Спросите у ИИ · Какие информационные «слепые зоны» скрываются за планом выхода профессиональных институтов из процедуры санации?

То, с чем сейчас сталкиваются кредиторы, — типичная тупиковая ситуация из‑за «асимметрии информации».

Автор | Гао Юаньшань

Источник | Обзор долгового рынка

По мере приближения срока для голосования (до 15 апреля включительно) проект плана санации группы SanshiShan (ShanShan) уже стал центром внимания для участников рынка капитала и круга кредиторов. Группа Wanwei, контролируемая государственными активами провинции Аньхой, громко вошла в сделку по цене приобретения не более 7,156 млрд юаней, то есть 16,42 юаня за акцию. По сравнению с мрачным уровнем первого варианта — 8,65 юаня за акцию — на этот раз действительно разыграли ход, который выглядит как «удвоение» в перетасовке карт.

Однако за этой яркой витриной данных, если глубоко разобрать структуру погашения и трастовые договоренности, становится ясно: всё гораздо сложнее, чем на поверхности. На этот раз в санацию введена двойная конструкция «стратегический инвестор в промышленность + местный AMC»: Wanwei отвечает за промышленную интеграцию, а Ningbo Financial Asset Management Co., Ltd. (Нинбо Цзыцзы — 宁波金资) будет выступать первым распорядителем/управляющей структурой траста услуг по банкротству. Для обычных кредиторов это, возможно, не та долгожданная «скорая помощь», а скорее ответ, который оставляют на будущее. Помимо аплодисментов и софитов, за 8,38% акций, переданных в траст, скрывается логика ценообразования — и она оставляет рынку вопрос: сколько «живых» денег должен заплатить контрагент за общий платеж 16,42 юаня за акцию?

Источник изображения: Банк графики «Консервные картинки»

01

16,42 юаня за акцию — это «ожидаемая цена»?

С первого взгляда цена покупки 16,42 юаня за акцию выше на почти 90% по сравнению с ценой первого варианта (нижний порог) 8,65 юаня за акцию; и также она выше на 43% по сравнению с нижним порогом второго раунда привлечения — 11,5 юаня за акцию. Этот уровень цены не только заставил рынок обернуться, но и подается как доказательство «максимизации стоимости». Однако эта высокая цена применима только к 13,5% пакету, который санационный инвестор приобретает напрямую, а для оставшихся 8,38% действует совершенно другой алгоритм.

Согласно «Плану санации (проект)», коэффициент удовлетворения требований обычных кредиторов разбивается на сложную формулу: базовый коэффициент удовлетворения 2,31% + налоговая оптимизация 2,56% + опция продажи в моменте 3,12%. Эти три крупных блока в сумме дают так называемое «оптимизированное удовлетворение». При этом «опция продажи в моменте» относится к удерживаемым 8,38% акций: кредиторы имеют право реализовать их немедленно по цене 11,5 юаня за акцию, напрямую получив денежное погашение по этой части. Это означает, что фактическая цена реализации, доступная большинству кредиторов, вероятнее всего, не та, которая так бросается в глаза — 16,42 юаня, а 11,5 юаня — разница почти 5 юаней за акцию, спред достигает 30%. Но если не выбрать немедленную продажу, эти акции будут помещены в «траст услуг по банкротству», описанный ниже, и ждать будущего отчуждения, оставляя неопределенность.

Если вернуться к провалу плана первого раунда санации, тогда предложение частного консорциума из Цзянсу сорвалось, потому что не получило одобрения со стороны кредиторов и инвесторов/учредителей. А в этом раунде, хотя цену покупки подняли, большую часть неопределенностей оставили кредиторам. Важно отметить, что долговые проблемы группы SanshiShan крайне сложные: на сентябрь 2025 года общая сумма установленных после проверки требований составила 33,55 млрд юаней, и при этом у части акций существуют споры о праве собственности. На таком фоне обычные кредиторы получают недостаточно 8% в виде денежной выгоды «сразу на руки», а оставшиеся ожидания придется возлагать на трастовую конструкцию, наполненную переменными и затратами по времени.

