large-cap. Я отмечу: в сегменте large-cap пять разных акций обеспечили более 70% доходности. Большинство из этих акций, по нашему мнению, вероятно, уже «сыграли себя» на текущий момент. А small-cap пытались показать себя хорошо. Они пытались обогнать. В августе они действительно показали неплохой результат. Но затем, когда пришел сентябрь, и мы увидели, как объявлялись разные сделки с ИИ-акциями, все подтянули вверх свои оценки этих бумаг, и тем самым снова подняли large-cap-категорию.

Теперь, если посмотреть на картину за год в целом, вы получаете просто growth, value, core. Несколько комментариев о том, насколько они концентрированы. То же самое — и для large, mid и small. Но я думаю, что входя в это, гораздо интереснее посмотреть на то, как сильно рынок сдвинулся и насколько волатилен он был в этом году: заходя с небольшим премиальным уровнем. Конечно, затем у нас были торговые и тарифные переговоры, и DeepSeek попал в заголовки. И я думаю, что это хороший индикатор для акционных инвесторов: вы должны быть готовы к таким просадкам. Искусственный интеллект сегодня все еще идет полным ходом — у него впечатляющий будущий трек-рекорд того, как сильно ожидается, что он будет расти. Но любые потенциальные «затыки» в ИИ, конечно, могут снова отправить оценки в свободное падение. И затем, конечно, насколько быстро вы смогли восстановиться на рынке.

Возвращаясь к этой небольшой премии. Если посмотреть на доходности по секторам за третий квартал, лидером была коммуникационная отрасль. Но я также отмечу: это было во многом обусловлено той доходностью, которую мы увидели в Alphabet. Это бумага, по которой мы были очень конструктивны уже довольно давно. Ранее это была 5-звездная акция, не так давно; по итогам я думаю, большую часть этого года это была 4-звездная акция. И наконец, рынок, кажется, согласился с нашей оценкой: бумага сейчас в диапазоне 3 звезд — после того, как она выросла на 38% в прошлом квартале. Если посмотреть на технологический сектор: Apple, Nvidia, Broadcom — эти три акции сами по себе почти 60% прироста сектора за прошлый квартал.

Теперь consumer cyclical: мне нужно указать, что, хотя сектор показал очень хороший результат с точки зрения доходности, это почти полностью история про Tesla. Tesla теперь сильно поднялась в зону переоцененности: рост более чем на 40% в прошлом квартале. Это 75% доходности consumer cyclical, обеспеченных всего одной этой акцией. Будучи акцией с рейтингом 1 звезда, она фактически преобразилась в «ставку на ИИ» — или, по крайней мере, рынок рассматривает ее как ставку на ИИ, а не как компанию по производству электромобилей и роботакси. По отстающим — глядя на недвижимость и финансы: мы поговорим чуть позже о наших оценках там. Есть «две истории» в духе «история двух городов», но и недвижимость, и финансы должны выиграть от смягчения денежно-кредитной политики: недвижимость — недооценена, тогда как мы считаем, что финансы уже отыграли и переоценены. Healthcare — там много регуляторной пристальной проверки, много вопросов с коэффициентами возмещения, потенциально возможное снижение ставок возмещения. Поэтому мы видим давление на этот сектор. И наконец, consumer defensive: это был действительно единственный сектор, который показал снижение в прошлом квартале. Я отмечу, что это было довольно широкое снижение. Если смотреть на топ-10 акций по рыночной капитализации внутри сектора, семь из них откатились, и, как мы говорили ранее, Walmart WMT и Costco COST — две очень крупные акции в этой категории — обе, вероятно, являются акциями уровня 1 звезда, а если не 2 звезды, то при этом, по нашему мнению, они значительно переоценены.

Если посмотреть на доходности с начала года: еще несколько комментариев.

