Шэньван Хонгюань Стратегия: повторный разговор о стабильности китайского рынка капитала

I. Рынок недостаточно оценивает среднесрочную стагфляцию с задержкой? Перепроверим: в самой стагфляции есть неопределенности. И жесткая денежно-кредитная политика США и Китая — не базовый сценарий. Также потенциальные восходящие сигналы для A-shares (A股) пока далеко не полностью заложены в цену. Высокая конъюнктура в секторе возобновляемой/новой энергетики + валидация Alpha в экспортной цепочке и способности к переносу роста издержек в цены (顺价 способность) → взаимное усиление цен на активы со стороны ближневосточного капитала + возвращение иностранных инвесторов → A-shares отражают влияние энергетической безопасности и безопасности цепочек поставок. Это может стать подсказкой к более быстрому возвращению A-shares в сильное состояние. Риски как по снижению, так и по росту пока не полностью заложены; в краткосрочной перспективе A-shares не являются стабильным равновесием, но и не находятся в сценарии нейтральной оценки. В краткосрочном периоде глобальные рынки капитала по-прежнему оценивают события вокруг конфликта США и Ирана как ключевой краткосрочный катализатор — пока не время делать «тяжелую» ставку.

В настоящее время рыночные сценарии по влиянию конфликта США и Ирана в основном следуют логической цепочке «ослабление судоходства через Ормузский пролив → рост цен на нефть → рост инфляционных ожиданий → усиление опасений по поводу повышения ставки ФРС → усиление опасений по поводу стагфляции». Некоторые инвесторы опасаются, что среднесрочная стагфляция объективно может иметь место. Однако, поскольку рыночная котировка пока недостаточна, они считают, что рынок слишком оптимистичен. На наш взгляд, в краткосрочной перспективе цена A-shares не находится в устойчивом режиме (steady state), но и не демонстрирует выраженного перекоса — она ближе к нейтральному состоянию: во-первых, в самой проработке сценариев стагфляции есть неопределенности. Перед лицом импортируемой инфляции оптимальные варианты денежно-кредитной политики США и Китая, вероятно, не предполагают ужесточение. У Китая низкая инфляционная база + зрелая рамка структурного регулирования: то, что Китай не будет ужесточать, — абсолютная вероятность. В США рынок труда слабый, и страна уже является экспортером сырой нефти, поэтому сила инфляционной самоподдерживающейся динамики ограничена. Поддержка производства в США со стороны администрации требует слабого доллара, низких ставок и низких издержек. Повышение ставок в ответ на смещение инфляционного «центра тяжести» вверх один раз — очевидно, не лучший выбор. Если сомневаться в «жесткости» денежной политики, то и давление в сторону замедления экономики также остается управляемым.

Одновременно мы отмечаем, что потенциальные восходящие сигналы для A-shares также пока не полностью заложены в цену. Рост «энергетического центра тяжести» (энергетического плато) наверх, а также отрасль новой энергетики/цепочка производителей и производителей электромобилей могут быть направлением среднесрочного роста конъюнктуры. Энергетическая безопасность Китая + безопасность цепочек поставок: в некоторых звеньях экспортной цепочки разворачивается логика Alpha. На фоне роста издержек это позволяет эффективно перекладывать расходы в цены, что также формирует новое направление базового фундаментального тренда. Такая реализуемая структура может усиливаться вместе с взаимным усилением: «ценообразование ближневосточного капитала + возвращение иностранных инвесторов», а оптимистичные ожидания относительно относительной силы по странам могут раскрыться по инерции. В базовом сценарии для возвращения A-shares в сильное состояние нужно подтверждение «рывкового прогресса» в новой экономике/циклического улучшения фундаментальных показателей. А переоценка возможностей в инвестициях в промышленность может стать подсказкой к быстрому возвращению A-shares в сильное состояние. Риски как по снижению, так и по росту пока не полностью заложены; среднесрочный взгляд по сценариям еще не свелся к единому варианту. В краткосрочной перспективе A-shares еще не являются стабильным равновесием, но это также состояние ближе к нейтральному.

В таких условиях в краткосрочном периоде глобальные рынки капитала по-прежнему концентрируются вокруг событийного ценообразования из-за конфликта США и Ирана. При отсутствии среднесрочного консенсуса процесс смягчения конфликта США и Ирана неизбежно будет «с зигзагами» и поворотами. Рынок по-прежнему чувствителен к событиям-катализаторам в краткосрочном горизонте, а это означает: сейчас еще не момент делать ставку на повышенный риск на основе среднесрочных ожиданий.

II. Снова поговорим об устойчивости китайского рынка капитала: высокая доля самообеспечения энергией + диверсификация внешних поставок энергоресурсов формируют энергетическую безопасность; преимущество в новой энергетике нужно переоценить снова. Сближение (резонанс) безопасности цепочек поставок и энергетической безопасности: экспорт может снова получить окно для Alpha и для переноса издержек в цены. Базовая основа здорового развития рынка A-shares не изменилась; политика поддержки устойчивых ожиданий по капиталу защищает рынок. A-shares все еще находятся в средне- и долгосрочном цикле восходящего тренда: эффект «заработка» накапливается, хотя встречает возмущения, но это лишь продлевает время отдыха после «первого этапа роста». При этом A-shares с высокой вероятностью ожидает «второй этап роста». В краткосрочной коррекции, расстояние до динамически скорректированной цели относительно исторического медианного уровня оценки (в сценарии «двухэтапного роста»: целевое положение для оценки на этапе колебательной коррекции) уже не так далеко; внутренняя устойчивость A-shares может постепенно восстанавливаться.