Источник изображения: Банк графики «Консервные картинки»

Если оглядеться на недавние кейсы по банкротству с санацией, такой уровень удовлетворения выглядит еще более выбивающимся из нормы. У компании Jinke, завершившей санацию в 2025 году, общий долг превышал 1470 млрд юаней, а совокупный коэффициент удовлетворения составил 22,36%; в том же году компания Hubei Xizi при ликвидационной процедуре обеспечила коэффициент удовлетворения обычных требований в размере 31,4%; в 2021 году группа Hanhai, размер долга — свыше 3900 млрд юаней, всё же предоставляла полное денежное погашение по мелким требованиям менее 100 тыс. юаней. Во всех приведенных примерах коэффициенты удовлетворения в целом были выше 15%, а некоторые превышали 30%. На этом фоне ключевой бизнес SanshiShan — материалы для отрицательных электродов (анодных материалов) и пленки для поляризации (偏光片) — в 2025 году, по прогнозу, суммарно реализует чистую прибыль 900 млн–1100 млн юаней, качество активов можно назвать весьма хорошим. Почему же при такой структуре активов обычные кредиторы получают лишь менее 8% в виде немедленного денежного удовлетворения? Выглядящая высокой цена покупки 16,42 юаня за акцию на первый взгляд — но если вычесть налоги и суммы, удовлетворяемые в первую очередь, — сколько же в реальности окажется у обычных кредиторов?

02

Разрыв в информации и «слепые зоны» решений за отступлением профессиональных институтов

Если расчет коэффициента денежного удовлетворения заставляет кредиторов сомневаться, то коллективный уход профессиональных инвестиционных институтов, таких как Fangda TanZuo, Hunan YanYe и Tianqi Lithium, дает этим сомнениям реальные основания. В ходе набора санационных инвесторов во второй раунд для группы SanshiShan упомянутые компании некоторое время считались наиболее конкурентоспособными потенциальными инвесторами; однако перед стадией подачи заявок (述标前) Fangda TanZuo, Hunan YanYe, Tianqi Lithium и еще 5 пар потенциальных инвесторов один за другим вышли, и в итоге продолжили конкурировать лишь 7 групп.

В частности, Fangda TanZuo 4 января 2026 года опубликовала объявление, официально заявив о прекращении участия. Текст объявления звучит как тревожный звоночек: «Срок для due diligence короткий и недостаточный, поэтому невозможно дать обоснованную оценку стоимости предмета сделки. На основе осторожной оценки рисков после интеграции принято решение прекратить участие.» По данным «Цайляньсэ (财联社)», Fangda TanZuo запустила процедуру привлечения в ноябре 2025 года, а спустя всего чуть больше месяца уже заявила об уходе. Hunan YanYe и Tianqi Lithium, хотя и не публиковали официальные сообщения о выходе, до подачи заявок также исчезли из списка потенциальных инвесторов.

Этот феномен нельзя не заставить рынок задуматься: почему инвесторы не могут дать обоснованную оценку стоимости предмета сделки? Действительно ли своевременность, достаточность и точность раскрытия информации выдерживает проверку со стороны всех кредиторов? Если даже потенциальные инвесторы — профессиональные участники — не могут оценить стоимость активов из‑за недостатка времени на due diligence, то способны ли обычные кредиторы, не имеющие профессиональных инструментов и каналов информации, за столь короткий более чем месячный срок голосования увидеть реальную стоимость удерживаемых 8,38% акций?

Сейчас кредиторы попадают в типичную дилемму «асимметрии информации». Им предстоит голосовать не только по плану погашения долгов в прошлом, но и по документу, похожему на «договор о споре» относительно траектории цен акций публичной компании на ближайшие три года в будущем. В объявлении Fangda TanZuo прямо указывает, что прекращение санации обусловлено «осторожной оценкой рисков после интеграции». Любопытно, что такая осторожная форма ухода как раз контрастирует с тем, как сейчас обычные кредиторы в условиях недостатка информации спешно голосуют. Не получив полной информации, преобразовать долговые требования «с деньгами прямо сейчас» в трастовые права, полные неопределенности, — это сложное и рискованное решение как для институциональных инвесторов, так и для частных; оно требует взвесить плюсы и минусы и принять решение обдуманно.

