Ларри Финг описал будущее токенизированных рынков. Вот именно где сейчас останавливает их закон.

Интеллектуальный слой для профессионалов финтеха, которые думают сами.

Первичная источниковая информация. Оригинальный анализ. Вкладные материалы от людей, определяющих отрасль.

Доверяют профессионалы из JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna и других.

Присоединяйтесь к кругу ясности FinTech Weekly →

Годовое письмо Ларри Финка за 2026 год является самым значимым институциональным одобрением токенизации, когда-либо опубликованным. Не из-за его амбициозности — амбициозных заявлений о токенизации хватает — а из-за того, кто это делает. BlackRock управляет активами на сумму 14 триллионов долларов. Он уже управляет крупнейшим в мире токенизированным фондом. Он уже владеет десятками миллиардов в цифровых активах. Когда его генеральный директор пишет, что токенизация является механизмом обновления «трубопровода» глобальной финансовой системы, он не описывает рынок, в который надеется войти. Он описывает тот, который уже строит внутри.

Видение в письме точно. Токенизация делает инвестиции проще для выпуска, проще для торговли и проще для доступа. Она позволяет цифровому кошельку удерживать диверсифицированный портфель так же легко, как обрабатывает платеж. Она расширяет участие на рынке до миллиардов людей, которые в настоящее время наблюдают за экономическим ростом снаружи. И это требует, как явствует из слов Финка, не новой книги правил — а обновления существующей.

Это обновление — то, где заканчивается письмо и начинается тяжелая работа. Потому что существующая книга правил не была написана для токенизированных активов. Некоторые ее части активно запрещают то, что описывает Финк. Другие просто не касаются этого, оставляя учреждения в правовой неопределенности, которую департаменты соблюдения не могут одобрить. В результате 66% институциональных инвесторов — согласно опросу EY-Parthenon и Coinbase за январь 2026 года — называют правовую неопределенность основной причиной, по которой они не инвестировали в цифровые активы.

Не риск технологий. Не рыночный риск. Правовая неопределенность.

Это карта точно того, где закон останавливает видение Финка от реализации.

Барьер первый: Налоговый закон 1982 года, который блокирует токенизированные облигации

Крупнейший класс активов в мире — облигации. Глобальный рынок облигаций превышает 100 триллионов долларов по непогашенному долгу. США составляют примерно 58,2 триллиона долларов из этой суммы. Токенизированные облигации продемонстрировали измеримые преимущества по эффективности — исследование Гонконгского монетарного управления 2023 года показало, что токенизированные облигации проявили более низкие спреды между ставками на 5,3%, причем преимущество удваивается для облигаций, доступных для розничных инвесторов, в то время как спреды доходности при выпуске упали на 23,9%. Аргументы в пользу токенизации облигаций одни из самых сильных в этом классе активов.

Юридическим препятствием является налоговый закон 1982 года. Закон о налоговом равенстве и фискальной ответственности — TEFRA — был написан для остановки выпуска облигаций на предъявителя, физических сертификатов, принадлежащих тому, кто держит бумагу, которые широко использовались для отмывания денег и уклонения от уплаты налогов. Закон оказался эффективным для своей цели. Его непредвиденное последствие, задокументированное в письменных показаниях Конгресса от B. Salman Banaei, генерального юрисконсульта Kimber Labs Inc., заключается в том, что он теперь непреднамеренно запрещает выпуск токенизированных облигаций на публичных блокчейнах без разрешения, где переводы происходят от равного к равному между самообслуживаемыми кошельками — потому что эти переводы структурно неотличимы от условий облигаций на предъявителя согласно текущим определениям TEFRA.

Штрафы суровы. Отказ в вычетах по процентам для эмитентов. Акцизные налоги при выпуске. Переопределение капитальных доходов как обычного дохода для держателей. Налог на удержание в 30% на проценты независимо от резиденции инвестора. Ни одна блокчейн-компания не создавала эту проблему. Ни один регулятор не может исправить это через интерпретацию. Это требует от Конгресса изменить соответствующие положения Налогового кодекса, чтобы признать распределенные реестры, соответствующие установленным стандартам, действительными реестрами облигаций. Пока это изменение не будет внесено, крупнейший единственный случай использования институциональной токенизации находится за налоговой стеной с 1982 года.

Барьер второй: Регуляторная структура, построенная для посредников

Видение Финка включает токенизированные активы, хранящиеся в цифровых кошельках — инструменты, которые движутся без традиционных хранителей, рассчитываются без клиринговых палат и передаются без посредников. Существующая структура регулирования ценных бумаг была построена на предположении, что посредники существуют на каждом этапе. Она управляет ими. Она требует их. Она определяет защиту инвесторов в терминах обязательств, которые несут эти посредники.

