Золотой «актив-убежище» превращается в «рисковый актив»? Какое правильное выражение?

На прошлой неделе цена на золото в Нью-Йорке резко упала с цены открытия 5010 долларов за унцию до 4492 долларов за унцию; на этой неделе она держится в районе 4500 долларов за унцию, колеблясь на низком уровне, а минимум достигал 4100 долларов за унцию.

В соответствии с обычным пониманием, эскалация геополитических конфликтов зачастую повышает уровень настроений к бегству от риска, и золото тоже часто рассматривают как наиболее прямой актив-получатель выгоды. Однако после эскалации ближневосточной обстановки в этот раз цена на золото сначала кратковременно пошла вверх, а затем продолжила снижаться; у рынка возникли сомнения в устойчивости «защитной» роли золота. Если судить только по внешним проявлениям, кажется, можно сделать вывод о «сбое защитной функции золота». Но с точки зрения более полного фреймворка ценообразования в данном ближневосточном конфликте доминирующую роль занимают не столько сами геополитические потрясения, сколько инфляционные опасения, вызванные сбоями в энергоснабжении, переоценка ставок и давление, связанное с оттоком/возвратом средств. Традиционный защитный спрос на золото не исчез, но в краткосрочном периоде он не смог превзойти эти более сильные переменные.

Чтобы понять динамику золота в этот раз, нужно вернуться к базовым механизмам его функционирования. Долгосрочная способность золота служить инструментом хеджирования проистекает из его отсутствия суверенного кредитного риска, глобальной ликвидности и функции долгосрочного сохранения стоимости. Когда растут геополитические риски, усиливаются финансовые потрясения или возникают опасения по кредитам, золото обычно может принять часть потребностей в оборонительных позициях. При этом золото — это типичный не приносящий процент актив, поэтому его краткосрочная цена очень чувствительна к реальным процентным ставкам, силе доллара и условиям рыночной ликвидности. Следовательно, оценивать, будет ли геополитический конфликт благоприятен золоту, нельзя ограничиваться уровнем «роста рисков»; гораздо важнее наблюдать, по каким макроэкономическим каналам в итоге риск передается в ценообразование активов.

То, почему в этот раз ближневосточный конфликт оказывает давление на цену золота, в первую очередь связано с тем, что рынок быстро изменил понимание характера события. Ключевые переменные, затронутые эскалацией в регионе, — это не только само военное противостояние, но и потенциальные риски для энергоснабжения в странах Персидского залива, безопасности морских перевозок и международных цен на нефть с возможным ростом. В самом начале конфликта рынок довольно быстро осознал: в первую очередь эти риски соответствуют шокам предложения; а наиболее прямым макроэкономическим последствием шоков предложения обычно является усиление инфляционного давления. Как только инфляционные ожидания идут вверх, меняются оценки рынком денежно-кредитной политики ведущих экономик: ожидания снижения ставок сдвигаются назад, а время сохранения высоких ставок может увеличиться. Это означает рост альтернативных издержек владения золотом, а ограничения, с которыми сталкивается его оценка, синхронно усиливаются. Падение цены на золото в последнее время больше похоже не на исчезновение спроса на хеджирование, а на то, что рынок стал воспринимать конфликт как сочетание более высокой цены нефти, более сильного инфляционного давления и более долгого периода высоких ставок.

С точки зрения временной последовательности реакции цен эта логика выглядит очень ясной. После начала конфликта цена на золото действительно сначала поднялась под влиянием хеджирующего спроса, что говорит о том, что поддержка со стороны георисков для золота сохранялась. Проблема возникла в последующие несколько торговых дней: рынок стал больше уделять внимания цепным эффектам, которые может вызвать рост цен на нефть. По мере усиления инфляционных опасений доллар и ожидания роста ставок создавали золоту все большее давление, и ранний защитный спрос постепенно был перекрыт. Примерно 25 марта, когда международные цены на нефть снизились, опасения по поводу дальнейшего инфляционного удара и более высоких ставок несколько ослабли, и цена на золото быстро показала восстановительный отскок. Следовательно, ключевое противоречие на рынке золота в последнее время не в том, существуют ли геориски, а в том, больше ли они напоминают «шок, связанный с рецессией», или же «шок, связанный с возобновлением инфляции». В контексте этого ближневосточного сценария, очевидно, влияние второго типа на рынок значительно сильнее.