Я просто продолжу, потому что хочу убедиться, что у нас будет достаточно времени для Престона и Кая. Если быстро взглянуть на анализ вклада: я отмечу, что доходности за первую половину года «распределились» шире в третьем квартале. То есть топ-10 обеспечили 53% общей доходности рынка в квартале против 74% в первой половине 2025 года. Также отмечу: семь из этих топ-10 акций — так или иначе связаны с бумом строительства инфраструктуры под ИИ. Значит, очень концентрированный рынок в ИИ. JP Morgan JPM — единственная value-акция, которая попала в топ-10. И я также хочу подчеркнуть: входя в год, несколько из этих компаний — я думаю, четыре — на старте года были оценены как 4 звезды. С учетом того, как они прошли с тех пор: Microsoft — последняя из них, которая все еще имеет рейтинг 4 звезды, и при этом, по нашему мнению, она недооценена; и фактически, когда я рассматриваю наши «ИИ-игры» и смотрю на сегмент large-cap в целом, это одна из немногих акций, связанных с ИИ, и одна из немногих large-cap бумаг, по которым мы до сих пор видим большую ценность для инвесторов сегодня.

Теперь быстро про деструкторы (падение) с начала года. Извините — за квартал — действительно нет каких-то значимых деструкторов. UnitedHealthcare UNH — конечно, эта бумага сильно испытывала давление из-за возмещений и избыточных затрат в этом году. Но опять же, если смотреть в целом — нет какой-то одной конкретной акции. Я отмечу лишь, что здесь, похоже, есть общая тема: ряд компаний, которые рынок считает находящимися под риском в их бизнес-моделях из-за того, что их может нарушить/переосмыслить искусственный интеллект. Например, Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW — на текущий момент рынок распродавал эти бумаги, потому что у инвесторов есть такие опасения.

Если смотреть по рейтингу: многие из этих бумаг в начале года имели 1 звезду и 2 звезды; и с учетом того, как они были распроданы. В итоге акций с 2 звездами или 1 звездой уже почти не осталось — по сути. И большинство из них теперь 4-звездные акции. Пара 3-звездных — и Fiserv уже начинает приближаться к зоне 5 звезд. Я показывал эту диаграмму в прошлом, поэтому просто предоставляю такое обновление по value-акциям: как они торгуются относительно широкого общего рынка. Там по-прежнему сохраняется довольно хороший дисконт относительно общей оценки широкого рынка. Так что это по-прежнему привлекательно с точки зрения относительной оценки, даже несмотря на то, что при 3% дисконте это не обязательно дает большую «маржу безопасности». А small-cap бумаги по-прежнему торгуются на уровнях где-то рядом с одними из самых недооцененных, которые мы видели, начиная аж с 2010 года. Поэтому в нашем взгляде, когда мы рассматриваем сегмент small-cap, я бы считал, что они недооценены и в абсолютной оценке, и в относительной оценке.

Если посмотреть на наши звездные рейтинги по процентам в целом, а также по каждому отдельному сектору, я отмечу: становится все труднее и труднее найти недооцененные акции — очень небольшой исторически процент бумаг находится в зоне 4 и 5 звезд на уровне рынка в целом. И, конечно, те сектора, которые мы считаем недооцененными, — это где вы увидите более высокий процент в разрезе по числу. Новая диаграмма, которую мы принесли вам в этом квартале: она показывает treemap, где размер каждого сектора основан на его доле в рыночной капитализации относительно широкого рынка. Например, технологии — конечно, самый крупный сектор по рыночной капитализации на всем рынке, и сегодня он торгуется прямо на справедливой стоимости. Я бы сказал, вероятно, главный вывод на экране — насколько мало здесь синего. Это те сектора, которые, по нашему мнению, торгуются с довольно хорошей маржой безопасности по отношению к их долгосрочной внутренней оценке — по сравнению с тем, сколько находится в оранжевой категории, где мы считаем, что переоцененность уже ушла слишком далеко.

