Галактическое ценное бумажное агентство: последовательное падение золота не означает отказ от защиты, а связано с переходом ценовой логики от риска к ставкам

银河证券研报表述，黄金接连下跌并非避险失效，而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。
Недавние исследования 银河证券 показывают, что падение цен на золото не является признаком неэффективности активов-убежищ, а связано с изменением логики ценообразования с рискового на процентный.
近期金价连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，在地缘冲突持续升级的背景下显得反常。
Недавние цены на золото упали на протяжении восьми торговых дней подряд, снизившись более чем на 10% за неделю, что выглядит необычно на фоне продолжающегося обострения геополитических конфликтов.
但本质上并非避险需求消失，而是市场优先定价的变量发生了变化。
Но по сути, это не исчезновение спроса на активы-убежища, а изменение приоритетных переменных в ценообразовании на рынке.
过去冲突升级往往对应资金流入黄金，而当前阶段，市场首先反应的是通胀与利率路径，使黄金与地缘风险出现阶段性背离。
Ранее обострение конфликтов часто соответствовало притоку средств в золото, тогда как на текущем этапе рынок сначала реагирует на инфляцию и процентные ставки, что приводит к временной дивергенции между золотом и геополитическими рисками.

高油价推升通胀预期，实际利率上行成为压制黄金的核心因素。
Высокие цены на нефть увеличивают ожидания инфляции, а рост реальных процентных ставок становится ключевым фактором давления на золото.
中东冲突推动油价升至100美元/桶以上，市场上修通胀路径。
Конфликт на Ближнем Востоке поднял цены на нефть выше 100 долларов за баррель, что привело к пересмотру инфляционных прогнозов на рынке.
美联储3月议息会议将2026年PCE与核心PCE上调至2.7%，点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息。
На мартовском заседании Федеральной резервной системы прогнозы по PCE и базовому PCE на 2026 год были повышены до 2.7%, и диаграмма точек показала, что большинство чиновников поддерживают только 0-1 снижение ставок.
鲍威尔也明确表示，在通胀未明显回落前不会降息。
Пауэлл также ясно дал понять, что снижение ставок не произойдет, пока инфляция не начнет значительно снижаться.
这一背景下，实际利率预期上行，提高了持有无息资产黄金的机会成本，成为本轮回调的核心驱动。
В этом контексте рост ожиданий реальных процентных ставок увеличил альтернативные издержки владения бездоходными активами, такими как золото, что стало основным драйвером текущей коррекции.

美元走强叠加利率上行，对黄金形成持续压制。
Укрепление доллара наряду с повышением процентных ставок оказывает постоянное давление на золото.
通胀预期上修与政策路径收紧，使美元重新获得支撑，资金回流美元资产。
Пересмотр ожиданий инфляции и ужесточение политики поддержали доллар, что привело к возвращению средств в долларовые активы.
由于黄金以美元计价，美元走强对金价形成直接压制。
Поскольку золото котируется в долларах, укрепление доллара оказывает прямое давление на цены на золото.
从资产配置角度看，在“利率上行+美元走强”的组合下，资金更倾向配置有收益资产，而非持有黄金，这一传导链在本轮行情中表现较为明显。
С точки зрения распределения активов, в условиях сочетания “роста процентных ставок + укрепления доллара” средства скорее предпочтут доходные активы, чем золото, что проявляется в этой рыночной ситуации.

流动性挤兑与获利了结放大波动，黄金调整具有明显资金属性。
Ликвидные распродажи и фиксация прибыли увеличивают волатильность, и коррекция золота явно имеет финансовые свойства.
在全球市场波动加大的背景下，部分机构为应对保证金压力与组合调整，被动减持流动性较好的资产，黄金成为重要变现工具。
На фоне увеличения волатильности на глобальных рынках некоторые учреждения, сталкиваясь с давлением по марже и необходимостью корректировки портфелей, вынуждены пассивно сокращать ликвидные активы, и золото становится важным инструментом для ликвидности.
同时，金价过去两年从2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，涨幅较大，
В то же время цена золота за последние два года выросла с 2000 долларов за унцию до почти 5000 долларов за унцию, что является значительным ростом,
拥挤度较高，地缘冲突反而成为多头止盈的触发因素，使价格调整呈现出放大效应。
что создает высокую плотность, а геополитические конфликты становятся триггером для фиксации прибыли быков, что приводит к усилению ценовой коррекции.

