Чжан Юй: оценка истинной ценности «среднего звена производства» в широком индексе Китая — стратегический оптимизм по серии «Среднее производство» пять

Спросите AI · Почему высокочистое «средне-уровневое» промышленное производство на тему GEM стало орудием для роста за счет внешнего спроса?

Статья:****** Чжан Юй, главный экономист Huachuang Securities, квалификационный номер на право ведения: S0360518090001**

Контактное лицо：**** Ли Синьюй（18810112501）****

Ключевые тезисы

В условиях глобальной «тревоги по поставкам» китайское среднеуровневое производственное производство входит в стратегическую эпоху «выхода на внешние рынки для получения выручки». Чтобы воспользоваться бонусом эпохи, необходимо пробить иллюзию ярлыков широких индексов и в четырех измерениях определить истинное качество базовых активов. Во-первых, смотрим на объем и тренд: «содержание среднеуровневого» в широких индексах крайне неоднородно и сталкивается с системным повышением. В индексе ChiNext доля рыночной капитализации среднеуровневого сектора превышает 70%, он занимает абсолютное доминирование; в широких индексах уровня крупного рынка, таких как CSI 300, доля рыночной капитализации среднеуровневого сектора близка к сорока процентам, что обеспечивает направленную вверх упругость при макротрансформации; а в гонконгских «технологиях» базовые активы скорее тяготеют к зоне широкого потребления. Во-вторых, смотрим на «виртуальное и реальное» и структуру: поддержка прибыли, стоящая за рыночной капитализацией среднеуровневого сектора в широких индексах, демонстрирует заметные различия. Индекс ChiNext показывает очень высокую «чистоту среднеуровневого»: доля прибыли превышает 70%, фундаментальная поддержка прочная; CSI 300 отражает структуру «баланса нового и старого»: среднеуровневый сектор дает гибкость, а базовая прибыль всего индекса по-прежнему устойчиво поддерживается крупными финансовыми и крупными потребительскими направлениями. В-третьих, смотрим на драйверы и выход на экспорт: в целом у среднеуровневого сектора мощная способность к выходу на внешние рынки, но индексы проявляют разные «инструментальные» свойства. У индекса ChiNext зарубежная выручка превышает 30%, и почти целиком она обеспечивается среднеуровневым сектором — это инструмент с очень высокой чистотой и высокой чувствительностью к внешнему спросу; у CSI 300 зарубежная выручка составляет около 16%, и он обладает ценностью «сбалансированного размещения» — акцент и на внутренний, и на внешний спрос. В-четвертых, смотрим на мотивацию и атрибуцию: двойная атрибуция раскрывает совершенно разные пути эволюции. У индекса ChiNext рост рыночной капитализации и зарубежной выручки резко ускорился — оба показателя выросли более чем на 80% — благодаря «двойным внутренним» механизмам за счет всплеска отрасли; у CSI 300 расширение среднеуровневой доли капитализации почти наполовину зависит от «обновления состава» через перенастройку индекса (new陈代谢), но рост зарубежной выручки на 96% все же идет из внутреннего органического роста ключевых старых «голубых фишек», что отражает очень высокую устойчивость «базового портфеля».

Краткое содержание отчета

Первое глубокое рассмотрение: смотрим на объем — поперечное сечение и долгосрочный тренд «среднеуровневого» в широких индексах.

«Содержание среднеуровневого» в широких индексах демонстрирует отчетливые особенности как в поперечном срезе, так и в временных рядах, глубоко отражая переключение макроотраслевой динамики.

Первое: сравнение по горизонтали — структурная разнородность «базовой расцветки». Индекс ChiNext демонстрирует очень высокую «чистоту среднеуровневого»: доля среднеуровневой рыночной капитализации и доля прибыли обе превышают 70%; он уже сформировал огромную базу продвинутого производства. В то время как базовые веса широких индексов Гонконга (например, Hang Seng Index, Hang Seng Tech) относительно сконцентрированы на интернет- и локальном потреблении, и на уровне базовых активов это проявляет иные свойства размещения, смещенные в сторону широкого потребительского сектора.

