Миксей Групп: Удачная победа в игре Lucky Coffee, закончилась ли история Snow King?

问AI · Как Lucky Coffee осуществляет контрнаступление за счет дифференциации по фруктовому кофе?

Во второй половине дня 24 марта по пекинскому времени компания MiXue Group (2097.HK) опубликовала результаты за 2025 год H2. В целом, во второй половине года результаты MiXue были средними, хотя выручка превысила рыночные ожидания, из-за снижения валовой маржи и роста управленческих расходов в итоге чистая операционная прибыль лишь немного не дотянула до прогнозов рынка. $MiXue Group (02097.HK)

Ключевые моменты следующие:

1、Выручка сохраняет быстрый рост. во 2H25 MiXue добилась выручки 18,7 млрд юаней, что на 32% больше г/г. Хотя из-за ослабления во второй половине года субсидий на доставку, что повлияло на темпы роста выручки в пересчете на один и тот же магазин, компания все же продолжала наращивать обороты благодаря быстрому открытию новых точек, поэтому в целом темпы роста у компании не низкие. В поквартальном сравнении темпы роста во второй половине года немного замедлились относительно первой половины года (рост в первой половине года — 39%).

2、Lucky Coffee вразрез общему тренду бешено ускоряется. По ритму открытия: во второй половине года по внутреннему рынку чистое увеличение составило 7075 магазинов, темпы в поквартальном сравнении ускорились относительно первой половины. В частности, после стратегической корректировки Lucky Coffee во второй половине реализовала “молниеносное” расширение; по данным опросов Lucky Coffee обеспечила прирост как минимум более 4000 магазинов. Если смотреть на регионы, на которые пришелся прирост новых магазинов, ключевой опорой являются рынки даунстрима — города второго, третьего уровня и ниже.

В зарубежных регионах число магазинов в поквартальном сравнении уменьшилось на 266 относительно первой половины года; по предположению Дельфина, это связано главным образом с тем, что MiXue во второй половине продолжала расчищать магазины в Юго-Восточной Азии с перекрытием локаций на раннем этапе, плохим управлением и более слабой комплаентностью. Кроме того, в декабре MiXue через одновременное открытие магазинов в Лос-Анджелесе и на двух побережьях Нью-Йорка (на западном и восточном побережье) официально вышла на рынок Северной Америки.

3、Рост выручки в пересчете на один и тот же магазин немного замедлился. Хотя компания не раскрыла конкретные данные по операционной деятельности отдельных магазинов, исходя из информации из опросов: из-за того, что во второй половине сузились субсидии, по оценке Дельфина темпы роста выручки в пересчете на один и тот же магазин во второй половине года составят рост в низких однозначных значениях; в основном это будет зависеть от роста количества стаканов, при этом цена за стакан, как ожидается, будет стабильной или немного снизится.

4、Валовая маржа продолжает снижаться. По валовой марже: с одной стороны, из-за влияния экстремальной погоды во второй половине года цены на сырье, включая лимоны и кофейные зерна, превысили прогнозы по росту. С другой стороны, на это наложилось повышение доли заказов из канала доставки, в итоге валовая маржа в целом немного снизилась на 2,2 п.п. до 30,7%.

5、Прибыль немного ниже ожиданий рынка. По коммерческим расходам: благодаря зрелости IP Snow King, низкозатратный объем в соцсетях заменил традиционное размещение рекламы, поэтому коэффициент коммерческих расходов снизился на 0,7 п.п. до 6%. На управленческие расходы повлияло то, что в октябре при покупке “Fresh Beer FuLuJia” возникли разовые расходы на интеграцию, из-за чего на коротком этапе они были несколько выше. В итоге MiXue достигла чистой прибыли 32,1 млрд юаней, рост 25% г/г, чуть ниже ожиданий рынка.

6、Обзор финансовой информации：

Общая позиция Дельфина：

В целом, во второй половине года MiXue в своем основном бренде, столкнувшись с замедлением темпов открытия магазинов и снижением темпов роста на один и тот же магазин, опиралась на “вторую кривую” Lucky Coffee — бешено продвигала открытие точек, и по выручке все равно сохранялись довольно высокие темпы роста.

Сначала, применительно к основному бренду MiXue: по расчетам Дельфина, если исключить Lucky Coffee, фактический рост открытия магазинов основного бренда составляет лишь около 20%, что неизбежно приводит к замедлению — и это в рамках ожиданий. Однако рост выручки в пересчете на один и тот же магазин на уровне примерно 2%-3% в сравнении с ростом в отрасли 5%-7% выглядит не слишком хорошо.

