Запуск коммерциализации: почему XiaoMa Smart Behavior еще не получает оплату

小马智行-W（02026.HK）（PONY.US） финансовый отчет за 2025 год был опубликован в срок.

На первый взгляд, это “обнадеживающий” отчет, с устойчивым ростом доходов, значительным снижением убытков и продолжающейся коммерциализацией, а бизнес в сфере автономных поездок даже демонстрирует признаки ускоренного роста. Но в отличие от фундаментальных данных, после публикации отчета акции компании откатились.

По состоянию на 27 марта, цена акций PONY на Гонконгской фондовой бирже составила 74.6 гонконгских долларов, что на 18% ниже уровня перед публикацией отчета, а акции на американском рынке упали на 14.66%.

Здесь дело не в простом “результате ниже ожиданий”, а в перекалибровке рыночной логики оценки компаний в сфере автономного вождения.

Коммерциализация начинает “набирать обороты”

Сначала рассмотрим ключевые финансовые показатели. В 2025 году PONY достигла общего дохода в 9000.1 миллиона долларов США, что на 20% больше по сравнению с предыдущим годом; валовая маржа увеличилась до 15.7%, структура прибыли улучшилась. Но более важным является убыток. По стандартам GAAP, чистый убыток компании за год составил 7675.8 миллиона долларов США, что на 72.1% меньше по сравнению с прошлым годом, что значительно снизило общую операционную нагрузку. Несмотря на то, что по стандартам non-GAAP убытки также увеличились, это в большей степени связано с продолжающимися инвестициями в исследования и коммерческое расширение, что в основном все еще соответствует типичному пути роста компании.

Наиболее заметным является изменение в структуре бизнеса. Услуги автономных поездок стали главной изюминкой: годовой доход увеличился на 128.6%, доход от пассажирских поездок вырос почти в 4 раза, объем заказов и проникновение пользователей увеличились одновременно. Это означает, что PONY больше не является просто “тестовой технологией”, а получает устойчивый спрос на реальном рынке. В то же время, бизнес грузоперевозок продолжает стабильно развиваться, объемы лицензирования технологий и поставок контроллеров значительно увеличились, и несколько бизнес-линий начали формировать синергию.

С точки зрения финансов и структуры бизнеса, PONY переходит от “технологической компании” к “операционной технологической компании”.

Модель L4 начинает подтверждаться

Если финансовые данные отражают тенденцию, то операционные показатели имеют более “точечное значение”.

По состоянию на март 2026 года, флот автономных такси PONY превысил 1400 автомобилей, что ставит компанию на ведущее место в мире, и она стала единственной компанией, которая реализует полностью беспилотные платные поездки во всех четырех крупнейших городах Китая.

Еще более важно - это прорыв в модели прибыли. Компания уже достигла “положительной прибыли на уровне всего города” в Гуанчжоу и Шэньчжэне. Особенно в Шэньчжэне объем заказов резко увеличился, и средний доход на автомобиль в день достиг нового рекорда. Что это означает? Это означает, что самый главный вопрос L4 автономного вождения — “может ли оно зарабатывать деньги” — получил реальный ответ.

Ранее отрасль в основном оставалась на стадии тестирования, субсидирования и демонстрации, в то время как PONY доказывает, что при определенных условиях в городах и плотности, автономное вождение уже может иметь возможность независимого коммерческого замыкания.

На этой основе компания начинает ускорять расширение. Внутри страны новые города первого уровня, такие как Ханчжоу и Чанша, продолжают развиваться; международная экспансия становится более разнообразной, продвигаясь на рынках Сингапура, Хорватии и других, с целью охватить более 20 городов к концу 2026 года и увеличить флот до более чем 3000 автомобилей. Можно сказать, что PONY уже перешла от стадии “проверки модели” к стадии “копирования модели”.

Что беспокоит рынок

Коммерческая модель постепенно реализуется, но проблема заключается в том, что — чем ближе к коммерциализации, тем более осторожным становится рынок. Вопросы, касающиеся слабости акций, в основном имеют несколько причин.

Во-первых, это спорность качества прибыли. Существенное сокращение убытков по стандартам GAAP частично связано с изменениями справедливой стоимости торговых финансовых активов, а не полностью обусловлено улучшением основной деятельности; в то же время, по стандартам non-GAAP основные операционные убытки все еще увеличиваются.

Это вызывает разногласия на рынке по поводу того, “действительно ли наступил момент прибыльности”.

Во-вторых, общая оценка отрасли под давлением. Автономное вождение все еще находится в периоде значительных инвестиций, и в краткосрочной перспективе трудно достичь отраслевой прибыльности. На фоне глобальной коррекции акций технологических компаний и снижения аппетита к риску, такие компании “высоких инвестиций + длинных циклов” легче подлежат повторной оценке.

В-третьих, это усиление факторов ликвидности и настроения. Как компания, которая вышла на рынок не так давно, рыночная цена еще не стабилизировалась, а отклонения в ожиданиях после публикации отчета легче подлежат усилению, вызывая концентрацию торгов и, таким образом, увеличивая волатильность.

Наконец, это борьба между расширением и темпами прибыльности. Быстрое увеличение флота и одновременное расширение на внутреннем и международном рынках означают постоянные капитальные расходы. Рынок начинает больше обращать внимание на реальную проблему: будет ли рост масштабов задерживать реализацию прибыли?

Если смотреть только на краткосрочные цены акций, этот отчет может показаться “недостаточно впечатляющим”; но если растянуть временные рамки, его значение становится более ясным. PONY завершает более важную задачу — превращает автономное вождение из “может ездить” в “может зарабатывать”.

Размер флота, охват городов, рентабельность на автомобиль — все три ключевых показателя одновременно достигли прорыва, что по сути интерпретирует коммерческую логику отрасли. Краткосрочная корректировка на финансовом рынке больше похожа на переоценку ритма, а не на отрицание направления.

С точки зрения среднесрочной и долгосрочной перспективы, как только эффект масштаба начнет постепенно раскрываться, а операционная эффективность продолжит оптимизироваться, логика оценки компаний в сфере автономного вождения изменится от “рассказа истории” к “наблюдению за денежными потоками”. И это, возможно, является истинной ценностью отчета PONY.

(Редактор: Ван Чжицян HF013)

     【Отказ от ответственности】 Эта статья представляет собой личное мнение автора и не имеет отношения к Hexun.com. Сайт Hexun сохраняет нейтралитет в отношении заявлений и оценок, содержащихся в статье, и не предоставляет никаких явных или подразумеваемых гарантий точности, надежности или полноты содержащегося материала. Читателям рекомендуется использовать только в качестве справки и самостоятельно нести полную ответственность. Электронная почта: news_center@staff.hexun.com

举报