Если смотреть на оценку по секторам: недвижимость сегодня торгуется с наибольшим дисконтом к справедливой стоимости. Это сектор, который, как мы думаем, будет расти со временем вместе со смягчением денежно-кредитной политики и снижением долгосрочных ставок. Как мы уже обсуждали по недвижимости, мое личное мнение — я, вероятно, по-прежнему буду держаться подальше от городского офисного рынка. Мне не нравится там соотношение риска и доходности, но ценность в категории недвижимости я, безусловно, вижу — особенно в тех REIT, у которых арендаторы более ориентированы на защитный спрос.

Энергетика: я бы отметил, что в прошлом квартале мы фактически повысили долгосрочную или среднециклическую цену на энергию для нефти. Мы подняли прогноз по West Texas Intermediate до $60 за баррель с $55. А также мы подняли прогноз по Brent до $65 с $60. В энергетическом секторе есть целый ряд различных возможностей. Я думаю, что это также дает хорошее естественное хеджирование в вашем портфеле. Если инфляция останется выше дольше, я думаю, нефтяные цены будут держаться в тон с этим, и я также думаю, что это будет хорошим хеджем в вашем портфеле на случай любого другого нового геополитического риска, который может появиться.

И затем healthcare — еще один сектор, где мы видим ценность. Те компании, которые я предпочитаю сегодня, — это в основном в сегментах устройств, medtech и расходных материалов: там, по моему мнению, инвесторам предлагают лучший уровень стоимости.

Хочу подчеркнуть коммуникационный сектор, который поднялся до справедливой стоимости. Я посмотрел на часть наших прошлых прогнозов. Коммуникации, как я думаю, были примерно с 40% дисконтом к справедливой стоимости в 2023 году, и это был один из самых недооцененных секторов даже в начале 2024 года. Это был сектор, который мы отмечали как недооцененный здесь в начале 2025 года. Так что здесь важно сказать спасибо нашей команде по коммуникациям и нашим аналитикам, которые действительно придерживались своих долгосрочных внутренних оценок. Такие компании, как Meta META и Alphabet — конечно, два лидера в этом секторе — они были выделены давно как существенно недооцененные.

К сожалению для инвесторов, на текущий момент, по нашему мнению, эти акции «отбегали свою дистанцию». Сейчас они уже на справедливой стоимости. Но в основном мы хотели поздравить эту команду за огромный объем опережения рынка, которое они показали в последние пару лет.

Проходясь по некоторым другим секторам: коммунальные услуги значительно переоценены. Да, будет большой рост спроса на электроэнергию по мере того, как ИИ продолжает расти. Наша команда уже заложила это в свои модели. Да, коммунальные услуги также выиграют от снижения ставок. Мы уже учли это и в оценках. Но при этом мы все еще считаем, что «зашло» слишком далеко вверх. В секторе коммунальных услуг в целом очень мало возможностей. В целом сектор переоценен.

Финансовые услуги — извините, тоже значительно переоценены. Да, они тоже выиграют от снижения ставок и смягчения денежно-кредитной политики. Но по нашему мнению, эти акции уже включили это в свои оценки. Мы считаем, что рынок недостаточно обеспокоен нормализацией дефолтов и потерь в будущем. Поэтому мы считаем, что рынок переоценивает эти бумаги.

И наконец, хочу подчеркнуть consumer cyclical и consumer defensive. Когда я смотрю на оценки этих двух секторов, я отмечаю, что компании внутри них выглядят «barbell» — с обеих сторон. То есть когда вы смотрите на consumer cyclical, причина того, что он настолько переоценен, — в том, что Tesla, которая является второй по величине компанией в этом секторе по рыночной капитализации, ушла слишком далеко вверх относительно наших оценок. Аналогично в consumer defensive: Walmart и P&G PG и Costco — акции, которые, по нашему мнению, слишком сильно опередили рынок, и по которым, как мы считаем, они торгуются слишком далеко выше их долгосрочной внутренней стоимости. Но как только вы уходите от этих бумаг в обоих секторах, мы видим много ценности. Так что это сектора, которые, безусловно, гораздо больше зависят от подбора конкретных акций, чем просто от «секторного» эффекта в целом.

