诺令生物 IPO：оценка за четыре года выросла в 33 раза, первоначальные акционеры вышли с прибылью в 73 раза, дилеры меняются как в калейдоскопе, поставщики превращаются в клиентов

Покупки акций — смотрите аналитические обзоры аналитиков Jin Qilin: авторитетно, профессионально, своевременно, полноценно; помогает вам раскрывать перспективные тематические возможности!

Источник: Цайбо Шэ

Текст\Цинъюй

Нанкинская компания Nuo Ling Biomedical Technology Co., Ltd. (далее — «Nuo Ling Biomedical») подала в феврале 2026 года заявку на листинг в Гонконгскую фондовую биржу.

Этот инновационный производитель медицинского оборудования, который «ведет себя как единственная в мире линейка NO-терапии и диагностики», на этапе подачи проспекта в Гонконгскую биржу по-прежнему демонстрирует, как на поверхность постепенно всплывают его запутанные и сложные траектории корпоративных операций с капиталом.

Если проследить историю с момента основания компании, то основательская супружеская пара с помощью схемы «перекидывания долей с левой руки на правую» осуществляла маневры с акционерным капиталом: сначала переведя доли из прямого владения в косвенное, а затем распределив доли среди ключевой команды и ранних инвесторов посредством безвозмездной передачи. В этой тщательно спроектированной «капитальной шахматной партии» больше всего бросается в глаза ранний инвестор Nan Chuang Chemistry: зайдя с первоначальными инвестициями в 60 000 юаней, всего за полтора года он вышел из проекта, реализовав доли за 4,45 млн юаней по высокой цене, получив сверхприбыль с коэффициентом 73 раза.

Одновременно оценка компании за четыре года взлетела с 140 млн до 1,648 млрд юаней, то есть рост составил до 33 раз; в игру также вошли «звездные» фонды и институциональные структуры с господдержкой.

Однако, несмотря на блеск «ореола», по финансовым показателям компания сталкивается с давлением: в первые три квартала 2025 года выручка компании снизилась на 10,82% в годовом выражении, но чистый убыток, наоборот, расширился на 13,08% до 67,809 млн юаней; валовая маржа резко упала почти на 10 процентных пунктов. На каждые 1 юань заработка приходится «доплата» в размере 1,3 юаня периодических расходов; денежный поток от операционной деятельности продолжает «кровоточить», составив чистый отток более 46 млн юаней. Коэффициент задолженности составляет 237%, а денежных средств по балансу осталось лишь 30 млн юаней; при этом висящее над головой бремя обязательств по выкупу по договору о выкупе (5,09 млрд юаней) подобно мечу Дамокла.

Еще более тревожно то, что дистрибьюторы меняются так часто, как «смена декораций», при этом в топ-5 клиентов нет пересечений; а поставщик в 2024 году внезапно превратился в главного клиента в 2025 году.

Оценка выросла в 33 раза за четыре года, а первоначальные акционеры вышли, реализовав доли с мультипликатором 73 раза

Компания была создана в апреле 2018 года. Изначально Нанкинская Aо Нин и доктор Ян Минмин, находившиеся в совместном финансировании, были учреждены при контроле доктора Yu Qin; при этом двое состояли в супружеских отношениях.

Примерно через год после основания компания начала интенсивную «капитализацию» операций. От angel-round до C-round компания Nuo Ling Biomedical в общей сложности завершила 5 раундов финансирования, а оценка стремительно взлетала до 1,648 млрд юаней. На этой «праздничной» вечеринке заметны не только такие «звездные» структуры, как Bei Ling Guang Venture Capital, и фонд Eli Lilly Asia (Li Run), но и немало «спонсоров» с фоном гособъектов, включая инвестиции Янчжоу в промышленность, Changde Xingxiang Jin Tou и т.п.

В марте 2019 года Нанкинская Ao Ning и Ян Минмин передали третьи лицам всю принадлежащую им долю в компании Цзиньцзе Текнолоджи, при этом контролирующим лицом Цзиньцзе Текнолоджи является сам Ян Минмин. Иными словами, доли из прямого владения супружеской парой перешли к косвенному владению через посреднические структуры.

В мае и ноябре 2019 года последовательно присоединились доктор Мао Вэнь и Цао Гуйпин.

Доктор Yu Qin и доктор Мао Вэнь — однокурсники, они познакомились в конце 2017 года.