Учитывая, что доля онлайн-выручки у MiXue в целом составляет около 30% и ниже, чем у других чайных брендов, во второй половине влияние ослабления субсидий на доставку на рост выручки на один и тот же магазин на практике относительно небольшое. По мнению Дельфина, ключевой реальный драйвер кроется в том, что у MiXue в зимний период продуктовая линейка не дотягивает:

Для модели бизнеса MiXue, которая сильно зависит от быстрого “выезда” напитков на точке и крайне ценит оборачиваемость, очень важна система продуктов со стандартизацией, длительным сроком хранения и удобной доставкой. Однако зимой из-за потребительских привычек люди чаще предпочитают только что приготовленные, более свежие горячие напитки, поэтому для MiXue это не слишком благоприятно.

Далее поговорим о Lucky Coffee, которая оказалась действительно выше ожиданий. Во второй половине Lucky Coffee не только выполнила стратегическую цель “штурма на 10 000 магазинов”, став после Luckin Coffee и Kudi третьим кофейным брендом в Китае, вошедшим в “клуб 10 000 магазинов”, но и добилась стратегического обновления — перехода от рынка даунстрима к городам первого и второго уровня. По мнению Дельфина, помимо беты в сфере кофе, на поддержку стоят два важных фактора:

1）По проблеме относительно слабой продуктовой силы Lucky Coffee вновь сформировала маркетинговую команду на 400 человек и напрямую наладила взаимодействие с R&D-отделом, а также делила R&D-команду с основным брендом MiXue, обеспечив быстрый переход от запроса к продукту. Кроме того, в плане подхода к запуску новинок Lucky Coffee обошла “молочно-кофейный” сегмент, на который в первую очередь делают акцент Luckin Coffee и Kudi, и дифференцировалась, заходя в фруктовый кофе; тем самым она закрыла пробел на рынке доступного фруктового кофе и привлекла большое число потребителей.

2）Кроме того, в вопросах франчайзинговой политики: во второй половине года MiXue также усилила поддержку Lucky Coffee — от универсальных субсидий до более точных мотивационных мер, охватывая как новых, так и действующих франчайзи, а также города первого уровня и ключевые регионы.

По оценке (valuation): после снижения на начальном этапе, принимая во внимание, что субсидии в 2026 году, скорее всего, пойдут на спад и это вероятно приведет к отрицательному росту выручки в пересчете на один и тот же магазин у MiXue, после корректировки модели Дельфина, при прогнозе роста прибыли в 2026 году на 13% и чистой прибыли 6,7 млрд юаней, получается показатель 17x. По сравнению с ростом CAGR 15% на ближайшие 3 года, рассчитанным Дельфином, это все еще выглядит завышенным. Поэтому, чтобы оставить запас по безопасности, Дельфин считает, что стоит вернуться к уровню ниже 15x, соответствующему 114,2 млрд гонконгских долларов, и уже тогда рассматривать вход.

Ниже — подробная разборка финансового отчета：

I、Выручка слегка выше ожиданий рынка

Во 2H25 MiXue получила выручку 18,7 млрд юаней, рост 32% г/г. Хотя из-за ослабления во второй половине субсидий на доставку, что в определенной степени повлияло на темпы роста выручки в пересчете на один и тот же магазин, на фоне стимулирующего эффекта от быстрого открытия новых точек общий темп роста компании не низкий; в поквартальном сравнении темпы роста во второй половине года немного замедлились (рост в первой половине — 39%).

С точки зрения структуры доходов, доля услуг, связанных с франшизой, снизилась на 0,4 п.п. до 2,2%; Дельфин предполагает, что это в основном связано с тем, что во второй половине компания, чтобы привлечь франчайзи Lucky Coffee, усилила уровень субсидий.

II、Lucky Coffee ускоряет открытие магазинов “на полном газу”

По ритму открытия: во второй половине года чистое увеличение в стране составило 7075 магазинов, темпы в поквартальном сравнении ускорились. В том числе после стратегической корректировки Lucky Coffee во второй половине реализовала “молниеносное” расширение; по данным опросов Lucky Coffee обеспечила прирост как минимум более 4000 магазинов. Если разложить прирост новых магазинов по регионам, основной упор делается на рост рынков даунстрима — города второго и третьего уровней и ниже.

Если привязать к основному бренду и анализу выше, по расчетам Дельфина во второй половине было открыто 3000 новых магазинов, что на 20% больше г/г; по сравнению с предыдущими годами это заметно замедление. На практике Дельфин в материале “MiXue Ice City: Lucky Coffee — “несчастье”, MiXue — следующая ставка “на полях и на местах”?” уже анализировал, что период “льготы” от быстрого расширения в городах верхнего уровня почти подходит к концу; в будущем главным полем битвы станет рынок даунстрима, поэтому замедление темпов открытия основного бренда — в рамках ожиданий.