央行购金仍提供长期支撑，但难以对冲短期利率与资金冲击。
Покупка золота центральными банками по-прежнему предоставляет долгосрочную поддержку, но не может сгладить краткосрочные удары от процентных ставок и потока капитала.
2025年全球央行净购金仍在300吨以上，为金价提供结构性支撑，
В 2025 году чистые покупки золота центральными банками в мире все еще составят более 300 тонн, что обеспечит структурную поддержку цен на золото,
但这一需求属于长期配置，节奏平缓，难以抵御短期资金流动带来的冲击。叠加2026年初购金节奏有所放缓，短期市场缺乏稳定买盘，
но этот спрос является долгосрочным и медленным, что затрудняет противодействие краткосрочным колебаниям капитала. Вдобавок, замедление покупки золота в начале 2026 года создает нехватку стабильных покупателей на коротком горизонте,
使价格更容易受到宏观预期变化影响。
что делает цену более подверженной влиянию изменений макроэкономических ожиданий.

从更大框架看，黄金定价正从“信用逻辑”阶段性回归“利率逻辑”。
С более широкой точки зрения, ценообразование на золото временно возвращается к “логике процентных ставок” с “логики кредита”.
过去黄金上涨更多由去美元化与地缘风险驱动，
Ранее рост золота больше зависел от девальвации доллара и геополитических рисков,
而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的定价链条。
а на текущем этапе рынок вновь возвращается к традиционной цепи ценообразования “инфляция - процентные ставки - доллар”.
在这一框架下，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使风险仍在上升。
В этой рамке, пока реальные процентные ставки растут и доллар укрепляется, золото не сможет удерживать свою силу, даже если риски продолжают расти.

短期承压不改长期逻辑，黄金仍取决于利率与信用的再平衡。
Краткосрочное давление не изменяет долгосрочную логику, золото по-прежнему зависит от перераспределения процентных ставок и кредитов.
当前高油价与高利率环境下，黄金短期波动加大在所难免。
В текущей среде высоких цен на нефть и высоких процентных ставок краткосрочная волатильность золота неизбежна.
但从中长期看，央行购金、储备多元化以及地缘不确定性，仍构成支撑。
Но с точки зрения среднесрочной и долгосрочной перспективы, покупка золота центральными банками, диверсификация резервов и геополитическая неопределенность по-прежнему поддерживают цену.
整体来看，本轮调整更多是节奏变化，而非趋势逆转。
В целом, эта коррекция больше связана с изменениями в ритме, чем с изменением тренда.

风险提示
Предупреждения о рисках
地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。
Риски, связанные с геополитическими факторами; неопределенность политики Трампа; риск, связанный с тем, что снижение ставок за границей окажется ниже ожиданий; риск, связанный с тем, что эффективность внутренней политики не будет соответствовать ожиданиям.

正文
Текст
近期国际金价出现明显回调，连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，创下自上世纪80年代以来的最大调整幅度之一。
Недавние международные цены на золото показали заметную коррекцию, упав на протяжении восьми торговых дней подряд, что составило более 10% за неделю, что стало одним из крупнейших уровней коррекции с 80-х годов прошлого века.
3月22日，现货黄金盘中跌破4500美元/盎司关口。
22 марта спот-цена золота на время опустилась ниже 4500 долларов за унцию.
这一走势在地缘冲突持续升级的背景下显得尤为反常，按传统经验，冲突加剧通常对应避险需求上升、黄金走强。
Этот тренд выглядит особенно необычным на фоне продолжающегося обострения геополитических конфликтов, так как согласно традиционному опыту, усиление конфликтов обычно соответствует росту спроса на активы-убежища и укреплению золота.
但本轮市场表现相反，其背后并非黄金避险属性失效，而是资产定价的主导逻辑发生了阶段性切换。
Однако текущие рыночные тенденции противоположны, и причина этого заключается не в том, что свойства золота как актива-убежища утратили свою силу, а в том, что доминирующая логика ценообразования активов претерпела временное изменение.