Суммер Мерсингер, генеральный директор Ассоциации Блокчейн, выявила этот разрыв в письменных показаниях перед Комитетом по финансовым услугам Палаты представителей 25 марта. Регуляторные обязательства, утверждала она, должны быть откалиброваны в соответствии с фактическим присутствием хранения, контроля и усмотрения над активами пользователей — а не применяться унифицированно к инфраструктуре, которая позволяет пользователям действовать самостоятельно, не выполняя функции посредников. Практическое последствие значительное.

Согласно текущим правилам, системы, работающие на цепочке и никогда не касающиеся активов клиентов, сталкиваются с теми же требованиями регистрации и соблюдения, что и брокеры-дилеры, которые удерживают и управляют ими. Эта эквивалентность делает экономику создания инфраструктуры соответствия токенизации непосильной для любой компании, которая не работает на масштабе BlackRock.

Мерсингер также отметила, что SEC уже имеет инструменты, чтобы начать решать эту проблему, не дожидаясь полного законодательного решения — освобождение от обязательств и итеративные пути, которые она использовала в предыдущие периоды инноваций в структуре рынка. Вопрос в том, будут ли эти инструменты использованы до того, как рынок примет свои инфраструктурные решения в юрисдикциях с более четкими рамками.

Барьер третий: Правила хранения, написанные для бумажных сертификатов

Письмо Финка описывает токенизированные фонды. Продукт BUIDL от BlackRock уже является одним из них. Но правила хранения, регулирующие зарегистрированные инвестиционные компании — Правило 17f-2 Закона об инвестиционных компаниях, принятое в 1941 году — накладывают требования, предназначенные для физических сертификатов. Банковское хранение. Физическая сегрегация. Множественные независимые бухгалтерские проверки в год. Эти требования не были написаны для криптографического хранения, и они не соответствуют ему. Ончейн-склад с неизменяемыми смарт-контрактами, многопользовательским авторизацией и аппаратно-защищенными ключами предоставляет защиту, которую структура 1941 года не предвидела — и не может легко учесть.

Пока SEC не прояснит, что зарегистрированные инвестиционные компании могут использовать архитектуры ончейн-складов для хранения, каждый токенизированный фонд, пытающийся масштабироваться в пределах регулируемой территории США, сталкивается с структурной неопределенностью соблюдения, которая не имеет чистого решения в рамках существующих правил.

Барьер четвертый: Вопрос классификации, который определяет все

Под всем вышесказанным лежит один неотвеченный статутный вопрос: когда финансовый актив выпускается, регистрируется или передается на распределенном реестре, что это такое? Какой регулятор им управляет? Какие требования регистрации применяются? Какие меры защиты инвесторов прикрепляются? Какой механизм принуждения управляет любым нарушением?

Этот вопрос сегодня получает разные ответы в зависимости от того, к какому столу внутри какого регулятора обращается команда по соблюдению. SEC и CFTC выпустили совместное интерпретационное заявление 17 марта, которое установило пятирублевую таксономию и назвало 16 криптоактивов цифровыми товарами. Эта интерпретация имеет убедительную силу. Она не имеет силы статута. Будущее правительство может выпустить другую интерпретацию без действий Конгресса.

Положения Закона CLARITY о ценных бумагах кодифицируют ответ в статуте. Пока они не сделают этого, каждое учреждение, строящее путь к миру, описанному Финком, строит на основании, юридический характер которого зависит от того, кто управляет соответствующим агентством в любой данный день.

Что это значит для профессионалов, работающих в этой области

Письмо Финка указывает институциональному капиталу, куда идти. Закон в его нынешнем виде отображает препятствия на этом пути. Они не расплывчаты. Они не философские. Это налоговый закон 1982 года, правило хранения 1941 года, регуляторная структура, построенная вокруг посредников, которых не существует в ончейн-инфраструктуре, и отсутствующая статутная классификация, которая определяет юридический характер каждого токенизированного актива.

Менее одной десятой процента мировых активов в настоящее время токенизированы. Эта цифра отражает не отсутствие спроса — письмо Финка является доказательством того, что спрос существует на самом высоком институциональном уровне — а юридическую архитектуру, которая не была построена для того, что позволяет технология, и еще не была обновлена, чтобы это учесть.

Компании, которые понимают специфическую природу каждого барьера и позиционируют свои стратегии соблюдения и продукта в соответствии с последовательностью, в которой эти барьеры, вероятно, будут падать, — это те, которые будут готовы, когда структура укоренится. Компании, ожидающие полной регуляторной ясности, прежде чем начать эту работу, могут ждать, пока их конкуренты уже построили внутри правил.

Примечание редактора: Мы стремимся к точности. Если вы заметили ошибку или у вас есть дополнительная информация, пожалуйста, напишите на [email protected].