Bitwise: «Закон о прозрачности» последний проект вызывает падение Circle на 20% Анализ будущей рыночной стоимости Circle

Автор: Мэтт Хоаган, главный инвестиционный директор Bitwise; перевод: Золотая экономика

Основываясь на консервативных предположениях, даже учитывая недавние опасения, вызванные Законом о ясности (CLARITY Act), я ожидаю, что к 2030 году стоимость Circle достигнет 75 миллиардов долларов.

Один из самых частых вопросов, которые мне задают, звучит так: “Как мне инвестировать в стабильные монеты?”

Обычно мы рекомендуем людям рассмотреть возможность инвестирования в криптоактивы, поддерживающие экосистему стабильных монет, такие как Эфириум (Ethereum), Солана (Solana) и Chainlink, а также в криптокомпании, такие как Circle и Coinbase, которые работают в этой области. Поскольку трудно предсказать, кто извлечет наибольшую выгоду от роста стабильных монет, разумная стратегия заключается в том, чтобы охватить весь сектор.

Но среди всех вариантов одна возможность выделяется особенно: Circle — эмитент второй по величине стабильной монеты в мире, USDC. Она является единственной публичной компанией, работающей исключительно с стабильными монетами. Для меня это самый очевидный выбор.

Так является ли это хорошей инвестицией?

На данный момент этот вопрос стоит задать как никогда кстати, поскольку акции Circle резко упали из-за одной новости (24 марта акции Circle упали на 20%): последний проект Закона о ясности ограничивает возможности платформ по выплате процентных доходов пользователям стабильных монет. Но я считаю, что эта реакция немного чрезмерна.

Чтобы объяснить причины, нам нужно взглянуть на будущее Circle с макроэкономической точки зрения.

Три ключевых вопроса, определяющих будущее Circle

1. Какого размера будет рынок стабильных монет?

Первый вопрос: до какого размера вырастет рынок стабильных монет. По этому поводу в рынке есть множество прогнозов, но наиболее широко цитируемый принадлежит Citigroup. Этот отчет в “базовом сценарии” прогнозирует, что к 2030 году объем активов под управлением стабильных монет (AUM) достигнет 1,9 триллиона долларов; в “оптимистичном сценарии” — 4 триллиона долларов.

Связанные с Законом о ясности новости не изменили этот базовый прогноз. На сегодняшний день процентные доходы не являются основным двигателем роста стабильных монет. В настоящее время подавляющее большинство способов хранения стабильных монет не позволяет получать проценты. Стабильные монеты стали популярны, потому что они позволяют людям эффективно и надежно переводить средства по всему миру — для расчетов, в качестве залога по кредитам, в качестве замены нестабильным фиатным валютам и для многих других сценариев.

Удобство является основным преимуществом денег, и именно в этом стабильные монеты преуспевают. В настоящее время средняя годовая процентная ставка по обычным сберегательным счетам в США составляет около 0,60%, а по расчетным счетам — всего 0,07%. Люди не хранят деньги на этих счетах ради процентов. Если глобальная финансовая система все больше переходит на блокчейн, то независимо от того, предоставляют ли стабильные монеты проценты или нет, я ожидаю, что они будут играть все более важную роль в этой трансформации.

Моя интуиция подсказывает мне, что базовый сценарий Citigroup на самом деле довольно консервативен. Тем не менее, чтобы сохранить строгость анализа, мы все же возьмем его прогноз в 1,9 триллиона долларов за основу для оценки.

2. Какую долю рынка займет USDC от Circle?

В настоящее время USDC от Circle занимает 25% рынка стабильных монет, уступая только USDT от Tether.

(Почему не инвестировать в Tether? Вы не можете это сделать. Потому что это частная компания.)

Распределение рыночной капитализации стабильных монет

Источник: Bitwise Asset Management, данные предоставлены The Block. Период: с 1 января 2020 года по 23 марта 2026 года.

Примечание: “Прочие” включает BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP и USDS.

