兴证策略：2026年市场定价的主要矛盾是什么？

1. Какой главный противоречивый момент лежит в основе рыночного ценообразования на 2026 год?

Когда именно 3.22 мы дадим сигнал к контратаке? Согласно нашему суждению в отношении того, что «эскалация интенсивности краткосрочного конфликта, наоборот, созревает как возможность для обеих сторон перейти к понижению градуса и выйти на переговорный стол; именно переговоры станут последующим базовым направлением, а сигнал к рыночной контратаке нередко незаметно раздается в момент, когда эмоции наиболее пессимистичны». После эскалации ситуации в начале недели, а также после двух заявлений TACO от Трампа и официального перехода обеих сторон к переговорам, данный тезис сейчас получает подтверждение.

Смотрим в дальнейшем: мы сохраняем оценку, что «в краткосрочной перспективе ситуация может еще иметь повторы, а в среднесрочной — удастся добиться понижения градуса через переговоры». Поэтому две главные текущие рыночные озабоченности — (1) системный риск, вызванный выходом интенсивности конфликта из-под контроля и дальнейшей эскалацией, и (2) риск экономической стагфляции вплоть до рецессии, связанный с высокой ценой на нефть, — возможно, не являются финалом развития данного раунда конфликта. По сравнению с беспокойством по поводу наступления двух наиболее крайних пессимистичных сценариев, нам важнее подумать о том, какие переменные в краткосрочном плане не позволят определенности вернуться к нормальному состоянию после завершения текущего конфликта. Мы считаем, что ключ — в изменении ожиданий глобальной ликвидности, вызванном повышением нефтяного ценового центра, и в его глубоком влиянии на среду рыночного ценообразования.

Ранее в нашей годовой стратегии за 2026 год «Всему быть на своего рода соревновании» мы подчеркивали: «переход от ценообразования, driven оценкой (valuation-driven), к ценообразованию, driven прибылью (earnings-driven), станет самым большим по сравнению с прошлым годом изменением ключевого противоречия в ценообразовании на A-акции в этом году». За этим, с одной стороны, стоит исторический опыт: «невозможно три года подряд повышать оценку по A-акциям»; с другой — поддержка для восстановления корпоративной прибыли со стороны нового восходящего цикла PPI. А начиная с этого года, с точки зрения глобальной среды, ряд знаковых событий вызвал изменения силы доллара и ожиданий глобальной ликвидности, что дополнительно ускоряет переключение рынка к ценообразованию, driven прибылью, и к ценообразованию, driven определенностью.

С одной стороны, поскольку базовая логика «слабого доллара», ранее доминировавшая и разгонявшая расширение оценок глобальных классов активов, подвергается испытанию, рыночные факторы ценообразования постепенно фокусируются на определенности. В прошлом году «слабый доллар» был ключевой переменной, доминировавшей в расширении оценок глобальных классов активов. Эта оптимистичная ожидания продолжала разгораться еще и в январе этого года: в пользу расширения оценок, представленного высокими мультипликаторами, малыми капитализациями, акциями с убытками и высокой волатильностью, сохранялось преимущество. Но по мере того как в конце января кандидатура Уошти вызвала ожидания ужесточения ликвидности, а в конце февраля вспыхнул конфликт между Ираном и США, усиливший нефтедолларовую систему, логика «слабого доллара» как базовой основы расширения оценок глобальных активов была поставлена под сомнение, и рыночное ценообразование постепенно стало концентрироваться на направлениях определенности — низкие оценки, дивидендные стратегии, высококачественная прибыльность, низкая волатильность.

С другой стороны, исторический опыт показывает, что влияние шоков предложения на нефтяной ценовой центр часто обладает определенной устойчивостью, что означает: в этом году рынку нужно постепенно адаптироваться к изменениям в среде размещения, вызванным повышением нефтяного ценового центра. По итогам пересмотра истории шести раундов шоков предложения нефти видно: за исключением 2022 года, когда конфликт РФ—Украина из-за агрессивных повышений ставки ФРС привел к глобальной рецессии и резкому ослаблению спроса, после остальных пяти раундов конфликтов нефтяной ценовой центр системно поднимался относительно уровня до войны; масштабы составляли от 10% до 3 раз. Хотя премия за геополитический риск будет снижаться по мере охлаждения ситуации, реальные шоки предложения подталкивают расходы на транспортировку сырой нефти и страхование, а также связанное с медленным восстановлением мощностей делает нефтяной ценовой центр в краткосрочной перспективе часто неспособным вернуться к уровню до войны.

