Hengrui Medicine новый генеральный директор представил первый годовой отчет с «двойным ростом»: доходы от дженериков снизились, а возврат продукции от Merck выявил скрытые опасения

Вопрос к AI · Как новый генеральный директор Фэн Цзи ответит на снижение продаж дженериков и риски BD?

Источник изображения: VCG

Новости Blue Whale, 26 марта (репортер Хэ Тяньцзяо) 25 марта вечером фармкомпания «Яо Мао» Хэнжуй Фармасьютикалс (600276.SH, 01276.HK) опубликовала первый годовой отчет (годовой отчет за 2025 год) после вступления в должность нового генерального директора Фэн Цзи. В 2025 году компания достигла выручки 31,629 млрд юаней, что на 13,02% больше; чистая прибыль, относящаяся к акционерам листинговой компании, составила 7,711 млрд юаней, рост на 21,69%; чистая прибыль, относящаяся к акционерам листинговой компании, за вычетом разовых прибылей и убытков — 7,413 млрд юаней, рост на 20,00%. Яркий отчет показывает успех Хэнжуй Фармасьютикалс в последние годы в таких направлениях, как инновационные препараты и интернационализация, однако бизнес, на котором компания первоначально построила свое развитие — дженерики, — продолжает снижаться, сдерживая рост результатов. Кроме того, в начале марта этого года сильного удара не избежала и сфокусированная в прошлом году на внешнем лицензировании работа Хэнжуй Фармасьютикалс: продукт был «возвращен» компанией Merck, что вскрыло неопределенность, стоящую за крупными лицензионными обязательствами. В действительности инновационные препараты и доходы от внешнего лицензирования в сумме занимают почти 70%, но второй компонент отличается волатильностью, не является стабильным «денежным коровом», что также вызывает опасения за стабильный будущий рост показателей Хэнжуй.

Два колеса: продажи инновационных препаратов и внешние лицензии

Относительно причин роста выручки и прибыли в Хэнжуй Фармасьютикалс заявляют, что это в основном связано с ростом выручки от продаж инновационных препаратов и признанием доходов от внешнего лицензирования.

В прошлом году выручка от продаж инновационных препаратов Хэнжуй составила 16,342 млрд юаней, рост на 26,09%, доля в выручке от продаж лекарственных средств — 58,34%. В последние годы Хэнжуй, ранее лидер по дженерикам, ускоряла переход к инновационным препаратам, а инвестиции в исследования и разработки продолжали обновлять рекорды: в 2025 году Хэнжуй усилила инновационную работу, поддерживая высокие расходы на НИОКР. В отчетном периоде суммарные затраты на исследования и разработки составили 8,724 млрд юаней, из них расходы, капитализация которых не осуществляется (т.е. списываемые как расходы), — 6,961 млрд юаней. Инновационные результаты постоянно стимулировали рост показателей. В структуре выручки от продаж инновационных препаратов выручка от противоопухолевых продуктов составила 13,240 млрд юаней, рост на 18,52%, доля — 81,02%. Выручка по неонкологическим продуктам составила 3,102 млрд юаней, рост на 73,36%, доля — 18,98%. Такие препараты, как Хэнггэлинг (SGLT2-ингибитор), Руймацзоцунь (агонист рецепторов GABAa) и другие продукты, включенные в перечень возмещения, обеспечили быстрый рост за счет эффективной передачи клинических преимуществ. В разделе «операционный план» годового отчета компания также заявила цель добиться в 2026 году роста выручки от продаж инновационных препаратов более чем на 30%.

Развитие бизнеса инновационных препаратов также способствовало росту BD (business development, коммерческого расширения). По доходам от внешнего лицензирования: в прошлом году доходы Хэнжуй от внешнего лицензирования составили 3,392 млрд юаней, рост на 25,62%. В прошлом году Хэнжуй получила аванс за внешнее лицензирование: 200 млн долларов США от MSD, 75 млн долларов США от IDEAYA и 15 млн евро от Merck KGaA — эти суммы были признаны как доход; кроме того, авансы по внешнему лицензированию и долевое участие в размере 65 млн долларов США от Braveheart Bio были признаны как доход; в завершение — аванс в размере 500 млн долларов США от GSK за внешнее лицензирование: согласно прогрессу выполнения обязательств по контракту было признано около 100 млн долларов США дохода.