Второе: сравнение по вертикали — системное повышение ценовой власти в течение десяти лет. За последние десять лет доля ценовой власти среднеуровневого производства в A-share вышла на полноценный качественный скачок. В индексе ChiNext доля рыночной капитализации среднеуровневого сектора выросла более чем на 44 процентных пункта; представитель крупного рынка, CSI 300, также резко увеличился с 17.3% до 39.3%, что объективно подтверждает тренд макроотраслевого апгрейда и перехода от старых к новым драйверам.

Третье: краткосрочные отклонения — «импульсное ускорение» 2025 года. В первые три квартала 2025 года расширение балансов среднеуровневых компаний в широких индексах ускорялось (у индекса ChiNext рыночная капитализация производственного сегмента среднеуровня и доля прибыли соответственно выросли на 9.2 и 6.0 процентных пункта). Это очень согласуется с текущим макро-резонансом — в условиях глобальной «тревоги по поставкам» китайское оборудование среднеуровневого производственного сегмента входит в золотое окно расширения доли на глобальном рынке; заказы на экспорт и высокомаржинальная выручка ускоренно реализуются.

Второе глубокое рассмотрение: смотрим на «виртуальное и реальное» — опора прибыли за ростом рыночной капитализации.

Если смотреть только на долю рыночной капитализации, легко упустить прибыльную основу, стоящую за ростом доли рыночной капитализации. Посредством наблюдения «коэффициента несоответствия прибыли к рыночной капитализации» (profit mismatch) огромный «среднеуровневый бета» в разных широких индексах проявляет заметную структурную дифференциацию:

Индекс ChiNext: сильный прибыльный драйвер с высокой эластичностью. Он демонстрирует очень высокую «чистоту среднеуровневого»: 72.3% рыночной капитализации среднеуровневого сектора формируют 77.5% чистой прибыли. Это означает, что базовые продвинутые производственные кластеры благодаря экспортной высокой марже и сильным отраслевым барьерам поддерживают высокий уровень прибыльности; они образуют абсолютную «опорную» основу прибыли для всего индекса и создают надежное фундаментальное подтверждение расширению оценки (valuation).

CSI 300 и SSE Composite Index: структура «баланса нового и старого». Оба индекса демонстрируют очевидное асимметричное распределение (например, у CSI 300 почти 40% рыночной капитализации среднеуровневого сектора соответствует лишь 10.6% прибыли). Это как раз отражает уникальную макроориентацию крупного рынка широких индексов: крупные финансы и традиционное потребление и другие «базовые драйверы» внутреннего спроса выступают настоящим «якорем прибыли», обеспечивая сильные антиинфляционные свойства базового портфеля на стороне риска; а производственные «голубые фишки» отвечают за гибкость в росте вслед за трансформацией отрасли. Такая структура позволяет крупным широким индексам обладать «взрывной силой» для периода прироста (incremental options) и при этом сохранять устойчивость «якоря» базового портфеля.

Третье глубокое рассмотрение: смотрим на драйвер — кто на самом деле зарабатывает глобальную долю?

Основной источник сверхдоходности текущего среднеуровневого сектора — это рост экспортных цен и расширение глобальной доли. Вводя метрику «экспортная (зарубежная) выручка», можно увидеть, как переплетаются «общность и индивидуальность» в базовых драйверах широких индексов:

Первое: общность, пересекающая разные широкие индексы — способность к выходу на экспорт у базового среднеуровневого сектора в целом сильная. Будь то широкие индексы крупного рынка (CSI 300, CICC A500) или растущие широкие индексы (ChiNext Index), доля зарубежной выручки у их внутренних среднеуровневых производственных блоков сама по себе находится на высоком уровне — 24%~42%. Это объективно подтверждает, что глобализация и способность зарабатывать выручку у китайского производственного сектора являются широко распространенным «жестким» преимуществом, присущим переходу отрасли и усилению ее конкурентоспособности.