Я не буду проходить по всем этим деталям. Я просто отмечу: у нас есть ряд новых лучших идей от разных директоратов по секторам — в каждом из отдельных секторов. Поэтому вы можете использовать Morningstar.com или любую платформу Morningstar, которой вы пользуетесь, чтобы провести собственное исследование и прочитать наш анализ по этим разным акциям.

Затем я хочу быстро завершить это, посмотрев на оценки по «экономическому рву». Если смотреть именно по «рову», то избыточной ценности там почти нет. Я просто отмечу: wide-moat — это компании, которые торгуются ближе всего к справедливой стоимости. Поэтому в терминах относительной стоимости это кажется мне наиболее привлекательным. Также в сценарии «вниз» я ожидаю, что именно wide-moat акции будут теми, которые — благодаря своим долгосрочным устойчивым конкурентным преимуществам — в случае ухудшения будут терять меньше, чем то, что вы увидите по рынку в целом. И с помощью инструментов Morningstar вы можете искать разные типы wide-moat, будь то large-cap, mid-cap или small-cap. В данном случае я просто делаю ранжирование самых недооцененных с точки зрения top-up для wide-moat акций с рейтингами неопределенности низкой или средней степени, аналогично для сегмента mid-cap, и затем и для сегмента small-cap. Я также отмечу: в сегменте small-cap меньше компаний, которые мы оцениваем как имеющие wide moat. Поэтому здесь я также включаю узко-ровные (narrow-moat) акции.

С этим я бы хотел передать слово Престону, чтобы он предоставил свой прогноз по экономике США.

**Престон Колдуэлл: **Спасибо Дэйв. Начну с пары тезисов по самым большим темам. Сначала скажу: тарифный шок все еще выглядит как находящийся на ранних стадиях распространения по экономике США. Поэтому мы, вероятно, увидим больший эффект на корпоративную прибыль во второй половине этого года, чем мы наблюдали во втором квартале. Мы пока видим лишь скромную передачу в потребительские цены, но это тоже, вероятно, изменится. Второе: ИИ действительно стал ключевым драйвером — крупнейшим драйвером спроса в экономике, который подпитывает инвестиционные расходы, а также потребление через эффект от рыночного богатства на фондовом рынке.

При этом я поделюсь некоторыми данными, которые придают этому больше контекста. Общий вклад технологий в экономику не так уж сильно выбивается из недавних тенденций за последнее десятилетие, как может показаться на первый взгляд. Давайте нырнем прямо в детали. Мы ожидаем, что реальный рост ВВП в среднем составит 1,7% в 2025 и 26 годах — чуть более чем на 1 процентный пункт ниже, чем средние 2,8%, которые мы наблюдали в 2022–24. В первой половине этого года рост уже замедлился до 2% год к году. И пока это не похоже на то, что это в первую очередь связано с тарифами — скорее, есть другие факторы, как я объясню. И по мере того как эти другие факторы продолжат разворачиваться вместе с отложенным эффектом тарифов, мы должны увидеть, что рост выйдет на дно в 2026 году. А после этого, как мы ожидаем, рост ВВП ускорится, когда тарифный шок начнет затухать и начнет включаться смягчение денежно-кредитной политики.

Мы ожидаем, что инфляция снова поднимется до 3% в 2026 году — из-за отложенной передачи эффекта тарифов. Но затем инфляция снова должна снижаться: более медленный темп роста ВВП означает накопление «свободных мощностей» (slack) в экономике, что будет давить вниз на цены. Мы ожидаем еще 175 базисных пунктов сокращений ставки по federal-funds: целевой диапазон снизится с 4,0%–4,25% до в конечном итоге 2,25%–2,5% к концу 2027 года — это наше долгосрочное ожидание. Наши ожидания по federal-funds в ближайшей перспективе довольно близки к ожиданиям, заложенным рынком. Но в итоге мы ожидаем, что ставка по federal-funds окажется на 75 базисных пунктов ниже того, что рынок ожидает к концу 2027 года. Мы считаем, что немного более высокая безработица и более медленный рост экономики, а также возобновившееся падение инфляции в 2027 году, добавят дополнительные сокращения ставки в этом году.