Существует широко распространенное мнение, что с выходом на рынок крупных компаний, таких как Банк Америки (Bank of America), Stripe и Вэлс Фарго (Wells Fargo), доля рынка Circle будет постепенно уменьшаться.

Я в этом сомневаюсь. Исторически сложилось так, что новаторы часто хорошо удерживают свои ранние позиции на рынке.

Например:

• В 1976 году малоизвестная компания Vanguard выпустила первый в мире индексный фонд. В настоящее время объем активов под управлением Vanguard превышает объем активов любой другой компании в мире.

• В 1993 году State Street выпустила первый американский биржевой инвестиционный фонд (ETF) — SPY, и тогда она не была гигантом в индустрии управления активами. В настоящее время это по-прежнему самый торгуемый ETF в мире, управляющий активами более чем на 650 миллиардов долларов.

• В 1996 году малоизвестная инвестиционная компания Barclays Global Investors (BGI) выпустила ряд международных ETF. В конечном итоге BGI была приобретена BlackRock за 12 миллиардов долларов, а этот небольшой бизнес позже стал iShares, управляющим активами на сумму 5 триллионов долларов.

Мы даже увидели первые признаки того, что Circle сможет уверенно конкурировать с известными компаниями в сфере стабильных монет. В 2023 году одна из крупнейших компаний цифровых платежей, PayPal, громко представила стабильную монету PYUSD. Однако этот выпуск в конечном итоге оказался довольно скромным, и на сегодняшний день PYUSD занимает чуть более 1% рынка.

Конечно, в других областях есть примеры, когда новаторы были подавлены крупными игроками. Например, в области фондов денежного рынка новые игроки (такие как Fidelity, Vanguard и Federated Hermes) завоевали большую часть рынка у первоначальных новаторов (Reserve Fund Group). Это стоит учитывать, особенно принимая во внимание схожесть фондов денежного рынка и стабильных монет: обе категории принимают долларовые средства и инвестируют их в высококачественные краткосрочные ценные бумаги, такие как государственные облигации США.

Тем не менее, я все еще сомневаюсь, что крупные банки смогут полностью уничтожить Circle. Доля рынка Circle также может увеличиться. В конце концов, хотя Circle занимает “всего” 25% всего рынка стабильных монет, в регулируемом рынке ее доля значительно выше. (USDT от Tether доминирует на оффшорном рынке.) Хотя трудно получить точные данные о доле Circle на регулируемом рынке, я оцениваю, что этот процент превышает 80%. Если вы считаете, что большая часть роста активов, управляемых стабильными монетами, будет происходить именно на этих рынках (поскольку банки, финансовые технологические компании и крупные корпорации выбирают регулируемые стабильные монеты), то доля Circle может значительно превысить текущие 25%.

Но для целей этого анализа мы снова примем консервативный подход. Давайте сбалансируем эти две силы и предположим, что Circle в будущем сохранит 25% своей доли на рынке.

3. Какова будет маржа прибыли?

Последний вопрос, безусловно, самый сложный и критически важный: сколько дохода Circle сможет получить от депозитов?

В настоящее время Circle получает процентные доходы от всех государственных облигаций США, обеспечивающих USDC. При текущих процентных ставках это означает, что на 80 миллиардах долларов активов под управлением она получает доходность около 4%.

Однако эта цифра преувеличивает реальные возможности дохода Circle. Вы должны учитывать распределительные расходы, которые Circle несет для привлечения активов под управление. Например, USDC была совместно разработана с Coinbase и является основной стабильной монетой этой биржи. В рамках партнерского соглашения Circle выплачивает все процентные доходы от USDC, создаваемых на платформе Coinbase, самой Coinbase, которая передает большую часть из них пользователям. Circle также заключила распределительные соглашения с другими биржами. При этом Circle делает ставку на то, что, выплачивая часть распределительных расходов, она запустит маркетинговый круговорот, чтобы привлечь активы напрямую — в этом случае она сможет получить больше дохода или в будущем монетизировать эти активы другим способом.