Второе: различия в индексных характеристиках — высокая чувствительность к внешнему спросу и сбалансированность внутреннего/внешнего. Из-за различий в макроориентации разные широкие индексы демонстрируют совершенно разные свойства размещения: 1）индексы вроде ChiNext — это инструменты с высокой чувствительностью к внешнему спросу; зарубежная выручка превышает 30%, и подавляющая часть формируется среднеуровневым сектором; это актив высокой чистоты «в рамках глобальной цепочки поставок», с крайне чуткой повышательной эластичностью на экспортный цикл. 2）CSI 300 и другие — это инструменты сбалансированного размещения внутреннего и внешнего спроса: зарубежная выручка около 16%; потому что они естественно несут всю макро-картину, они широко распределены среди «базового» внутреннего спроса, прежде всего крупных финансовых и крупномасштабных потребительских позиций, которые поддерживают внутренний цикл. При этом они также получают «излишний» эффект выхода на экспорт среднеуровневого сектора как «дополнительный двигатель» — давая выбор с двойным драйвом: и «выходной бонус» (export dividend), и устойчивость внутреннего спроса.

Четвертое глубокое рассмотрение: смотрим на атрибуцию — противостояние пассивной смены состава и внутреннего органического роста.

За «среднеуровневой» и «экспортной» трансформацией широких индексов стоят заметные различия в механизмах передачи данных на микроуровне. Путем двойной атрибуции — по «доле рыночной капитализации» и «доле зарубежной выручки» — можно увидеть, что разные широкие индексы в ходе освоения бонусов эпохи демонстрируют принципиально разные пути эволюции:

Индекс ChiNext — «двойная органическая» (внутренняя) эволюция снизу вверх. Его доля рыночной капитализации выросла на 43.1 процентных пункта за десять лет, и 88% из этого обеспечено «внутренним ростом» самих бумаг, входящих в состав; в 2016~2024 годах при росте доли зарубежной выручки на 19.6 процентных пункта — целых 95% также были вкладом «внутренних» факторов. Это подтверждает, что расширение индекса в высокой степени зависит от естественного роста ведущих компаний в продвинутом производстве во время экспортной волны — то есть движущей силой является чисто базовая отраслевая фундаментальность.

CSI 300 — «обновление состава сверху вниз». Крупный рынок широкого индекса идеально демонстрирует механизм «выпускать старое и забирать новое» в период трансформации. В части рыночной капитализации из 22.0% прироста среднеуровневой доли «эффект обновления состава» дает 52%, отражая преимущество индекса в том, что он следует за трансформацией макрофундаменталов через «выбор лучших и отсев худших»; в части экспорта при увеличении зарубежной выручки на 9.4 процентных пункта — целых 96% все еще идет из внутреннего органического роста старых бумаг в составе. Это показывает глобальную способность к заработку у производственных «голубых фишек», создавая прочный «экспортный» финансовый запас прочности для устойчивого капитала.

Предупреждение о рисках: финансовые данные обновляются не своевременно; в данных по зарубежной выручке по Гонконгу имеются пропуски.

Оглавление отчета

Текст отчета

I. Введение: взгляд на базовый характер широких индексов в стратегическую эпоху

На макроуровне, переплетение перестройки мирового порядка и «тревоги по поставкам» при наличии всесторонних мощностей и технологических улучшений означает, что китайское среднеуровневое производство ускоренно занимает долю на глобальном рынке, подтверждая результаты через рост экспортных цен и зарубежную высокомаржинальную выручку, и тем самым официально входит в «стратегическую эпоху», когда полностью повышается уровень контроля над экспортными/поставочными нарративами. Мы считаем, что ключевой бета текущего макроосновного сценария — это не просто «производство», а именно «выходящее на экспорт производство» (export manufacturing), которое действительно обладает способностью зарабатывать на глобальном уровне.