从定价框架看，本轮黄金下跌的核心原因在于利率逻辑显著压制了避险逻辑。
С точки зрения ценообразования, основной причиной текущего снижения цен на золото является значительное давление, оказываемое логикой процентных ставок на логику активов-убежищ.
中东冲突推动油价快速上行，布伦特原油一度升至100美元/桶以上，市场随之上修通胀路径。
Конфликт на Ближнем Востоке привел к резкому росту цен на нефть, и цена нефти марки Brent на время превысила 100 долларов за баррель, что привело к пересмотру инфляционных прогнозов на рынке.
在此背景下，美联储政策预期发生明显变化。
На этом фоне ожидания политики Федеральной резервной системы претерпели значительные изменения.
3月议息会议虽然维持利率不变，但点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息，同时将2026年PCE与核心PCE通胀预期上调至2.7%。
На мартовском заседании, хотя ставка была сохранена на том же уровне, диаграмма точек показала, что большинство чиновников поддерживают только 0-1 снижение ставок, а также повысили прогнозы по инфляции PCE и базовому PCE на 2026 год до 2.7%.
鲍威尔也明确表示，在未看到通胀进一步回落前不会降息，甚至不排除重新讨论加息的可能。
Пауэлл также ясно заявил, что снижение ставок не произойдет, пока не будет видно значительного падения инфляции, и даже не исключил возможности повторного обсуждения повышения ставок.
利率预期的这一变化，使得实际利率中枢被动抬升，从而显著提高了持有黄金的机会成本。
Это изменение в ожиданиях по процентным ставкам привело к пассивному повышению среднего уровня реальных процентных ставок, что значительно увеличило альтернативные издержки владения золотом.

进一步看，美元的阶段性走强构成了对黄金的第二重压制。
Далее, временное укрепление доллара стало вторым фактором давления на золото.
在通胀上行与政策收紧预期共振下，美元指数重新获得支撑，资金回流美元资产。
На фоне роста инфляции и ужесточения политики долларовый индекс вновь получил поддержку, и средства вернулись в долларовые активы.
由于黄金以美元计价，美元走强直接压制其价格表现，这一“利率—美元—黄金”的传导链在本轮行情中体现得尤为明显。
Поскольку золото котируется в долларах, укрепление доллара напрямую сдерживает его ценовое поведение, и эта цепочка “процентные ставки - доллар - золото” особенно ярко проявляется в текущей рыночной ситуации.
换句话说，当前黄金并非单独下跌，而是处在“美元资产整体走强”的大背景之下。
Иными словами, сейчас золото падает не само по себе, а на фоне общего укрепления долларовых активов.

与此同时，市场进入典型的“流动性优先”阶段，加剧了黄金的短期下行压力。
В то же время рынок вошел в типичную стадию “приоритета ликвидности”, что усилило краткосрочное давление на золото.
在全球权益市场波动加大的背景下，部分机构面临保证金压力与风险敞口调整需求，需要快速回收现金。
На фоне увеличения волатильности на глобальных фондовых рынках некоторые учреждения сталкиваются с давлением по марже и необходимостью корректировки риска, что требует быстрого получения наличных.
黄金作为流动性较强、交易深度较高的资产，往往成为优先被减持的对象。
Золото, будучи активом с высокой ликвидностью и глубиной торгов, часто оказывается первым объектом для сокращения.
此外，从位置上看，金价在过去两年多时间里从不足2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，累积涨幅巨大，拥挤度较高。
Кроме того, на протяжении последних двух лет цена золота выросла с менее чем 2000 долларов за унцию до почти 5000 долларов за унцию, что является значительным увеличением и создает высокую плотность.
在这种情况下，地缘冲突反而成为多头集中止盈的触发因素，使得价格调整呈现出“顺势踩踏”特征。
В такой ситуации геополитические конфликты стали триггером для фиксации прибыли быков, что придает коррекции цен “характер следования тренду”.

