创想三维 снова выходит на Гонконгскую фондовую биржу: крупные дивиденды привели к убыткам, онлайн-продажи зависят от Amazon, два года подряд рост доходов без увеличения прибыли

出品：Синьхуа Финанс Исследовательский Институт Публичных Компаний

Автор：Мую

Спустя семь месяцев, Chuangxiang Sanwei снова пытается стать “первой акцией в сфере потребительского 3D-печати”.

9 марта Shenzhen Chuangxiang Sanwei Technology Co., Ltd. (сокращенно: Chuangxiang Sanwei) подала проспект эмиссии в Гонконгскую фондовую биржу с планами выйти на основной рынок, при этом инвестиционная компания CICC выступает единственным организатором размещения. Всего три недели назад компания завершила регистрацию “полной ликвидности”. Согласно уведомлению о регистрации, Chuangxiang Sanwei планирует выпустить не более 151 миллиона обыкновенных акций для зарубежной продажи, 21 акционер компании намерен конвертировать свои 393 миллиона акций, не выходивших на внутренний рынок, в акции, которые будут размещены за границей. В соответствии с правилами листинга Гонконгской фондовой биржи, компании необходимо подать уведомление о регистрации как минимум за 4 рабочих дня до даты слушания, что означает, что Chuangxiang Sanwei выполнила предварительные требования для листинга.

Оглядываясь на тернистый путь, Chuangxiang Sanwei начала процесс листинга на A-акциях в декабре 2023 года и завершила регистрацию IPO в Шэньчжэньской комиссии по ценным бумагам в январе следующего года. Однако в июле 2025 года компания неожиданно объявила о “переходе на Гонконг” и в августе впервые подала документы. Теперь, когда компания на пороге выхода на капиталовложенный рынок, “отчет” Chuangxiang Sanwei кажется не совсем убедительным. В проспекте эмиссии указано, что с 2023 по 2025 год общий доход компании увеличится с 18.83 миллиардов юаней до 31.27 миллиардов юаней, среднегодовой темп роста составит около 18.4%; чистая прибыль снижается на протяжении нескольких лет, а в 2025 году она даже станет отрицательной, составив -1.82 миллиарда юаней. Даже если исключить влияние неоперационных факторов, скорректированная чистая прибыль Chuangxiang Sanwei в отчетном периоде также снизилась с 1.30 миллиарда юаней до 0.92 миллиарда юаней, что привело к тому, что в течение двух лет “рост доходов не сопровождается ростом прибыли”.

3D-принтеры не продаются? Более 25% доходов за границей зависит от Amazon

В проспекте эмиссии Chuangxiang Sanwei изображает идеальный бизнес-план: пользователи создают и загружают 3D-модели с помощью 3D-сканеров или онлайн-сообщества Chuangxiang Cloud, затем используют соответствующие 3D-принтеры, расходные материалы и комплектующие для печати готовой продукции, завершая сделку на собственном зарубежном электронном торговом платформе Nexbie.

Однако, если углубиться в состав бизнеса, становится очевидным, что основной вид деятельности Chuangxiang Sanwei все еще заключается в продаже оборудования, тогда как доходы от подписки на Chuangxiang Cloud, продажи 3D-моделей и комиссионные Nexbie составляют всего 0.1%-0.2% от общего дохода. Из всех продаваемых продуктов 3D-принтеры являются безусловным “основным продуктом”. С 2023 по 2025 годы их доля в общем доходе составила 74.6%, 61.9% и 57.1% соответственно.

Хотя доля дохода остается на высоком уровне, рост продаж 3D-принтеров практически остановился. В 2023-2024 годах их средняя цена увеличилась на 21.9% по сравнению с предыдущим годом, объем продаж сократился с 870.7 тысяч единиц до 720.6 тысяч единиц, что составляет снижение примерно на 17.2%, а доля в общем объеме продаж уменьшилась с 32.4% до 17.8%. В 2025 году средняя цена 3D-принтеров снова увеличилась на 22.4%, объем продаж лишь немного увеличился на 3.0% по сравнению с 2024 годом, а доля в общем объеме продаж упала до 11.7%.