Перед этой основной линией, способной пройти через следующие несколько лет, рынок привык получать бонус эпохи, размещая средства через широкие индексные инструменты. Однако с резким расхождением структуры отраслей традиционные «ярлыки» широких индексов перестают работать. Между широкими индексами есть огромная разница в реальном содержании: в одних индексах доля среднеуровневой рыночной капитализации может быть высокой, но они оказываются в ловушке конкурентной борьбы на внутреннем рынке «красного океана», и прибыль всего индекса по-прежнему доминируют финансы или «старые» экономики; в других, помеченных как «технологические» индексы Гонконга, при «пробивании» (look through) оказывается, что по сути это платформа для «широкого потребления». В ситуации, когда внутренний спрос находится на стадии восстановления, при оценке реальной «стоимости» широкого индекса ключевым является то, в какой степени его базовое среднеуровневое производственное производство способно обеспечивать зарубежную выручку для всего индекса — чем выше «доля зарубежной выручки среднеуровневого производства в общей структуре индекса», тем более чистой является логика выхода на экспорт, тем сильнее способность хеджировать риск одного рынка и извлекать глобальную макро-бета.

Чтобы разглядеть реальные базовые характеристики основных широких индексных инструментов, мы фокусируемся на 8 крупных промышленных категориях отраслей по национальной классификации отраслей в разрезе четырех последовательных перспектив: объем и тренд, поддержка прибыльности, внешние драйверы и атрибуция долей. Мы объективно анализируем реальное качество ключевых широких индексных инструментов. Перед стратегической эпохой «выходящего на экспорт производства» распознавание базовой структуры широких индексов, очистка «слепых зон» ярлыков активов — возможно, является предварительным условием для того, чтобы захватить бонус этой эпохи.

II. Первое глубокое рассмотрение: смотрим на объем — поперечное сечение и долгосрочный тренд «среднеуровневизации» широких индексов

（A）Сравнение по горизонтали: «небо и земля» в базовом характере широких индексов

На макрофоне перестройки мирового порядка и синхронного резонанса «тревоги по поставкам», для фондов, желающих получать бета-доходы от «производства великих держав» Китая и «выходного бонуса», первоочередная задача — определить реальную экспозицию базовых активов. По финансовым данным за первые три квартала 2025 года видно, что «содержание среднеуровневого производства» в основных широких индексах демонстрирует явную дифференциацию.

1、Индекс ChiNext: максимальная доля среднеуровневого производства по рыночной капитализации и прибыли

Если судить только по названию индекса, рынок может легко отождествить его с общими понятиями «growth» или «tech». Но при «look through» к отраслевой классификации национальной экономики оказывается, что в индексе ChiNext доля свободнообращающейся рыночной капитализации среднеуровневого производства и доля чистой прибыли, относимой на материнскую компанию, достигают 72.3% и 77.5% соответственно. В результате он занимает абсолютное доминирование среди основных широких индексов. Далее следует Shenzhen Component Index (57.8% и 47.7%). Пройдя глубокое накопление в цепочках отраслей, таких как новая энергетика, высокотехнологичная электроника и автокомпоненты, базовая логика индекса ChiNext претерпела качественное изменение — он стал относительно «чистокровным» среднеуровневым производственным широким индексом.