Помимо смены макроэкономической основной линии, еще и положение самого золота усилило давление на снижение. До вспышки ближневосточного конфликта цена на золото накопила заметный рост за длительный период и в январе этого года обновила исторический максимум. На таком фоне золото уже не было активом с низкой долей/недооценкой, активом, который «ждет» переоценки рисков; напротив, оно ближе к высоколиквидному «хедлайнеру» на высоких уровнях, где накоплены значительные прибыли по позициям и трендовый капитал. Когда появляется новый геополитический инцидент, рынок первоначально ожидал, что он еще больше укрепит логику «лонгов» по золоту, но факты показывают обратное: последующие переменные, вызванные конфликтом, не благоприятствуют золоту, и уверенность у «высоких» лонгов легко расшатывается. Если дополнительного капитала недостаточно, чтобы продолжать «эстафету», прежние лонги становятся более склонными фиксировать прибыль и возвращать средства, из-за чего цена получает больше шансов на концентрированный откат. Иными словами, геополитический конфликт на некоторых этапах может выступать «катализатором» роста золота, а на других — становиться триггером ухода покупателей из длинных позиций.

Эту мысль можно подтвердить и поведением капитала. В последнее время по золото-ориентированным ETF наблюдались заметные оттоки, что указывает: институциональные деньги не воспринимают этот ближневосточный конфликт как простое основание для дальнейшего наращивания позиций в золоте. Параллельно часть средств переводилась в наличные и инструменты денежного рынка, чтобы повысить ликвидность портфеля и снизить риск краткосрочной волатильности. В условиях экстремальных рисков первоочередная потребность инвесторов обычно заключается в контроле просадок, сохранении маневренности и возврате наличных, а не в том, чтобы сразу преследовать активы с наивысшей эластичностью хеджирования. Хотя золото обладает долгосрочной функцией сохранения стоимости и оборонительными характеристиками, на этапе приоритета ликвидности его тоже могут использовать для сокращения позиций и фиксации. Поэтому рост георисков не обязательно приводит к одностороннему росту цены золота; в краткосрочной перспективе даже может возникнуть ситуация, когда золото и акции будут испытывать давление синхронно, а наличные окажутся более востребованными.

Если расширить угол наблюдения, ближневосточный конфликт в этот раз дает очень важный вывод: защитная функция золота не изменилась, но будет ли она доминировать в краткосрочном ценообразовании, зависит от того, что именно в итоге меняет конфликт. Если риск-событие в основном ведет к глобальному сжатию кредитования, замедлению экономического роста и усилению ожиданий смягчения, золото обычно легче становится классическим активом-убежищем. Если же риск-событие подталкивает вверх цены на энергоносители и дополнительно усиливает инфляцию и ожидания высоких ставок, давление на золото заметно возрастает. В данном ближневосточном конфликте рынок, судя по всему, больше тревожит именно второй сценарий, и это объясняет, почему золото в условиях усиления георисков вместо укрепления показало более существенную корректировку.

То, что раскрывает недавнее снижение цены золота, — не то, что золото уже утратило защитную ценность, а то, что понимание слова «убежище/хеджирование» рынком требует дальнейшей конкретизации. Хеджирование никогда не означает единственное направление потоков капитала и не означает, что при любом сценарии рисков у золота есть безусловное преимущество. В фазах, когда доминируют шоки предложения, возобновление инфляции и ожидания высоких ставок, золото может отходить на вторые роли; и как только факторы, которые давят, ослабевают, для проявления его защитных свойств снова появляется пространство. Для инвесторов исправить нужно прежде всего линейное мышление, которое механически увязывает геополитические конфликты с ростом цены золота. Только вернув золото в рамку, где совместно действуют ставки, доллар, нефть, потоки капитала и структура позиций, можно точнее понять его реальную динамику в условиях сложных шоков.

Мнение института: В понедельник, команда по глобальному управлению благосостоянием UBS выпустила отчет, еще больше укрепив бычий настрой по золоту. Аналитики UBS — Уэйн Гордон и его команда — заявили, что, хотя цена на золото в последнее время снижалась, они считают, что инвесторам по-прежнему следует держать золото как инструмент оборонительного хеджирования. UBS объясняет недавнее падение золота несколькими факторами, например ослаблением уверенности инвесторов в снижении ставки ФРС и снижением рыночного спекулятивного импульса. Однако, по мнению Гордона, если история может служить ориентиром, негативный взгляд на перспективы золота в будущем может быть преждевременным. Он сказал: «Поскольку рынок адаптируется к более высоким ставкам, которые уже подразумеваются, и к сильному доллару (оба фактора являются краткосрочными препятствиями для роста цены золота), в начале цикла функция золота по сохранению стоимости оказалась под давлением, но это не сбой защитной функции золота, а скорее „задержка“».

（Источник: Fьючерсы Daily）