На что стоит обратить внимание, так это на то, что в феврале 2020 года Цзиньцзе Текнолоджи безвозмездно передала 15%, 20%, 35% и 2% уставного капитала соответственно Цао Гуйпину, Мао Вэню, платформе стимулирования сотрудников Jing Ning Nuo Ling, а также раннему инвестору Nan Chuang Chemistry.

Nan Chuang Chemistry в сентябре 2021 года за цену 4,45 млн юаней передал свои доли Ling Xing Hainan; если считать по первоначальным инвестициям в 60 000 юаней, доходность составляет 73 раза.

До подачи заявки на листинг (递表) Мао Вэнь, Jing Ning Nuo Ling (платформа долевого участия сотрудников), Цао Гуйпин (CTO) и Ling Xing Hainan сформировали группу согласованных действий, фактически контролируя 34,61% голосующих прав. Мао Вэнь — председатель совета директоров и CEO Nuo Ling Biomedical; главный технический директор — Чжан Юйянь.

Дистрибьюторы «меняются как по кругу», поставщики превращаются в клиентов

Согласно раскрытым данным, в 2024 и в первые три квартала 2025 года (далее — «отчетный период») выручка компании снижалась. В первые три квартала 2025 года выручка составила 31,565 млн юаней, что на 10,82% меньше в годовом выражении. Чистый убыток не только не сократился, но и увеличился на 13,08% в годовом выражении, достигнув 67,809 млн юаней. Валовая маржа упала с 59,3% в 2024 году до 49,9% в первые три квартала 2025 года — падение почти на 10 процентных пунктов.

В первые три квартала 2025 года у Nuo Ling Biomedical расходы на продажи составили 20,294 млн юаней, расходы на НИОКР — 20,719 млн юаней; в сумме эти два «съедателя денежных средств» составили около 41 млн юаней, тогда как выручка за тот же период — лишь 31,565 млн юаней. Это означает, что когда компания зарабатывает 1 юань, она дополнительно тратит около 1,3 юаня на периодические расходы. Такая модель ведения бизнеса «расходы превышают доходы» неизбежно приводит к постоянному крупному чистому оттоку денежного потока от операционной деятельности; за отчетный период чистый отток составил 46,013 млн юаней.

По состоянию на конец сентября 2025 года общие активы компании составляют около 236 млн юаней, однако общие обязательства достигают 557 млн юаней, а коэффициент активов/обязательств (assets-liabilities ratio) — поразительные 237%. Более опасно то, что остаток денежных средств по балансу составляет лишь около 30 млн юаней, а давление краткосрочного долга (включая обязательства по выкупу) — огромно.

Более 85% выручки компании зависит от ключевого продукта iNOwill (аппарат для терапии оксидом азота).

Как только появятся продукты конкурентов или будет реализована политика централизованных закупок, результаты Nuo Ling Biomedical столкнутся с давлением.

Закупки сырья компании сильно зависят от внешних поставщиков. В отчетном периоде доля закупок у топ-5 поставщиков взлетела до 46,8%, и при этом ключевое сырье включает импорт. Более того, шокирует то, что пятый поставщик в 2024 году в 2025 году буквально «сменил роль» и стал первым крупнейшим клиентом, одновременно при этом появились новые поставщики F.

Компания прямо заявляет, что проводит «оптимизацию каналов», что приводит к частой смене дистрибьюторов. По данным, среди топ-5 клиентов в разных отчетных периодах нет пересечений.

На этот раз IPO Nuo Ling Biomedical выбрало канал 18A на фондовой бирже Гонконга, и сам по себе этот выбор означает признание высокого риска и состояния «без прибыли». Основные целевые направления средств IPO — в основном зарубежная экспансия (заявка в FDA) и пополнение оборотного капитала.

Однако за этим скрывается смертельный риск комплаенса — договор о принудительном выкупе (adversary/его аналог).

Согласно условиям, если Nuo Ling Biomedical не сможет до конца 2027 года завершить «соответствующий листинг», инвесторы получают право потребовать у компании выкупить акции по номиналу плюс 10% годовой доходности. На данный момент сумма обязательств по такому выкупу уже достигла 509 млн юаней — это в два раза больше, чем общая стоимость активов компании (сумма активов).

		Заявление Sina: Эта новость перепечатана из партнерских СМИ Sina; публикация на Sina.com.cn преследует цель донести больше информации и не означает согласие с ее точкой зрения или подтверждение описанного. Содержимое статьи приведено только для справки и не является инвестиционным советом. Инвесторы действуют на свой риск.

Огромные объемы информации, точная интерпретация — все в приложении Sina Finance APP

Ответственный редактор: Сун Яфань