2、Индекс Гонконга: доля среднеуровневого производства заметно ниже, чем в A-share

Будь то Hang Seng Index, представляющий крупный рынок, или Hang Seng Tech, представляющий технологический сектор, доля свободнообращающейся рыночной капитализации среднеуровневого производства составляет 9.4% и 15.4% соответственно; а доля чистой прибыли, относимой на материнскую компанию, — 5.4% и 23.9% соответственно, что значительно ниже, чем в индексе Shenzhen Component Index и индексе ChiNext на рынке A-share. Когда применяем «look through» с использованием классификации отраслей национальной экономики, ключевые веса технологического сектора на Гонконге (крупные интернет-платформы и лидеры локального образа жизни) относятся к интернету и соответствующим услугам. На фоне текущего цикла благоприятной конъюнктуры экспорта промежуточных товаров, вызванного «глобальной тревогой по поставкам», широкие индексы Гонконга в базовых активах естественным образом не имеют «жесткого» сопоставимого экспозиционного ядра в производстве.

（B）Вертикальное рассмотрение: системное повышение «среднеуровневого» за десять лет

Если горизонтальный срез показывает структуру дифференциации текущих широких индексов, то временные ряды по вертикали фиксируют отражение переключения макроэкономической динамики на рынке капитала. Проследим эволюцию доли среднеуровневого производства в широких индексах за последние десять лет: по сути, это история перехода рыночной ценовой власти на макроуровне от «крупного потребления/крупной недвижимости» к «продвинутому производству».

1、Эволюция длинного десятилетнего цикла: системное повышение ценовой власти в среднеуровневом производстве

По данным за последние десять лет доля среднеуровневого производства в основных широких индексах A-share демонстрирует всеобъемлющий и устойчивый рост. В частности, индекс ChiNext завершил резкую структурную перестройку: доля свободнообращающейся рыночной капитализации среднеуровневого производства поднялась с 2015Q1 (28.0%) до 2025Q3 (72.3%), обеспечив лестничный прирост на 44.3 процентных пункта за десять лет. При этом доля чистой прибыли, относимой на материнскую компанию, для среднеуровневого производства выросла с 2015Q1 (32.7%) до 2025Q3 (77.5%).

Даже у CSI 300, который представляет традиционную экономическую «опору», доля свободнообращающейся рыночной капитализации среднеуровневого производства поднялась с 2015Q1 (17.3%) до 2025Q3 (39.3%), а доля чистой прибыли, относимой на материнскую компанию, — с 2015Q1 (5.8%) до 2025Q3 (10.6%). Этот долгосрочный расширяющийся тренд, пересекающий циклы «бычьего и медвежьего» рынка, подтверждает системное повышение весов среднеуровневого производства в рыночной ценовой шкале капитального рынка — неизбежный результат макроапгрейда отрасли.

2、Аномалия 2025 года: «импульсное ускорение» на фоне резонансного драйва

Помимо долгосрочного тренда, стоит обратить внимание, что с 2025 года процесс расширения среднеуровневого производства в основных широких индексах не только не замедлился, но и показал заметное «импульсное ускорение». С 2024Q4 по 2025Q3 доля свободнообращающейся рыночной капитализации среднеуровневого производства в индексе ChiNext увеличилась на 9.2 процентных пункта, а Hang Seng Tech поднялся на 3.2 процентных пункта; кроме того, доли чистой прибыли, относимой на материнскую компанию, для среднеуровневого производства в индексе ChiNext и Hang Seng Tech увеличились соответственно на 6.0 и 7.7 процентных пункта.

Такое резкое изменение в краткосрочном периоде невозможно объяснить одной лишь волатильностью оценки; период ускорения, вероятно, сильно совпадает с глубоким резонансом, происходящим в фундаментальных факторах в настоящее время. Суть — в созревании логики выхода на экспорт: на фоне перестройки глобального порядка и «тревоги по поставкам» трех лагерей, китайская отрасль оборудования в среднеуровневом производстве с технологическими преимуществами попадает в золотое окно расширения глобальной доли; зарубежные заказы и высокая маржинальность начинают в реальном выражении конвертироваться в балансы и отчеты публичных компаний.