В целом, около 60% дохода Circle сейчас идет к распределительным партнерам. Это означает, что при текущих уровнях процентных ставок ее фактический “доля” составляет около 1,6%.

Сможет ли этот процент оставаться устойчивым? Есть два ключевых фактора, которые необходимо учитывать.

Первый — это процентные ставки. Процентные доходы Circle напрямую зависят от текущих процентных ставок. Повышение ставок Федеральной резервной системой благоприятно для Circle, а снижение — нет.

Второй — это конкуренция. Представьте мир, в котором существует сотни стабильных монет, и потребители часто переключаются между продуктами, такими как USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD и т. д. Способность Circle удерживать процентные доходы будет ограничена. Теоретически конкуренция будет сжимать маржу прибыли. Это основополагающий принцип экономики 101.

Тем не менее, у меня есть сомнения. Те “рынки”, которые “должны” быть полностью эффективными, часто не таковы. Charles Schwab каждый год зарабатывает миллиарды, получая разницу между процентными ставками, которые она выплачивает вкладчикам, и доходами от использования этих средств — несмотря на то, что клиенты могут легко переключиться на более высокодоходные продукты. Но клиенты не всегда так поступают, потому что их основное ценностное предложение заключается не в процентах, а в удобстве, доверии и интеграции. Во многих отношениях USDC также такова: люди держат ее, потому что она надежна и доступна повсюду, а не из-за процентной ставки. Эта привязанность не исчезнет за одну ночь.

Я также добавлю, что текущая редакция Закона о ясности может на самом деле повысить маржу прибыли Circle, увеличив сложности для держателей стабильных монет в получении процентных доходов.

Тем не менее, в целом я считаю, что с ростом конкуренции маржа прибыли Circle в будущем столкнется с большим давлением. Возможно, ей даже придется изменить способ получения доходов от пользователей, и компания активно работает над этим. Для целей этого анализа мы предположим, что доля дохода сократится вдвое, до 0,8%.

Заключение

Ответы на эти три вопроса не охватывают все аспекты бизнеса Circle. Как я уже упоминал, она запустила свою блокчейн-платформу, постоянно внедряет инновации в платежные технологии, а не процентные доходы также быстро растут. Но я думаю, что эти три вопроса являются эффективным правилом 80/20 для анализа этих акций.

Основываясь на моих простых расчетах — 1,9 триллиона долларов рыночного объема, 25% доли рынка и 0,8% маржи прибыли — после вычета распределительных расходов к 2030 году доход Circle составит 3,8 миллиарда долларов, не учитывая другие расходы. В настоящее время фактические операционные расходы компании относительно невысоки (в 2025 году — 144 миллиона долларов), что означает, что даже если эти расходы удвоятся или утроятся к 2030 году, около 2,7 миллиарда долларов дохода все равно могут быть превращены в чистую прибыль после уплаты налогов. При расчетах по текущему среднему коэффициенту цена/прибыль для S&P 500 (28 раз) стоимость Circle составит 75 миллиардов долларов.

Эта цифра интересна, так как она примерно в два раза превышает ее текущую капитализацию. Это довольно неплохо — но вы можете спросить, стоит ли это с учетом ее волатильности?

Я хочу подчеркнуть, что на каждом этапе моего анализа я выбирал консервативные предположения. Если рост стабильных монет будет соответствовать оптимистичному сценарию Citigroup или если доля рынка Circle расширится, как это произошло в последнее время, или если компания удержит текущую маржу прибыли или найдет новые источники дохода, ее стоимость может быть значительно выше.

В конечном итоге я могу представить себе, что стоимость Circle значительно превышает мой грубый расчет целевого значения на 2030 год, а также могу представить, что ее стоимость будет ниже этого целевого значения. Мне нравится в этом анализе то, что он показывает, что текущая оценка разумна. Если развитие стабильных монет будет таким, как ожидается, даже при большинстве консервативных предположений, вы все равно найдете Circle весьма привлекательной.