Также стоит отметить, что в октябре MiXue инвестировала почти 300 млн юаней, чтобы приобрести 53% акций FuLuJia, и официально вышла в сегмент свежего пива; по состоянию на конец прошлого года число магазинов FuLuJia (свежего пива) было около 1800.

С точки зрения скрытого намерения, MiXue в конечном итоге хочет сформировать 24-часовой потребительский замкнутый цикл “ранний кофе (Lucky Coffee) — дневное чаепитие (MiXue Ice City) — вечернее свежее пиво (Fresh Beer FuLuJia)”, и затем расширять охват аудитории, дополняя сценарии потребления.

Однако, по мнению Дельфина, свежее пиво содержит живые дрожжевые культуры; процесс ферментации сильно зависит от температуры, времени и среды, поэтому цепочку поставок свежего пива нельзя просто переиспользовать из существующих чайных и кофейных систем MiXue — нужно заново вкладываться в создание активов тяжелого типа, включая новую холодовую цепь и производственные мощности. Поэтому, хотя видение очень красивое, Дельфин считает, что на практике оно вряд ли будет столь оптимистичным; дальше потребуется постоянный мониторинг.

В зарубежных регионах число магазинов в поквартальном сравнении сократилось на 266 относительно первой половины года. Дельфин предполагает, что главным образом MiXue во второй половине продолжала расчищать магазины в Юго-Восточной Азии (Индонезия, Вьетнам), где на раннем этапе были перекрытия по локациям, управление было неудачным и комплаентность была хуже.

Кроме того, в декабре MiXue официально вышла на рынок Северной Америки через одновременное открытие магазинов в Лос-Анджелесе и на двух побережьях Нью-Йорка.

III、Количество стаканов — ключевой драйвер роста выручки на один и тот же магазин

Хотя компания не раскрыла связанные с операциями отдельных магазинов конкретные данные, но исходя из информации из опросов, из-за ослабления субсидий на доставку во второй половине Дельфин предполагает, что темпы роста выручки в пересчете на один и тот же магазин во второй половине года составят рост в низких однозначных значениях; основной вклад будет обеспечен ростом количества стаканов, а цена за стакан, как ожидается, будет стабильной или немного снизится.

IV、Валовая маржа продолжает падать

С одной стороны, с точки зрения сырья: в стране основные плантации лимонов в Сычуань Аньцзюнь и Юньнань последовательно столкнулись с тремя экстремальными погодными явлениями — возвратными холодами весной, весенними заморозками и летней засухой — что привело к резкому падению коэффициента завязывания плодов; общие объемы производства по стране снизились на 30%–50% г/г. С другой стороны, крупнейшие пять регионов-производителей лимонов в мире (США, ЮАР, Турция и т.п.) также пострадали, а дефицит международных поставок еще больше подтолкнул рост цен внутри страны: цена лимонов “на земле” в Аньцзюне (Сычуань) выросла вдвое по сравнению с тем же периодом 2024 года.

С другой стороны, с точки зрения структуры каналов: по мере продолжения роста доли заказов из доставки, которые составляют высокую долю и имеют низкую валовую маржу, валовая маржа группы также снижается. В итогеваловая маржа в целом снизилась на 2,2 п.п. до 30,7%.

V、Прибыль немного ниже ожиданий рынка

По коммерческим расходам: благодаря зрелости IP Snow King низкозатратный объем в соцсетях заместил традиционные рекламные размещения, поэтому коммерческие расходы по доле снизились на 0,7 п.п. до 6%. Управленческие расходы из-за влияния разовых затрат на интеграцию, вызванных октябрьской покупкой “Fresh Beer FuLuJia”, в определенный период были несколько выше. В итоге MiXue получила чистую прибыль 32,1 млрд юаней, рост 25% г/г, что немного ниже ожиданий рынка.

Исследование Longqiao Dolphin «MiXue Ice City — исторические статьи»:

Глубина

11 июня 2025 года《**MiXue Ice City: “удвоение” MiXue — за рубежом еще “не сладко”, инвестировать сложно “сладить” **》

10 июня 2025 года《MiXue Ice City: Lucky Coffee “несчастлива”, ставка MiXue дальше “на полях и на местах”? 》

13 марта 2025 года《«“На рынке «живых напитков” — как Pinduoduo” MiXue Ice City: на чем основана уверенность “короля Сюэ-вана”?»》

Комментарий

28 августа 2025 года《MiXue: бешеный рост на даунстриме, Lucky Coffee — контрнаступление, переоценка — у нее есть свои основания》

Риски-дисклеймеры и заявление в этой статье: Дельфин инвестиционное исследование — дисклеймер и общее раскрытие