Мы по-прежнему видим эффекты высоких процентных ставок на экономику — особенно на рынке жилья, который снова замедлился. Средний ежемесячный платеж по ипотеке как доля дохода домохозяйств сейчас составляет 28% против 18% до пандемии.

Поэтому, я думаю, в конечном итоге для продолжения устойчивого здорового экономического роста нужны более низкие процентные ставки. Поэтому согласуясь с нашими ожиданиями по federal-funds, мы ожидаем, что доходность 10-летних U.S. Treasury продолжит снижаться до 3,25% к 2028 году — это наше долгосрочное ожидание по сравнению с 4,1% на сегодня. Текущая заявленная средняя тарифная ставка составляет примерно 16,3%. Она включает все объявленные повышения тарифов: мы рассчитываем новую тарифную ставку и применяем ее к—взвешиваем по объемам импорта за 2024 год. Теперь мы ожидаем, что заявленная средняя тарифная ставка вырастет до 17,3% к концу этого года. И это «выпекается» с некоторой вероятностью новых тарифов по Section 232 на полупроводники или фармацевтику — очевидно, их появление могло бы быть немного отложено, но, вероятно, оно произойдет в какой-то момент.

После этого мы ожидаем, что тарифная ставка будет постепенно снижаться в ближайшие годы, поскольку эффект от более высоких потребительских цен приводит к некоторому откату высоких тарифов; возможно, накапливаются исключения; возможно, меняется политический режим — и также на это повлияет ожидаемое решение Верховного суда. Теперь, если Верховный суд отменит тарифное полномочие по IEEPA, которое использовал Трамп для всех тарифов, привязанных к конкретным странам, применявшихся до сих пор, то это не окажет такого большого эффекта, как можно было бы подумать: есть много других законодательно закрепленных полномочий, которые можно использовать. И вы можете посмотреть наш последний US Economic Outlook, чтобы увидеть больше деталей в сценарном анализе.

Теперь мы можем различить заявленную тарифную ставку — напомню, это просто применение объявленных тарифов к объемам импорта 2024 года — и фактическую тарифную ставку, которая рассчитывается как таможенная выручка, деленная на общий объем импорта. И во втором квартале между ними был очень большой разрыв, как вы можете видеть: потому что, например, существовало освобождение для товаров, которые находились в пути, и оно сохранялось вплоть до конца апреля или даже начала мая. То есть эти товары не были затронуты тарифами. А с точки зрения соблюдения требований по каким-то причинам в мае при изменениях тарифных ставок все догоняли позже. Но в итоге фактическая тарифная ставка в значительной степени сошлась с заявленной тарифной ставкой к июню.

И действительно, мы видим, что фактическая тарифная ставка — на основании таможенных данных, предварительных таможенных данных — выросла еще, а фактическая таможенная выручка выросла еще на 30% в третьем квартале по сравнению со вторым. И все это означает, что фактическое «тарифное бремя» — то есть тарифы, которые реально были уплачены — существенно выросло в третьем квартале относительно второго. Поэтому картина воздействия тарифов отличается от того, если бы вы просто смотрели на заявленную тарифную ставку, которая достигла пика в апреле. Теперь эта фактическая нагрузка имеет тенденцию к росту.

Еще один фактор, почему это, вероятно, повлияло на корпоративную прибыль меньше во втором квартале: компании еще распродавали запасы до введения тарифов. И когда они перейдут к запасам после введения тарифов, это создаст больше повышательного давления на себестоимость проданных товаров. Поэтому из-за всего этого — растущего тарифного бремени и увеличения истощения запасов до тарифа — мы, вероятно, увидим большее «снижение» корпоративной прибыли во второй половине этого года. И поэтому, как я думаю, мы увидим также растущую передачу тарифных затрат в потребительские цены. Но если посмотреть на нижний график, мы уже видим очень мало этого эффекта пока. Хотя, конечно, импортные цены с учетом тарифов выросли примерно на 12 процентных пунктов по сравнению с началом этого года. Но базовые цены на потребительские товары выросли всего примерно на 1% с начала этого года. Поэтому пока эффект от тарифов очень незначительный.