III. Второе глубокое рассмотрение: смотрим на «виртуальное и реальное» — поддержка прибыли за ростом рыночной капитализации

В макрооценке и распределении активов, если ограничиться наблюдением за долей рыночной капитализации и долей прибыли, легко упустить реальные движущие силы базовых активов. Для среднеуровневого производства, находящегося в периоде перестройки, соответствие доли рыночной капитализации и «способности генерировать прибыль» является ключевым якорем для определения характеристик его оценки. Чтобы «пробить» эту структуру, мы вводим коэффициент несоответствия прибыли и рыночной капитализации (profit mismatch, доля прибыли/доля рыночной капитализации). По анализу данных на срезе 2025Q3 можно увидеть, что огромный «среднеуровневый бета» в разных широких индексах демонстрирует заметные структурные различия.

（A）Индекс ChiNext: сильный прибыльный драйвер с высокой эластичностью

Среди основных широких индексов всего рынка индекс ChiNext демонстрирует очень высокую «чистоту производства»: его 72.3% доля среднеуровневой рыночной капитализации формирует 77.5% чистой прибыли. Это означает, что индекс ChiNext не только имеет крайне высокое «качество» по среднеуровневому производству, но и что его базовые производственные активы составляют абсолютную опорную базу прибыли для всего индекса. В сложном переплетении глобальных торговых/поставочных игр, продвинутые производственные кластеры, накопившиеся в ChiNext — новая энергетика, высокотехнологичная электроника, прецизионные приборы и др., — поддерживают высокую прибыльность благодаря высокой маржинальности выхода на экспорт и очень сильным отраслевым барьерам. Расширение оценки обеспечивается надежной фундаментальной поддержкой.

（B）CSI 300 и SSE Composite Index: структурные характеристики «баланса нового и старого»

SSE Composite Index и CSI 300 демонстрируют принципиально разные черты в структуре рыночной капитализации и прибыли. Возьмем CSI 300: среднеуровневое производство занимает около 40% абсолютной рыночной капитализации (39.3%), а вклад в прибыль всего индекса составляет 10.6%; для SSE Composite Index ситуация аналогична: 32.4% рыночной капитализации соответствует 6.9% прибыли. Такое асимметричное распределение рыночной капитализации и прибыли как раз отражает уникальную макроориентацию и ценность размещения традиционных крупных широких индексов: производственная часть внутри CSI 300 в основном относится к зрелым крупнокапитализированным «голубым фишкам» — традиционной тяжелой технике, энергетическому оборудованию и т.п. — и, хотя они дают упругость для макро-перехода отрасли вверх, настоящим «якорем прибыли» для индекса по-прежнему выступают крупные финансы и традиционное потребление как базовые драйверы внутреннего спроса. Такая структура позволяет крупным широким индексам одновременно иметь взрывную силу среднеуровневого производства как «опциона прироста» и сохранять сильные антиконъюнктурные свойства базового портфеля.

IV. Третье глубокое рассмотрение: смотрим на драйвер — кто действительно зарабатывает глобальную долю?

Основной источник текущих сверхдоходов среднеуровневого производства — это рост экспортных цен и расширение глобальной доли. Когда мы вводим метрику «зарубежная (overseas) выручка» в качестве ориентира, базовый характер широких индексов становится гораздо яснее. Для оценки того, в какой степени широкие индексы могут хеджировать колебания внутреннего спроса и при этом получать глобальную макро-бета, мы разлагаем их на три показателя: доля зарубежной выручки, доля зарубежной выручки, обеспеченной среднеуровневым производством, и доля зарубежной выручки самого среднеуровневого производства.