从需求结构看，央行购金的长期支撑并未消失，但其对短期价格的托底作用有限。
С точки зрения структуры спроса, долгосрочная поддержка со стороны покупок золота центральными банками не исчезла, но их способность поддерживать краткосрочные цены ограничена.
2025年全球央行净购金规模仍在300吨以上，为金价提供了坚实的结构性需求支撑，但央行行为本质上是低频、逆周期配置，难以对冲高频资金流动带来的冲击。
В 2025 году чистые покупки золота центральными банками в мире все еще составят более 300 тонн, что обеспечит прочную структурную поддержку цен на золото, но действия центральных банков по своей сути являются низкочастотным, контрциклическим размещением и не могут смягчить удары от высокочастотных капиталовложений.
与此同时，2026年初部分国家购金节奏边际放缓，也使得市场在短期内缺乏稳定的边际买盘。
В то же время, замедление покупок золота некоторыми странами в начале 2026 года также приводит к нехватке стабильных предельных покупателей на краткосрочном горизонте.

如果将本轮调整放在更大的宏观框架中，可以看到一个更清晰的逻辑切换。
Если рассматривать текущую коррекцию в более широком макроэкономическом контексте, можно увидеть более четкое изменение логики.
过去一段时间，黄金的上涨更多由“去美元化+地缘风险+央行配置”驱动，而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的传统定价链条。
В последнее время рост цен на золото больше зависел от “девальвации доллара + геополитических рисков + размещения центральных банков”, а на текущем этапе рынок снова возвращается к традиционной цепи ценообразования “инфляция - процентные ставки - доллар”.
在这一链条中，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使地缘风险仍在上升。
В этой цепочке, пока реальные процентные ставки растут и доллар укрепляется, золото не сможет удерживать свою силу, даже если геополитические риски продолжают расти.

往后看，黄金的中长期支撑逻辑并未发生根本性改变。
Смотрев вперед, логика долгосрочной поддержки золота не претерпела коренных изменений.
全球央行持续增持黄金、美元储备占比下降、地缘不确定性上升等因素，仍然构成金价的重要支撑。
Непрерывное наращивание запасов золота центральными банками, снижение доли резервов в долларах и рост геополитической неопределенности по-прежнему составляют важную поддержку для цен на золото.
但在短期内，只要“高油价—高通胀—高利率”的组合持续存在，黄金价格仍可能承受波动甚至阶段性调整压力总结来看，本轮“八连跌”的本质，不是避险资产失灵，而是市场定价从“风险驱动”切换为“利率驱动”的结果。
Однако в краткосрочной перспективе, пока сохраняется сочетание “высокие цены на нефть - высокая инфляция - высокие процентные ставки”, цены на золото все еще могут подвергаться волатильности и даже краткосрочному давлению на коррекцию. В целом, суть текущих “восьми подряд падений” заключается не в том, что активы-убежища утратили свою силу, а в том, что ценообразование на рынке переключилось с “рискового управления” на “управление процентными ставками”.
当通胀与政策路径成为主导变量时，黄金价格可能与地缘风险出现阶段性背离，但这种背离本身，正是当前宏观环境发生变化的体现。
Когда инфляция и политика становятся доминирующими переменными, цена золота может временно отклоняться от геополитических рисков, но это отклонение само по себе является отражением изменений в текущей макроэкономической среде.
这意味着需要重新理解黄金的定价逻辑，它并非单一的避险资产，而是同时受利率、美元、流动性与风险偏好共同影响的复合资产。
Это означает необходимость переосмыслять логику ценообразования на золото, которое не является просто активом-убежищем, а представляет собой комплексный актив, одновременно подверженный влиянию процентных ставок, доллара, ликвидности и склонности к риску.

风险提示
Предупреждения о рисках
地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。
Риски, связанные с геополитическими факторами; неопределенность политики Трампа; риск, связанный с тем, что снижение ставок за границей окажется ниже ожиданий; риск, связанный с тем, что эффективность внутренней политики не будет соответствовать ожиданиям.

（文章来源：第一财经）
(Источник: 第一财经)