Я ожидаю гораздо более сильную передачу потребителям, потому что прямо сейчас американские бизнесы фактически оплачивают тарифный счет: из-за роста импортных цен иностранные сектора и зарубежные производители сейчас платят очень мало по этому тарифному счету — если платят вообще. Теперь если смотреть на рост ВВП в ближайшей перспективе: ВВП сократился в первом квартале и затем восстановился во втором. Поэтому если сгладить шум, то в первой половине года, в среднем, рост ВВП был 2% год к году. Это означает умеренное замедление по сравнению с темпом роста в предыдущие три года в среднем.

Это замедление по расходам, судя по этой таблице, было вызвано частными капитальными вложениями и государственными расходами. Рост личного потребления держался на стабильном уровне год к году, даже несмотря на то, что последовательно он снизился в первой половине 2025 года. Но это происходило после очень сильной второй половины 2024 года. Более медленные государственные расходы отражают как сокращения рабочих мест на федеральном уровне, так и более медленные расходы на уровне штатов и местном уровне, где после пандемии излишки (surpluses) уже были потрачены.

А внутри частных капитальных вложений — как я объясню — несмотря на все расходы на ИИ, мы видим возобновившееся замедление в других сферах частных инвестиций, особенно в жилищных инвестициях и в коммерческой недвижимости. И некоторые другие нетарифные факторы также давили на это. В целом пока не похоже, что это «история про тарифы» в том смысле, что именно тарифы объясняют замедление роста. Но мы считаем, что когда мы увидим большее прохождение тарифных затрат в потребительские цены, тарифы начнут, а также корпоративные прибыли — тарифы начнут сильнее тянуть вниз реальную активность.

Теперь есть еще один фактор, независимый от тарифов, который, как мы ожидаем, будет давить на рост ВВП в ближайшие пару лет: норма личных/домашних сбережений все еще ниже, чем была до пандемии. Поэтому мы ожидаем, что со временем это «вернется к среднему», что означает более медленный рост потребления. Частично это объясняется ростом цен на активы. Чистое богатство домохозяйств как доля ВВП выросло на 55 процентных пунктов с 2019 года. И на основе исторической регрессии, которая объясняет примерно 1,4 процентных пункта снижения нормы сбережений. Поэтому это не объясняет весь разрыв, который вы видите: это примерно 2,5 процентных пункта разницы относительно докризисной нормы сбережений. Но это объясняет довольно большую часть. Если мы увидим дефляцию цен на активы, то рост потребления может заметно ослабнуть гораздо более резко.

И наоборот, если мы увидим продолжительное быстрое удорожание активов, то это может поддерживать рост потребления очень сильным и частично избежать замедления роста ВВП, которое мы ожидаем. Конечно, ИИ явно играет роль в поддержке роста потребления через эффект «богатства» на фондовом рынке. И также наглядно: это главный фактор, поддерживающий сейчас частные капитальные вложения. Как вы видите здесь.

Без инвестиций в high-tech (в широком смысле построенных как реальные частные капитальные вложения) сейчас, вероятно, они были бы в сжатии — что видно: это из-за жилищных инвестиций и продолжающегося негативного влияния со стороны коммерческой недвижимости. Также есть некоторые другие одноразовые факторы, которые поддерживали сильные расходы: например, производственные структуры из того бума строительства заводов, который начался из-за государственных субсидий и «затухает». Поэтому nontech часть экономики сокращается по инвестиционным расходам.

