Слушание по токенизации: Конгресс только что решил, что это неизбежно. Сложные вопросы остаются без ответа.

Интеллектуальный слой для профессионалов в финтехе, которые думают самостоятельно.

Первичные источники информации. Оригинальный анализ. Статьи, написанные людьми, определяющими отрасль.

Доверяют профессионалы из JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna и других.

Присоединяйтесь к Кругу Ясности FinTech Weekly →

Слушание по токенизации завершилось в среду. Заключение не заключалось в законодательстве. Это было нечто более основополагающее: двустороннее признание, зафиксированное в протоколе, что токенизированные ценные бумаги больше не являются вопросом “будет ли”, а “когда” — и что регулирующая структура, управляющая ими, пока еще не существует.

Как сообщал FinTech Weekly перед сессией, слушание произошло в момент необычного законодательного сближения. Разметка Комитета по банковскому делу Сената по Закону CLARITY запланирована на вторую половину апреля. SEC и CFTC подписали совместный пакт о координации ранее в этом месяце.

Рынок RWA на блокчейне составлял 26,58 миллиарда долларов в распределенной стоимости на момент слушания, согласно данным rwa.xyz, увеличившись на 5,58% за тридцать дней. Конгресс не рассматривал гипотетическую ситуацию. Он рассматривал рынок, который уже находится в движении.

Свидетели принесли весь институциональный вес, необходимый для сессии. Кеннет Бентсен младший, Президент и генеральный директор SIFMA, представлял брокеров-дилеров, инвестиционные банки и управляющие активами, инфраструктура которых должна будет поглотить токенизированные ценные бумаги в масштабе. Саммер Мерсингер, генеральный директор Ассоциации блокчейна, представила позицию отрасли, центральную для переговоров по Закону CLARITY. Джон Зекка из Nasdaq, Кристиан Сабелла из DTCC и Салман Банаеи, генеральный юрист Kimber Labs — оператора блокчейна Plume — завершили панель, охватывающую рыночную инфраструктуру, правовую архитектуру и расстояние между ними.

Что индустрия сказала Конгрессу

Письменное свидетельство Мерсингер обозначило ставки в терминах, которые выходят за рамки стандартных аргументов криптоиндустрии. Она утверждала, что токенизация — это не побочная беседа о цифровых активах. Это разговор о том, как будет функционировать следующее поколение рынков капитала США. Соединенные Штаты исторически были лидерами в технологических переходах в финансовой инфраструктуре — от открытых торговых заявок до электронных торгов, от бумажных записей до цифровой клиринга. Произойдет ли следующий переход под надзором регулирующих органов США или вне его, зависит от решений, которые Конгресс примет в текущей сессии.

Ее свидетельство выделило три структурные позиции, которые имеют прямые последствия для Закона CLARITY. Токенизированные ценные бумаги по-прежнему являются ценными бумагами — цель состоит в том, чтобы применить существующее законодательство так, чтобы оно отражало, как на самом деле функционирует инфраструктура на основе блокчейна, а не обходить его. Системы на блокчейне, которые не осуществляют хранение, контроль или дискрецию над активами пользователей, требуют другого подхода к регулированию, чем структуры, основанные на традиционных предположениях о посредниках.

И SEC уже есть инструменты для поддержки ответственного прогресса через освобождение от обязательств и итеративные пути, которые она использовала ранее — и должна использовать сейчас, а не ждать полного статутного каркаса, который может занять годы для создания.

Необходимость этого аргумента конкурентна. Гонконг, Сингапур, Швейцария, Европейский Союз и Объединенные Арабские Эмираты предлагают гранты, публикуют структуры и запускают живые пилоты, чтобы захватить инфраструктурный слой для глобальных рынков капитала. Прямой вопрос, который Мерсингер задала комитету, был: будет ли инфраструктура американских рынков капитала канализировать этот спрос или его захватят иностранные конкуренты с другими геополитическими целями?

Структурные барьеры, о которых никто не говорит

Письменное свидетельство Банаеи было самым техническим из сессии и выделило юридические и регуляторные препятствия, которые не получили публичного внимания до среды.

Самым конкретным был TEFRA — Закон о налоговом равенстве и финансовой ответственности 1982 года. Написанный для предотвращения выпуска именных облигаций, которые использовались для содействия отмыванию денег и уклонению от уплаты налогов, TEFRA теперь непреднамеренно запрещает выпуск токенизированных облигаций на любых открытых публичных блокчейнах, где переводы происходят между самообслуживаемыми кошельками без участия традиционной системы учета.

Переводы токенов от равного к равному по своей сути неотличимы от именных облигаций в соответствии с текущим языком TEFRA. Штрафы серьезны: отказ в вычете процентов, акцизные налоги при выпуске, переклассификация приростов капитала и 30% налог на удержание на проценты независимо от места жительства инвестора. Глобальный рынок облигаций представляет более 100 триллионов долларов в непогашенном долге. США составляют примерно 58,2 триллиона долларов из этой суммы. Конкуренты Америки стремятся захватить выпуск токенизированных облигаций. Непреднамеренное последствие налогового закона 1982 года — одна из причин, по которой США отстают.

Банаеи выделил шесть дополнительных структурных барьеров, объясняющих, почему рынок RWA растет с медленным темпом 5-6% в месяц, а не по экспоненциальной траектории, которую предполагали некоторые прогнозы. Шестьдесят шесть процентов институциональных инвесторов указывают на регуляторную неопределенность как причину, по которой они не инвестируют в цифровые активы, согласно опросу EY-Parthenon и Coinbase в январе 2026 года.

Базельские надбавки к капиталу применяют 1,250% риск к активам на открытых блокчейнах, что делает участие банков в токенизации публичных цепочек коммерчески нецелесообразным без реформ.