（A）Общность, пересекающая разные широкие индексы: способность к выходу на внешние рынки у базового среднеуровневого сектора в целом сильная

Следует отметить, что независимо от того, говорим ли мы о крупных широких индексах (например, CSI 300, CICC A500) или о растущих широких индексах (ChiNext Index, Shenzhen Component Index), входящие в них среднеуровневые производственные подразделения имеют собственную долю зарубежной выручки на высоком уровне (в основном в диапазоне 24%~42%), а доля зарубежной выручки среднеуровневого сектора в CSI 300 достигает 33%. Это отражает, что среднеуровневое производство Китая в целом уже обладает сильной глобальной способностью к созданию выручки. Это является общим бонусом (redemption) для Китая в виде перехода отрасли и глобализации в производстве: «железобетонная» сила наглядно отражена во всех крупных широких индексах.

（B）Общие признаки выхода на внешние рынки для индекса: высокая эластичность внешнего спроса и различие «внутреннего/внешнего баланса»

На основе того, что индивидуальная способность участников к выходу на экспорт в целом сильная, из-за различий правил построения индекса и макроориентации, при передаче на уровень индекса проявляются совершенно разные характеристики активов.

1、ChiNext Index и Shenzhen Component Index: высокая эластичность внешнего спроса и «чистое отображение» в цепочке поставок

У двух индексов общий показатель доли зарубежной выручки по состоянию на 2025H1 превышает 30%, а главное — подавляющая часть огромной зарубежной выручки формируется среднеуровневым производством (например, из 34.9% общей зарубежной выручки индекса ChiNext, 34.6% приходится на среднеуровневый сектор). Это означает, что они обладают ярко выраженной характеристикой актива «в рамках глобальной цепочки поставок»: их чувствительность к глобальному макроциклу и экспортному циклу с точки зрения положительной эластичности крайне высокая, что делает их отличным инструментом для улавливания «чистого экспортного бета».

2、CSI 300 и CICC A500: инструменты сбалансированного размещения с акцентом на внутренний и внешний спрос

В 2025H1 общий показатель доли зарубежной выручки у CSI 300 и A500 находится примерно на уровне 16%, при этом вклад среднеуровневого производства в зарубежную выручку всего индекса составляет около 10%. Как «сводный индикатор» ключевых активов на рынке A-share, такие крупные широкие индексы естественно несут функцию отражения всей макро-картины Китая: их веса широко распределены среди базовых драйверов внутреннего спроса, прежде всего крупного финансового сектора и крупного потребления. Поэтому подобные индексы, получая прибыль от экспорта среднеуровневого сектора как «дополнительный двигатель», в то же время столь же сильно зависят от сглаживающей и поддерживающей функции внутреннего макроцикла. Для фондов, предпочитающих устойчивое размещение, крупные широкие индексы дают инструмент с двойным драйвом — «экспортный бонус» плюс «поддержка внутреннего спроса».

V. Четвертое глубокое рассмотрение: смотрим на атрибуцию — противостояние пассивного обновления состава и внутреннего органического роста

За «среднеуровневизацией» и «выходом на экспорт» широких индексов стоят заметные различия в механизмах микро-передачи. Когда мы одновременно проводим двойную атрибуцию по «доле рыночной капитализации» и «доле зарубежной выручки», становится ясно, что разные широкие индексы при реализации бонусов эпохи показывают принципиально разные пути эволюции.

（A）Индекс ChiNext: «взрыв» двойной органической эволюции снизу вверх

Как представитель растущих широких индексов, индекс ChiNext с его высокой концентрацией среднеуровневого сектора и высокой чистотой выхода на экспорт — это промышленный всплеск «снизу вверх». Во-первых, по измерению рыночной капитализации: из 43.1 процентного пункта доли рыночной капитализации, наращенной за последние десять лет, до 88% поступает из «внутреннего роста» рыночной капитализации самих компаний, входящих в состав. Во-вторых, по измерению выхода на экспорт: в 2016~2024 доля общей зарубежной выручки выросла на 19.6 процентных пункта, из которых до 95% также обеспечено внутренним вкладом. Это означает, что расширение среднеуровневого сектора в индексе ChiNext в высокой степени опирается на естественный рост ведущих компаний продвинутого производства (например, новая энергетика, высокотехнологичное оборудование) во время экспортной волны.