Развитие инновационных препаратов, безусловно, является общим трендом, однако дженериковый бизнес, с которого Хэнжуй начинала, продолжает снижаться. Кроме того, в инновационном бизнесе появились определенные риски — это также усилило беспокойство на рынке капитала.

Снижение доходов от дженериков и риск внешних лицензий начинают проявляться

В Хэнжуй Фармасьютикалс заявляют: «на фоне вызовов со стороны централизованных закупок (collective centralized procurement, 集采), а также компенсации за счет новых качественных продуктов и увеличения за рубежом доходы от дженериков снизились незначительно». «На фоне продолжающегося влияния национальных и региональных централизованных закупок бизнес дженериков демонстрирует структуру, при которой выручка от продуктов, участвующих в централизованных закупках внутри страны, снижается, тогда как новые качественные продукты внутри страны и рынки за рубежом частично компенсируют провал. Новые продукты, представленные, например, бупивакаином в липосомной форме, обеспечили определенный рост доходов, частично восполняя разрыв, вызванный снижением при централизованных закупках. Кроме того, в США вклад обеспечил стабильно растущий дополнительный объем: препарат для инъекций паклитаксел (связанная с альбумином форма) — первое одобрение дженерика (первый в классе), получившего разрешение. При совместном действии вышеуказанных факторов в отчетном периоде общая выручка по дженерикам снизилась незначительно».

Фактически, бизнес Хэнжуй по дженерикам, вероятно, продолжит снижаться. Относительно снижения по дженерикам и дальнейшего развития в Хэнжуй заявляют, что в результате влияния национальных и региональных централизованных закупок и других факторов компания сократила ресурсы, выделяемые на дженерики в рамках соответствующей стратегической корректировки; ожидается, что выручка от продаж дженериков будет снижаться. По мере того как выручка от продаж инновационных препаратов будет продолжать расти, доля продаж дженериков в общей выручке будет снижаться из года в год. В результате структура доходов будет дальше оптимизироваться, а инновационно-ориентированная модель развития станет еще более устойчивой.

Хотя развивающийся инновационный бизнес стремительно растет, риски постепенно становятся заметными. 5 марта 2026 года немецкая Merck KGaA объявила о прекращении глобального лицензионного сотрудничества с Хэнжуй Фармасьютикалс по ингибитору PARP1 HRS-1167 и одновременно отказалась от глобального опциона на препарат Claudin 18.2 ADC SHR-A1904.

Эта громкая сделка «выхода за рубеж», достигнутая в октябре 2023 года, с авансом 1,6 млрд евро и потенциальной общей суммой до 1,4 млрд евро, завершилась после продвижения менее чем за два с половиной года, что вызвало опасения на рынке. Merck объяснила это корректировкой приоритетов по продуктам в портфеле и фокусом на проекты с высоким потенциалом. Это не было выбором в пользу одного конкретного проекта, а представляет собой стратегическое сокращение мультинациональной фармкомпанией в период перестройки в мировой фармотрасли.

Согласно условиям соглашения, Хэнжуй не обязана возвращать уже зачисленный аванс в размере 1,6 млрд евро; компания полностью сохраняет в материковом Китае все права на HRS-1167, а также в стране нормально продолжает клинические исследования фазы II. Одновременно Хэнжуй повторно возвращает себе глобальные права на два препарата.

За видимостью сделки «выигрыш без потерь» скрываются глубокие проблемы, которые переживает китайский ведущий разработчик инновационных препаратов при выходе на зарубежные рынки. Это также означает, что отрасль от «праздника BD» переходит к рациональному и зрелому этапу.

В последние годы инновации были ключевым фактором, который продвигает глобализацию китайских фармкомпаний. Благодаря признанию глобальными компаниями инновационных технологий, разрабатываемых китайскими компаниями, и перспективных находящихся в разработке препаратов, сотрудничество между глобальными и китайскими компаниями через сделки по внешнему лицензированию становится все более частым.