Устойчивость китайского рынка капитала — это цель политики «идти спокойно и добиваться дальнего». Мы обсудим это в трех уровнях:

1. Энергетическая безопасность и безопасность цепочек поставок — основа для сохранения общей устойчивости китайского рынка капитала. У Китая высокий уровень самообеспечения энергией, а внешние поставки энергоресурсов диверсифицированы. Подъем «центра тяжести» цен на энергию снова переоценивает преимущества китайской новой энергетики. При этом, опираясь на энергетическую безопасность и безопасность цепочек поставок, экспорт получает логику Alpha и увеличивает направления, по которым возможно эффективно перенести рост издержек в цены на внешних рынках (顺价).

2. Базовая основа здорового развития рынка A-shares не изменилась. Баланс функций привлечения инвестиций и финансирования на A-shares уже заметно улучшен. Ключ — в оптимизации качества листинговых компаний, что расширяет источники доходов от инвестиций. Кроме того, в окне, когда устойчивости китайского рынка капитала бросают значительные вызовы, запуск политики «идти спокойно и добиваться дальнего» — закономерная необходимость. Рынок уже сформировал относительно стабильные и позитивные ожидания, что делает такую политику «успешной вдвойне», и в этом цикле это также не будет исключением.

3. A-shares все еще находятся в средне- и долгосрочном цикле восходящего тренда; сейчас — лишь период корректировки после «первого этапа роста», «второй этап роста» — вопрос времени, а не «есть или нет». Поддерживаем оценку сценария «двухэтапного роста» для A-shares. Сейчас рынок находится в волне колебательной корректировки после «первого этапа роста». Согласно историческому опыту, если нет крупных макро- и отраслевых негативных факторов, колебательная корректировка может продолжаться в течение одного квартала; но если появляется негативный фактор уровня квартала по промышленности/макро, время корректировки может растянуться до двух кварталов; а если негатив сохраняется, то максимальный уровень корректировки после «первого этапа роста» можно сопоставить с 2018 годом. Однако на данном этапе, даже если внешняя среда слабее, внутренняя среда заметно лучше, чем в 2018. И как только факторы негатива ослабнут, A-shares снова вернутся на траекторию накопления эффекта «заработка». В итоге количественные изменения перейдут в качественные: начнет работать положительная самоподдерживающаяся (正循环) схема привлечения дополнительного капитала.

Целевая позиция корректировки оценки на этапе колебаний — это «переваривание» (consumption) оценки прибылью и «переваривание» оценки за счет отката (回调消化估值); в итоге статическая оценка вернется к зоне около исторического медианного уровня. После краткосрочной быстрой корректировки расстояние до цели невелико. С учетом политики «идти спокойно и добиваться дальнего», внутренняя устойчивость A-shares может постепенно восстановиться.

III. В период колебательного отдыха между «двухэтапным ростом» — продление технологической основной линии + расширение макро-нарратива — по-прежнему являются главным источником возможностей для инвестиций с высокой волатильностью (высокой чувствительностью к ожиданиям). На этом этапе у самостоятельных возможностей в подотраслях все еще есть гибкость, но межсекторная связность слабее, и эффект «заработка» сложно широко распространить. В направлении технологического «реализма» (重现实) перед конфликтом США и Ирана, в краткосрочном периоде все еще есть шанс; в фокусе — CPO, накопители энергии и AI-электроэнергетика. На следующем этапе новой лидирующей темой могут стать новая энергетика и сектор электромобилей. Это направление может потенциально сформировать резонанс с макро-нарративом: оно имеет положительную «вверх» эластичность и потенциал широкой экспансии эффекта «заработка».

На этапе колебательного отдыха возможности для инвестиций с высокой эластичностью (высокой реакцией) по-прежнему исходят из продления технологической основной линии и расширения макро-нарратива. Ключевая характеристика этого этапа в том, что автономные отраслевые движения продолжаются «один за другим»: ведущие секторы по очереди проходят цикл «отраслевой катализатор → эпизод переоценки (提估值) → рынок выходит на исторически высокие уровни оценки, и рост рынка встречает препятствия». Но связность между секторами слабая, поэтому эффект «заработка» сложно широко распространить.

В последнее время, на фоне фазы, когда конфликт США и Ирана давит на склонность к риску, возможности для инвестиций с высокой эластичностью в целом сдерживаются. Однако когда появляются сигналы о смягчении конфликта США и Ирана, ротация в высокоэластичных секторах остается эффективной. В конкретных направлениях: в технологических направлениях «реализма» (重现实), которые были сильными до конфликта США и Ирана, в краткосрочной перспективе сохраняется гибкость. Основное внимание — CPO, накопители энергии и AI-электроэнергетика. В дальнейшем при ротации мы фокусируемся на инвестиционных возможностях в новой энергетике и электромобилях. Новая энергетика выигрывает от диверсификации энергоресурсов и устойчивого к шокам тренда по поставкам энергии; она может вместе с традиционной энергетикой стать важным стратегическим ресурсом. При этом новая энергетика может быть структурной основой того, что произойдет возврат иностранных инвесторов: переоценка относительной силы по странам. Это направление — с положительной эластичностью вверх и потенциалом широкой экспансии эффекта «заработка».

Предупреждение о рисках: спад зарубежной экономики превзойдет ожидания, а восстановление экономики внутри страны будет ниже ожиданий.

（Источник: Shenwan Hongyuan）