（B）CSI 300: «обновление состава» сверху вниз и устойчивость на базовом уровне

В сравнении, как «сводный индикатор» ключевых активов на рынке A-share, CSI 300 идеально демонстрирует «обновление» крупного рынка в период экономической трансформации — «выпустить старое и забрать новое». С одной стороны — «обновление» по рыночной капитализации: из 22.0% роста рыночной капитализации среднеуровневого сектора «эффект обновления состава» дает до 47%, почти поровну разделяясь с вкладом внутреннего органического роста (52%). Это объективно отражает преимущество CSI 300 как макроориентира: регулярное применение механизма отбора «лучших и худших» снижает вес традиционных циклических сегментов пассивным образом и постоянно поглощает компании-лидеры в производстве, движущие направление экономической трансформации, удерживая структуру оценки крупного индекса в постоянном соответствии с макрофундаменталами. С другой стороны — «устойчивость выхода на экспорт» на базовом уровне. Более того, когда мы разлагаем увеличение зарубежной выручки на 9.4 процентных пункта у CSI 300, выясняется, что до 96% приращения по-прежнему идет из внутреннего органического роста его «старых» компаний в составе. Это показывает глобальную устойчивость производственных «голубых фишек» в создании выручки и формирует надежную экспортную прибыльную «подушку безопасности» для устойчивого капитала. Для крупных средств, ориентированных на устойчивый баланс, CSI 300 позволяет через правила обновления состава следовать за макротрансформацией, а его базовые активы дают прочную «подушку» по экспортным прибылям.

VI. Заключение: в стратегическую эпоху искать реальную экспозицию среднеуровневого выхода на экспорт

Мир входит в период реконфигурации глобального порядка, где переплетаются «власть, безопасность и развитие». Бесспорно, китайское среднеуровневое производство уже вступает в «стратегическую эпоху», в которой оно получает контроль над глобальной «поставочной» риторикой. Однако макро-бета не распределяется поровну между всеми широкими индексами. При переходе макро-парадигмы от «апгрейда нижестоящего потребления» к «среднеуровневому предложению и бонусу» у широких индексов нет абсолютного преимущества или недостатка — есть различия в степени их соответствия основной макролинии. В стратегическую эпоху «выходящего на экспорт производства» победа в размещении средств зависит от того, сумеет ли инвестор пробить поверхностное представление, скрытое в индексной методологии, и точно отделить «псевдоплотность производства» от «иллюзии потребления». Инвесторам следует выбирать инструменты, наиболее соответствующие собственной логике, на основе их оценки макроцикла (внутреннее восстановление vs глобальная экспансия): если ставка делается на великие промышленные активы и производство с выходом на экспорт, тогда нужно искать высокочистые активы, в которых среднеуровневое производство и зарубежная выручка образуют идеальное пересечение; если требуется сочетать с поддержкой восстановления внутренней экономики, то сбалансированное размещение через крупные широкие индексы также является устойчивым выбором.

_Подробности см. в отчете Института исследований Huachuang Securities от 26 марта _д__发布的报__告《【华创宏观】透视中国宽基指数的“中游制造”成色——战略看多中游制造系列五》。

Согласно «Положению о надлежащей добросовестности управления пригодностью инвесторов в ценные бумаги и фьючерсы» и сопутствующим руководящим указаниям, настоящие материалы предназначены только для профессиональных инвесторов — финансовых учреждений — среди клиентов Huachuang Securities. Пожалуйста, не осуществляйте никакой формы пересылки этих материалов. Если вы не являетесь профессиональным инвестором — финансовым учреждением — среди клиентов Huachuang Securities, пожалуйста, не оформляйте подписку, не принимайте и не используйте информацию из настоящих материалов. Настоящие материалы сложно ограничить по доступу; если это причинит вам неудобства, просим понять. Благодарим за ваше понимание и сотрудничество.