Законодательство о стейблкоинах, в том числе в США, остается на стадии реализации.

Фрагментация ликвидности через цепочки создает разрывы в ценах на идентичные активы в размере 1-3% и 2-5% трения при перемещении капитала через цепи. Макроэкономическая ставка среды затруднила ценностное предложение на блокчейне — фонды денежного рынка США принесли 4,2-5,3% годовых в 2023-2024 годах, в то время как базовые ставки кредитования стейблкоинов сконцентрировались вокруг 3-4%.

И ограниченный выбор активов с доходностью токенизированных активов снижает привлекательность для институциональных инвесторов, которым нужны классы активов, доминирующие на традиционных портфелях.

Это не теоретические проблемы. Это задокументированные причины, по которым рынок, растущий почти на 80% в год, все еще измеряется десятками миллиардов, а не триллионами.

Юридическая проблема, которую слушание не могло решить

Сессия достигла консенсуса по предпосылке. Она не дала ответов на более глубокие структурные вопросы, лежащие в ее основе.

Артур Фирстов, главный коммерческий директор Mercuryo, выделил центральный вопрос: тест Хоуи не был предназначен для инструментов, которые одновременно функционируют как ценные бумаги и платежные системы.

Токенизированная облигация государственного казначейства, которая рассчитывается за минуты на публичном блокчейне, генерирует доход через протокол DeFi и передается через границы без хранителя, не вписывается в юридические концепции, написанные для радикально другой операционной реальности.

Среда установила, что Конгресс признает разрыв. Закрытие этого разрыва требует статутного языка, который сессия не была предназначена для производства.

Менее одной десятой процента мировых активов в настоящее время токенизировано. Фигура в 26,7 миллиарда долларов, подтвержденная свидетельством Банаеи — основанная на данных rwa.xyz по состоянию на 22 марта — имеет значение именно потому, что она представляет собой долю от глобального капитального рынка, который просят модернизировать.

McKinsey прогнозирует, что рынок токенизированных финансовых активов может достичь 2 триллионов долларов в базовом случае и до 4 триллионов долларов в оптимистичном случае к 2030 году. Разрыв между этими цифрами и сегодняшними показателями — это то, где политические решения, принятые в ближайшие недели, определят лидерство США или его отсутствие.

Этот статутный разрыв принадлежит Закону CLARITY. Как сообщал FinTech Weekly на протяжении всего процесса прохождения законопроекта в Сенате, законопроект определит по закону, является ли данный токенизированный актив цифровой ценностью под юрисдикцией SEC или цифровым товаром под юрисдикцией CFTC.

Это единственное определение определяет каждый последующий вопрос о регистрации, защите инвесторов и соблюдении законодательства. Свидетельство Банаеи явно поддерживает Раздел 108 законопроекта, который предписывает SEC модернизировать правила ценных бумаг для деятельности с цифровыми активами, и призывает сохранить Раздел 505, который кодифицирует основополагающий принцип, что ценная бумага, выпущенная или переданная в распределенном реестре, остается ценной бумагой в соответствии с действующим законодательством.

Политическое измерение

Члены Демократической партии высказали опасения, которые выходили за рамки технических аспектов. Рангующий член Максин Уотерс напрямую привела участие крипто-семьи Трампа в обсуждение, сославшись на предполагаемую прибыль в размере 1 миллиарда долларов от предприятий, включая World Liberty Financial.

Анонимные кошельки и риски скрытого иностранного владения, пробелы в соблюдении KYC и потенциальная игровизация всегда активных токенизированных рынков также были отмечены как условия, требующие разрешения до того, как продвинется какой-либо разрешительный каркас.

Политическое измерение не является периферийным для графика Закона CLARITY. Законопроект требует 60 голосов Сената — что означает значимую поддержку со стороны демократов. Если личные крипто-интересы администрации Трампа становятся структурным возражением демократов, а не фоновым беспокойством, этические положения, все еще не разрешенные в текущем проекте, становятся точкой рычага, определяющей, возможно ли достижение широкого двустороннего голосования.

Существует ирония в политическом напряжении среды. Свидетельство Банаеи задокументировало, что ставки изъятий в правоохранительных органах на блокчейне приближаются к 12% — что значительно превышает ставки изъятий в традиционных финансах, которые, по оценкам, составляют около 0,2%.

Прозрачность блокчейна, та самая черта, которая делает криптоактивы политически очевидными и политически противоречивыми, также делает их более восприимчивыми к правоохранительным органам, чем финансовая система, с которой они должны дополнять.

Что на самом деле произвела среда

Конгресс ушел без структуры. То, что он произвел, оказалось более устойчивым, чем единый законопроект: формальное, двустороннее, зафиксированное в протоколе признание того, что токенизированные ценные бумаги приходят, что рынок уже движется и что регулирующая архитектура должна следовать.

Для компаний, работающих в этой области, это признание имеет операционную значимость. Два законопроекта находятся на столе — один предписывает совместное исследование SEC-CFTC по токенизированным деривативам, другой кодифицирует возможность брокеров-дилеров использовать блокчейн для ведения учета.

Оба — это ранние меры. Итеративный подход, к которому призывала Мерсингер от SEC, предоставляет путь для действий до завершения статутного каркаса. Свидетельство Банаеи предоставляет комитету конкретную законодательную дорожную карту по фиксированному доходу, публичным акциям, управлению активами и перекрывающей инфраструктуре, которую ни одна предыдущая сессия Конгресса не получила в такой структурированной форме.

Примечание редактора: Мы стремимся к точности. Если вы заметили ошибку или у вас есть дополнительная информация о слушании по токенизации или связанном законодательстве, пожалуйста, напишите по адресу [email protected].