Основной продукт демонстрирует усталость, и высокий темп роста Chuangxiang Sanwei на самом деле поддерживается за счет расходных материалов для 3D-печати и 3D-сканеров. В отчетном периоде средняя цена расходных материалов сначала выросла, а затем снизилась, объем продаж увеличился на 209.0%, что привело к увеличению доходов в этом сегменте в 3.07 раза; объемы и цены 3D-сканеров также увеличились, средняя цена выросла на 146.8%, а объем продаж просто взлетел на 256.7%, в 2025 году доход от этой категории составил 3.66 миллиарда юаней, что примерно в 8.81 раза больше, чем в 2023 году.

Но стоит отметить, что уровень стандартизации расходных материалов для 3D-печати высок, существует множество дешевых заменителей, и пользователи могут легко приобрести их через альтернативные каналы. Рынок потребительских 3D-сканеров ограничен, согласно оптимистичным прогнозам, к 2029 году мировые поставки не превысят миллиона единиц. С 2023 по 2025 годы доходы от этих двух категорий бизнеса Chuangxiang Sanwei составляют около 10% от общего дохода, и остается вопрос, смогут ли они успешно вырасти в качестве второго источника роста.

Как и другие компании в отрасли, в последние годы Chuangxiang Sanwei явно сместила фокус на рынок Европы и США. Из-за недостаточно развитых цепочек поставок мелкой промышленной продукции в Европе и США, высоких затрат на рабочую силу, распространенности DIY-культуры и низкой эффективности логистических систем, потребители при замене мелких комплектующих или потреблении мелкой промышленной продукции часто сталкиваются с такими проблемами, как высокие затраты, долгие сроки и плохой опыт, что делает спрос на потребительские 3D-принтеры более острым.

В отчетном периоде доля зарубежного дохода компании составила 69.2%, 70.9% и 74.1% от общего дохода, постепенно увеличиваясь каждый год. При этом доля дохода из Северной Америки составила 29.8%, 26.9% и 32.2%, а из Европы — 23.4%, 24.2% и 25.1%. Иными словами, рынок Европы и США поддерживает “половину” доходов Chuangxiang Sanwei.

Ключевым аспектом успешного выхода на рынок Европы и США является гигант электронной торговли Amazon. В 2025 году почти 60% онлайн-дохода Chuangxiang Sanwei поступило от собственных интернет-магазинов на платформах электронной торговли, причем доход от одной только платформы Amazon составил 5.84 миллиарда юаней, что превышает общий доход, полученный от семи других платформ, таких как eBay, Tmall и JD.com, и составляет около 38.5% от онлайн-дохода и 65.8% от дохода собственных интернет-магазинов на платформах электронной торговли, а также 25.2% от общего зарубежного дохода.

Высокая зависимость от Amazon также имеет свои недостатки. С одной стороны, комиссии и рекламные расходы Amazon остаются высокими, что приводит к постоянному сжатию прибыли компании. В проспекте эмиссии указано, что комиссия Amazon за каждый товар составляет 12%-15%, в то время как комиссия DTC интернет-магазина составляет всего 0.2%. С 2023 по 2025 годы комиссии, выплачиваемые Chuangxiang Sanwei Amazon, в определенный момент составили почти 90% от общих комиссий, выплаченных платформам электронной торговли, а рекламные расходы составляют более одной четверти маркетинговых и рекламных расходов. Под двойным влиянием, коэффициент продаж компании вырос с 16.0% до 18.2%.

С другой стороны, Amazon занимает абсолютную доминирующую позицию, и потенциальный риск “черного лебедя” для Chuangxiang Sanwei нельзя игнорировать. В 2021 году Amazon массово заблокировала аккаунты китайских продавцов, что привело к заморозке средств. В 2025 году, во время торговых трений между Китаем и США, Amazon оказала давление на китайских торговцев, требуя снизить цены или прямо уплатить пошлину. В марте 2026 года Amazon дважды за 10 дней столкнулась с крупными системными сбоями, что привело к неработоспособности большого количества ссылок на товары и невозможности размещения заказов, а рекламные расходы продавцов “оказались выброшенными на ветер”. Кроме того, начиная с 2026 года, Amazon отменил услуги предобработки и маркировки логистических товаров и значительно повысил сборы за хранение, что негативно скажется на прибыльности компании.