Системный подъем нефтяного ценового центра после конфликта и его воздействие на траекторию денежно-кредитной политики глобальных центробанков и ожидания по ликвидности, возможно, сделают так, что в этом году «повышение оценок» будет сложно осуществить так же гладко, как в прошлом году; это станет одним из самых важных изменений в среде размещений в этом году. Прошлый год был периодом, когда глобальные активы разделяли общую «β» при избыточной ликвидности; за этим стояло синхронное снижение ставок ключевыми глобальными центробанками. Однако начиная с этого года, особенно после шока со стороны высоких цен на нефть, тон политики центробанков разных стран явно сместился в сторону осторожности и ожидания. Можно ожидать, что по мере дальнейшего системного подъема нефтяного ценового центра центробанкам все еще потребуется больше данных и более длительное время, чтобы подтвердить влияние на экономику и инфляцию; таким образом, маржинально более жесткая среда ликвидности может означать, что в этом году «повышение оценок» будет сложно реализовать так же гладко, как в прошлом году, и это станет одним из самых важных изменений среды размещений в этом году.

На текущий момент можно сказать, что даже если все вышеописанные сценарные построения еще не материализовались, они уже фактически работают в рыночных ожиданиях. Согласно результатам нашего опроса с 23 по 25 марта среди 260+ местных ключевых инвестиционных институтов — управляющих фондами, ответственных за инвест- и ресерч, а также специалистов по макро-исследованиям, распределение ожидаемой доходности по A-акциям на этот год, а также распределение ожиданий по темпам роста прибыли уже сходятся. Это означает, что у большинства инвесторов ожидания относительно пространства для расширения оценок A-акций в этом году постепенно сжимаются, и рост прибыли станет основным вкладом в доходность в этом году.

Поэтому применительно к этому году — это не только описательная логика перехода бычьего рынка A-акций ко 2-й стадии с опоры на оценку к опоре на прибыль, и поддержка со стороны нового восходящего цикла PPI для восстановления прибыли; это также изменения ожиданий глобальной ликвидности, вызванные повышением нефтяного ценового центра после текущего раунда конфликта, которые дополнительно ускорят главный конфликт ценообразования на рынке: от прежнего расширения оценок к переключению на ценообразование, driven прибылью, и на ценообразование, driven определенностью. Именно так, по нашему мнению, текущий раунд конфликта оставил рынку реальную логическую перемену, и именно эту логическую перемену в течение весьма длительного времени рынку нужно будет неоднократно укреплять в восприятии и повышать внимание к ней.

2. Апрель: время встанет на сторону определенности деловой конъюнктуры

Для размещений в апреле, по сути, рынок уже в марте выбрал для нас направление «победы в хаосе» — направление на определенность. Мы посчитали, какие детализированные отрасли A-акций показывали лучшую динамику с момента конфликта между Ираном и США (Иран—США), и это можно свести к «трем видам определенности»:

Направления с высокой определенностью по результатам и прочной логикой конъюнктуры: в качестве примера — цепочка вычислений в Северной Америке (связное оборудование);

Направления, которые выигрывают от замещения и передачи цен после повышения нефтяного ценового центра: цепочка новой энергетики (аккумуляторы, новые энергомобили, солнечная энергетика, ветроэнергетика, электроэнергетические сети), уголь, коммунальные услуги (электроэнергия, газ), сельхозпродукты и т. д.;

Направления защитного бегства, где доминируют внутренний спрос и оборонительная логика: банки, пищевая и напитковая сфера, инфраструктура и т. д.