03

Помимо «права преимущественного получения»

Чтобы убедить кредиторов принять более низкое немедленное денежное погашение, в плане для удерживаемых 8,38% акций предусмотрены две траектории: первая — реализовать их немедленно по 11,5 юаня за акцию и получить деньги без промедления; вторая — поместить их в «траст услуг по банкротству» в ожидании возможного роста цены в будущем. Но выбор второго означает согласие с набором сложных механизмов распределения. Согласно «Соглашению о санационных инвестициях», в распределении доходов по этим 8,38% акций санационный инвестор Wanwei Group имеет «право преимущественного получения».

Иными словами, даже если в будущем цена акций вырастет, средства от реализации сначала должны обеспечить Wanwei Group возврат основного долга и 3,5% годовых стоимости финансирования. Если оценивать срок фиксации в трасте максимум в 4 года, реальная «подушка безопасности» уже поднимается примерно до 13,11 юаня за акцию. Если цена акции окажется ниже этой линии, убытки несут кредиторы; если выше — «избыточная часть» после вычета приоритетной доходности распределяется среди кредиторов. Этот ценовой порог и есть то, с чем кредиторам на самом деле придется столкнуться: скрытый «потолок», который не так виден, как при быстрой реализации. Он примерно на 14% выше, чем 11,5 юаня при немедленной продаже, и на 3,31 юаня ниже, чем обсуждавшаяся рынком цена покупки 16,42 юаня.

Более того, хотя соглашение предусматривает самый ранний срок отчуждения с 37-го по 48-й месяц, если кредиторы решат продолжать держать активы, деньги, которые могли быть реализованы сейчас, будут заблокированы на более длинный период, постоянно подвергаясь влиянию отраслевых колебаний и рисков интеграции. И при любом сроке удержания порядок распределения не меняется: Wanwei Group имеет право преимущественного получения, а кредиторы участвуют только в распределении оставшейся части.

Источник изображения: Банк графики «Консервные картинки»

В качестве примера возьмем цену закрытия 24 марта: в тот день акции SanshiShan стоили 13,17 юаня, рост составил 1,86%. Хотя цена всё еще колебалась возле линии себестоимости 13,11 юаня, ключевое в том, что реальное окно отчуждения находится намного позже трех лет. Если через четыре года цена упадет до 12 юаней или ниже, то линия себестоимости 13,11 юаня станет недосягаемым «железным потолком». Тогда кредиторы могут обнаружить, что «покупка за 16,42 юаня», которую рекламировали, никогда по-настоящему не принадлежала им, и даже немедленная цена реализации 11,5 юаня может оказаться недостижимой мечтой — при том что фактические риски складываются из низкого коэффициента денежного удовлетворения и ограниченной будущей доходности.

Санация группы SanshiShan напрямую затрагивает насущные интересы множества кредиторов. По анализу исполняющего директора Xiangsheng Capital Шэнь Мэн, у госкорпораций по сравнению с частным капиталом более устойчивые возможности, и это помогает усилить управление публичной компанией. Если сторона санации сможет согласовать договоренности с кредиторами, вероятность успешной санации выше. Вмешательство аньхойского госкласса действительно создает пространство для ожиданий синергии в промышленности: если санация будет успешной, бизнес Wanwei Group по PVA и пленки для поляризации SanshiShan образуют связку «выше‑ниже по цепочке», а материалы для отрицательных электродов SanshiShan смогут стыковаться с цепочкой индустрии новой энергетики Аньхоя.

Однако пространство для воображения не может заменить реальное и конкретное погашение. Данная схема, благодаря высокой премии 16,42 юаня, формирует позитивный информационный эффект, но одновременно использует сложное многоуровневое ценообразование: «ожидаемая цена» 16,42 юаня, «цена реализации» 11,5 юаня и «приоритетный порог» 13,11 юаня — в результате обычные кредиторы в принятии решений оказываются в ситуации асимметрии информации и неопределенности.

Когда даже профессиональные инвестиционные институты признают, что «не могут оценить стоимость активов», возможно, стоит вернуться к сути санации: это не только попытка спасти компанию, но и обеспечение интересов кредиторов. Для обычных кредиторов, которые вложили в это свои с трудом заработанные «живые деньги», возможно, нужен не сложный «опцион на будущее», а определенное и справедливое «прямо сейчас».

Что вы думаете об этом проекте санации? Давайте обсудим в комментариях.