Согласно годовым отчетам Хэнжуй Фармасьютикалс, в 2025 году суммарная стоимость сделок по внешнему лицензированию китайских инновационных препаратов превысила 130 млрд долларов США, а количество лицензионных сделок — более 150. И по суммам, и по количеству показатель значительно превосходит уровень 2024 года, установив исторический максимум. По мере роста числа сделок вокруг активов инновационных препаратов (включая внешнее лицензирование, сделки по слиянию и поглощению, NewCo) это демонстрирует, что глобальный рынок все больше признает китайские инновации.

Хэнжуй Фармасьютикалс также не раз добивалась успеха в BD-бизнесе. В прошлом году Хэнжуй заключила 5 сделок по расширению бизнеса за рубежом. По статистике, начиная с 2023 года Хэнжуй уже завершила 12 сделок по расширению бизнеса за рубежом, включая различные модели — внешнее лицензирование, NewCo и стратегические альянсы. Потенциальная общая стоимость сделок превышает 27 млрд долларов США. Контрагентами выступают известные транснациональные фармкомпании, включая Merck KGaA, MSD, GSK и др., что существенно повышает глобальное влияние компании и признание в отрасли.

А «возврат товара» со стороны Merck, хотя можно сказать, что для Хэнжуй это в краткосрочной перспективе помеха темпу выхода за рубеж, а не опровержение инновационных возможностей, все же выявил риск BD-бизнеса. Например, в случае с «возвратом» Merck: в основном невыполнимы для получения около 1,28 млрд евро платежей по вехам и доля от продаж — это стало разовым снижением ожидаемой прибыли. Права на глобальные разработки HRS-1167 и глобальный опцион на SHR-A1904 возвращаются Хэнжуй, но сложность повторного поиска покупателя возрастает, и ожидания по оценке будут затронуты. Этот инцидент показывает, что зависимость Хэнжуй от небольшого числа крупных сделок BD усиливается, а также что риск «возврата» ударяет по финансовым показателям и оценкам.

В действительности в последние годы увеличивается число кейсов, когда сделки по BD в китайских инновационных препаратах заканчиваются «возвратом». В марте 2025 года Elevation прекратила лицензионное сотрудничество с CLDN18.2 ADC, принадлежащим Shijao (Шицзюй) — Shijao получила лишь аванс и небольшие доходы по вехам, а потенциальные вехи и доля сверх 1 млрд долларов США в основном не реализовались. В феврале 2026 года Tasly опубликовала объявление о подписании «соглашения о прекращении» с компанией Arbor Pharmaceuticals, LLC. из США, вернув себе права, связанные с основным продуктом составного даньшэньского капельного пилюля (T89), включая, в частности, исключительные права на его продажу в США по соответствующим показаниям… Эти предупреждающие случаи прекращения BD-проектов подчеркивают: реальная конкурентоспособность заключается не в сумме подписанных контрактов, а в исследовательской устойчивости и мудрости в управлении рисками на протяжении цикла.

Хэнжуй Фармасьютикалс также прямо признает: компания продает лекарства и сырье для лекарств на зарубежных рынках, включая США и Европу; внешнее лицензирование относится к части коммерческих прав, и в глобальном масштабе компания осуществляет и другие формы сотрудничества. В будущем компания будет дальше расширять международный бизнес и многоцентровые клинические разработки; если компания не сможет получить разрешение на целевых зарубежных рынках, потенциал роста выручки компании будет ухудшен. Кроме того, если партнеры по внешнему лицензированию не начнут клинические испытания или проводимые клинические испытания не достигнут ожидаемой эффективности или безопасности, это негативно повлияет на прогресс зарубежных клинических исследований компании, а затем затронет выплаты по платежам за вехи и другие потенциальные платежи в лицензионном соглашении.

По мнению отрасли, этот случай также ставит новые задачи перед назначенным генеральным директором: как, сохраняя устойчивость «базового бизнеса», по-настоящему перевести компанию из модели «ориентации на авансовые платежи» в модель «двух колес» — «инновационные препараты + интернационализация», то есть платформенный подход к развитию. Фактически, как ведущий разработчик инновационных препаратов в Китае, нельзя отрицать, что в переходе к инновациям Хэнжуй добилась большого успеха. Однако компания сейчас находится на ключевом этапе, когда происходит концентрация реализации инноваций и стабилизация, а также восстановление показателей. Стабильное развитие всех направлений бизнеса и снижение неопределенности в бизнесе будут играть важную роль в устойчивом росте показателей компании и стабилизации цены акций.