Прогнозируя апрель, по мере того как на период отчетности рынок будет еще больше фокусироваться на конъюнктуре, для всех трех вышеупомянутых «видов определенности» мы считаем, что время будет на стороне «определенности деловой конъюнктуры». На этой основе мы делаем три структурных предположения для дальнейшего: 1) для технологических бумаг по конъюнктуре и для позиций в цепочках экспорта, после дисконтирования, вызванного сосредоточением цен в ранний период на геополитическом риске и ожиданиях по ужесточению ликвидности, поскольку у них есть собственные независимые отраслевые тренды и влияние нефтяных цен на фундаментальные показатели обычно невелико, именно в период отчетности они, напротив, могут благодаря собственной благоприятной конъюнктуре стать направлением определенности, постепенно притягивающим фокус рынка, и более качественные направления могут показать лучшую динамику; 2) для бумаг в цепочке, где есть эффект повышения цен: по мере резкого роста числа подсказок о повышении цен в первом квартале общая конъюнктура, вероятно, получит подтверждение в отчетах о прибылях и убытках, и это будет линия, которую нельзя игнорировать помимо технологического роста; однако внутри сектора с высокой вероятностью появится расхождение, особенно для тех позиций, где нефть выступает как фактор затрат, подталкивающий к повышению цен; 3) для части дивидендов и товаров внутреннего спроса, которые опираются только на рыночные ожидания, связанные с бегством от риска: если сезон отчетности не сможет подтвердить благоприятную конъюнктуру, то в дальнейшем сверхдоходность, скорее всего, будет постепенно снижаться.

3. Какие детализированные направления стоит отслеживать?

Во-первых, только что опубликованные данные о прибыли промышленных предприятий за январь—февраль, как ожидается, дадут подсказки по конъюнктуре для квартального отчета. Темпы роста прибыли промышленных предприятий в январе—феврале существенно улучшились: с 0.6% на конец прошлого года до 15.2%, что указывает на то, что в целом результаты квартального отчета могут ускорить рост. На уровне отраслей мы сопоставляем промышленные предприятия с отраслевыми категориями Shenwan и отслеживаем изменения конъюнктуры (темпы роста прибыли) в разных производственных отраслях. По данным за январь—февраль, основными отраслями, в которых квартальный отчет может показать ускорение конъюнктуры, являются TMT, цветная металлургия, химическая промышленность, неметаллы (строительные материалы, неметаллические материалы и т. п.). Кроме того, в квартальном отчете также ожидается маржинальное улучшение результатов в отраслях угля, пищевого производства, бумажной промышленности, резины и пластмасс, нефтегазовой отрасли, швейной и одежной сферы, электрического машиностроения и т. д.

По детализированным отраслям, исходя из пересмотра прогнозов по прибыли на 2026 год с начала года и отбора направлений, которые в квартальном отчете, как ожидается, проявят себя лучше, основное сосредоточение идет на:

AI: оборудование (consumer electronics, коммутационное/связное оборудование, компоненты, вычислительное оборудование, коммутационное/связное оборудование, электронная химия), программное обеспечение (игры, IT-услуги);

Передовое производство, цепочки экспорта: новая энергетика (аккумуляторы, солнечная энергетика, ветроэнергетика), оборонная промышленность (навигационное/морское оборудование), машиностроение (оборудование для ж/д сообщения, специализированное оборудование, инженерная техника), коммерческий автотранспорт, медицинские услуги;

Циклические цепочки с эффектом повышения цен: цветная металлургия, уголь, сталь, химия (резина), стройматериалы (стекловолокно), морские перевозки и порты, газоснабжение;

Потребление и финансы: сельское хозяйство, розничная торговля, бижутерия/украшения, брокерские компании и т. д.;

В вышеупомянутых детализированных направлениях, с учетом динамики роста/падения с марта, мы отбираем в этом раунде отрасли-лидеры, которые подверглись более сильному внешнему шоку, в основном: отечественные вычислительные мощности (полупроводники), компоненты, AI в средней и нижней части цепочки (игры, consumer electronics, IT-услуги), передовое производство (оборонная промышленность, машиностроение, инновационные лекарства), циклы (цветная металлургия, химия, сталь, стекловолокно), сервисное потребление & новое потребление (розница, украшения, экономика домашних животных) и т. д.

Предупреждение о рисках:

колебания экономических данных, либерализация политики ниже ожиданий, снижение ставки ФРС ниже ожиданий, эскалация геополитической обстановки и т. п.

(Источник: Xingye Securities)