При этом вклад в рост ВВП был существенным. В первой половине этого года мы видим, что инвестиции в high-tech внесли примерно 0,7% в общий темп роста ВВП. Но это не настолько выбивается из трендов последних десяти лет, как может казаться. Вы видите, что темп роста инвестиций в high-tech в первой половине этого года был 9,4% год к году. Но среднее за 2015–2019 годы до пандемии было 7,7%. То есть это лишь умеренное ускорение инвестиций в high-tech по сравнению с уровнем до пандемии.

И мы фактически чуть ниже, чем был недавний пик в 2021 и 2022 годах. Так почему так? Ну, даже при том что был взрыв расходов на ИИ, связанных с дата-центрами, мы видим замедление расходов на софт — а он учитывается как часть техинвестиций, потому что капитализируется в BEA. И расходы на R&D также замедлились. Поэтому эта более широкая категория инвестиций в high-tech не «взлетает» так сильно, как вы бы ожидали. И это, по сути, немного странно — потому что ИИ должен повышать доходность вложений в знания, в софт, R&D и так далее. Но пока мы не видим «всплеска расходов» со стороны компаний на эти направления.

Похожая картина и в доле ВВП: инвестиции, связанные с high-tech, достигли исторического максимума, но это больше продолжение восходящего тренда, который начался в середине 2010-х — более широкий софт- и, в более позднее время, ИИ-ориентированный бум техинвестиций. Вы можете увидеть, что мы теперь превзошли предыдущий пик, который был во время dot com пузыря. Это немного «предупреждающий сигнал», хотя темп роста не такой крутой, как в 1990-х. И, конечно, можно привести сильный аргумент, что ожидаемая прибыльность этих инвестиций в перспективе может быть лучше, чем то, что мы видели в 1990-х. Хотя, конечно, это можно и обсуждать.

Теперь про рынок труда. Последние цифры, которые мы видим, действительно показывают гораздо более слабое состояние рынка труда, чем то, что мы ранее получали на основании предварительных бенчмарков BLS за сентябрь. И теперь похоже, что рост занятости на август был 0,5% год к году. Это заметно медленнее, чем 1,5% в среднем за доковидные годы. Кроме того, сейчас уровень безработицы начинает слегка подниматься, и я бы сказал: безработица сейчас выше, чем то, что мы считаем естественным уровнем безработицы — примерно 3,7%. Поэтому, я бы сказал, заметный «зазор» (slack) накопился на рынке труда. И это также отражается в продолжающемся замедлении темпа роста зарплат. И вот это — фактор, который учитывается ФРС, принимая решение о смягчении денежно-кредитной политики. Поэтому с этим я передаю слово Каю — чтобы он дал комментарий по азиатским рынкам.

**Кай Ван: **Да, привет всем. И поскольку это первый раз, когда мы подробно говорим об азиатских акциях, я сначала быстро сделаю краткий пересказ того, что происходит в этом году, и также расскажу о нашем прогнозе на остаток года. Индекс Morningstar Asia TME сейчас вырос на 25% с начала года по сравнению с доходностью S&P 14%.

После «примирения» Трампа с Китаем, похоже, появилось больше риск-он настроения, и пока лидерами были технологический сектор и сектор услуг связи. Это также идет от относительно низкой базы прошлого года. Но ключевые драйверы с начала года включали DeepSeek, мораторий на китайские тарифы, строительство инфраструктуры под ИИ на уровне гиперскейла и затем улучшение outlook в Японии — в примерно хронологическом порядке.

С другой стороны, крупнейшими отстающими пока были потребительские акции. Китайские потребители, полагаю, тратят немного на эффект богатства, и если вы не знаете, там рынок недвижимости сильно страдает. И, учитывая все заголовки в последнее время про то, что крупные девелоперы как будто «лопаются» — дефолты и все такое. Поэтому рынок недвижимости там сейчас в тупике, и потребительские расходы и потребительская уверенность тоже пострадали из-за этого. Мы пока не видим последовательных признаков стабилизации оптовых цен, а продажи в сопоставимых магазинах по-прежнему сталкиваются с вялым потреб