Перед выходом на биржу накопленные дивиденды почти 300 миллионов, дебиторская задолженность и запасы на высоком уровне, денежный поток под давлением

Что касается убытков в 2025 году, Chuangxiang Sanwei объясняет это выплатой дивидендов инвесторам и выпуском акций.

Согласно проспекту эмиссии, Chuangxiang Sanwei провела только один раунд финансирования. После реформы в июне 2021 года компания привлекла инвестиции от таких учреждений, как Qianhai Mother Fund, Huowei Venture Capital, Tencent Investment, Shenzhen Venture Capital, China Aviation Nanshan Equity Investment и Guoxin Nanfang Intellectual Property и собрала 5.08 миллиардов юаней в раунде A, а постинвестиционная оценка составила около 40 миллиардов юаней. На момент выхода на биржу тремя крупнейшими внешними акционерами являются Qianhai Mother Fund, Shenzhen Venture Capital и Tencent Investment, которые имеют доли 5.81%, 4.32% и 2.16% соответственно.

Chuangxiang Sanwei подписала три акционерных соглашения с инвесторами раунда A, второе из которых обязывает компанию завершить выход на биржу до 31 декабря 2025 года, в противном случае инвесторы имеют право требовать выкуп акций у контролирующего акционера. Третье акционерное соглашение, подписанное в июле 2025 года, продлило срок выхода на биржу на полгода до 30 июня 2026 года. Для успокоения и компенсации инвесторов раунда A Chuangxiang Sanwei объявила о выплате дивидендов в размере 81.35 миллиона юаней, что составляет около 88.1% от скорректированной чистой прибыли за этот период. Кроме того, компания также произвела дополнительный выпуск 29.5466 миллиона новых акций с справедливой стоимостью около 1.59 миллиарда юаней, что составляет 7.51% от общего объема акционерного капитала после расширения.

На самом деле, Chuangxiang Sanwei всегда была щедрой в выплате дивидендов. В 2021 году компания выплатила акционерам наличные дивиденды в размере 1.95 миллиарда юаней, а затем в период с 2021 по 2023 годы выплатила 88 миллионов юаней, 36 миллионов юаней и 71 миллион юаней соответственно. Если добавить дивиденды за 2025 год, общая сумма дивидендов до выхода на биржу составит 2.76 миллиарда юаней, при этом Qianhai Mother Fund, Shenzhen Venture Capital и Tencent Investment получили соответственно 160.563 миллиона юаней, 119.386 миллиона юаней и 59.669 миллиона юаней, а другие инвесторы в совокупности получили 6.7707 миллиона юаней.

（来源：招股书）

За высокими выплатами дивидендов скрывается неутешительное состояние денежного потока Chuangxiang Sanwei. По состоянию на 31 декабря 2025 года, дебиторская задолженность компании составила 3.51 миллиарда юаней, увеличившись на 48.5% по сравнению с предыдущим годом, что значительно превышает темпы роста доходов за тот же период; общий объем запасов составил 6.86 миллиарда юаней, увеличившись на 45.0% по сравнению с 2024 годом, из которых около 75.2% составляют готовые изделия. С увеличением дебиторской задолженности и запасов в отчетном периоде Chuangxiang Sanwei зафиксировала чистый отток денежных средств от операционной деятельности в размере 63.977 миллионов юаней, в то время как в 2024 году был чистый приток в 1.73 миллиарда юаней, а на конец отчетного периода остаток наличных средств и их эквивалентов составил всего 2.77 миллиарда юаней, что на 40.2% меньше по сравнению с предыдущим годом.

Под блестящим бизнес-планом проблемы, такие как замедление роста основных продуктов, зависимость от онлайн-каналов, финансовые затруднения, постепенно становятся очевидными для Chuangxiang Sanwei. Более того, срок “последнего предела” выхода на биржу, согласованный с инвесторами, уже близок. После крупных выплат дивидендов и дополнительного выпуска акций, компания, хоть и с трудом, смогла сохранить доверие со стороны акционеров, но как убедительно представить историю роста вторичного рынка и как развить по-настоящему устойчивую вторую кривую роста станет важным испытанием для нее после выхода на Гонконгскую фондовую биржу.