Миксей Групп: Удачная победа в игре Lucky Coffee, закончилась ли история Snow King?

По пекинскому времени 24 марта днем компания Mixue Group (2097.HK) опубликовала результаты за 2-е полугодие 2025 года. В целом, результаты Mixue во втором полугодии были средними: хотя выручка превзошла ожидания рынка, из-за снижения валовой маржи и роста управленческих расходов в итоге операционная прибыль по ключевым показателям лишь немного оказалась ниже ожиданий рынка. $Mixue Group (02097.HK)
Ключевые моменты следующие:
1、Выручка сохраняет быстрый рост. Во 2П25 Mixue добилась выручки 18,7 млрд юаней, рост на 32% г/г. Хотя из-за ослабления во втором полугодии силы субсидий на доставку еда на вынос темпы роста выручки с тех же магазинов (same-store) испытали определенное влияние, но благодаря открытию магазинов в быстром темпе общий рост компании не низкий; по сравнению с 1-м полугодием темп роста немного снизился (в 1-м полугодии рост составил 39%).
2、Lucky Coffee бешено ускоряется вопреки тренду. По графику открытия магазинов во втором полугодии в Китае чистый прирост составил 7075 магазинов, в 2П темпы ускорились по сравнению с 1П. В частности, после стратегической корректировки Lucky Coffee во 2П реализовала “молниеносное” расширение; по данным опросов, Lucky Coffee обеспечила прирост минимум более 4000 магазинов. Если смотреть на регионы прироста новых магазинов, основной вклад идет за счет роста во второ- и третьестепенных городах, а также и ниже по уровню — в “дотягивающихся” рынках.

В зарубежных регионах количество магазинов снизилось на 266 по сравнению с 1-м полугодием; Фея Дельфин предполагает, что основная причина — Mixue во 2-м полугодии продолжала расчищать магазины в Юго-Восточной Азии, где ранее имелось пересечение позиций, где дела шли плохо и где соответствие требованиям было хуже. Кроме того, в декабре Mixue через синхронное открытие магазинов в Лос-Анджелесе и на восточном побережье Нью-Йорка официально вышла на рынок Северной Америки.
3、Рост выручки same-store немного замедлился. Хотя компания не раскрыла данные, связанные с конкретной операционной деятельностью магазинов, но с учетом информации из опросов, из-за ужесточения во втором полугодии субсидий Фея Дельфин предполагает, что темп роста выручки same-store во 2-м полугодии составил рост в “низких однозначных” значениях; основная опора — рост числа чашек, при этом средняя цена за чашку, как ожидается, останется на прежнем уровне либо немного снизится**.
4、Валовая маржа продолжает снижаться. По валовой марже, с одной стороны, из-за влияния экстремальной погоды во 2-м полугодии цены на сырье, включая лимоны и кофейные зерна, выросли сверх ожиданий; с другой стороны, на фоне повышения доли заказов через канал доставки на вынос это в итоге привело к тому, что в целом валовая маржа немного снизилась на 2,2 п.п. и достигла 30,7%.
5、Прибыль ненамного ниже ожиданий рынка. По расходам на продажу: благодаря зрелости IP Сюэ-вана, низкозатратные объемы из общения в соцсетях заменили традиционное размещение рекламы, из-за чего коэффициент расходов на продажу снизился на 0,7 п.п. до 6%

, управленческие расходы на фоне разовой интеграционной платы, возникшей из-за приобретения в октябре компании “鲜啤福鹿家”, временно были повышены. В итоге Mixue получила чистую прибыль 32,1 млрд юаней, рост на 25% г/г, что лишь немного ниже ожиданий рынка.
6、Обзор финансовой информации:
Фея Дельфин: общее мнение:
В целом, во втором полугодии Mixue, сталкиваясь с замедлением темпов открытия магазинов и падением темпов роста same-store, опиралась на “вторую кривую” Lucky Coffee — и продолжала агрессивное расширение через стремительное наращивание числа точек; по доходам при этом темпы роста оставались довольно высокими.
Во-первых, для основного бренда Mixue, по расчетам Феи Дельфин, за вычетом Lucky Coffee фактический рост числа магазинов основного бренда составляет лишь около 20%, избежать замедления невозможно — это укладывается в ожидания. Однако рост same-store примерно на 2%-3% (в “низких однозначных”) по сравнению с ростом отрасли на 5%-7% выглядит не столь хорошо.
Поскольку доля выручки Mixue онлайн составляет примерно 30% и находится ниже, чем у других брендов чайных напитков, поэтому во втором полугодии реальное влияние ослабления субсидий на доставку на вынос на same-store действительно сравнительно небольшое. По мнению Феи Дельфин, истинный драйвер скрыт в том, что продуктовая линейка Mixue зимой “не дотягивает”:

Для Mixue, чей бизнес-модель сильно зависит от быстрой выдачи напитков в точках продаж и крайне ценит оборачиваемость, очень важна стандартизированная продуктовая система с длительным сроком хранения и удобной доставкой. Но зимой, исходя из привычек потребления, клиенты обычно склонны к горячим напиткам, приготовленным непосредственно перед подачей, и поэтому для Mixue это не слишком благоприятно.
Поговорим о Lucky Coffee, которая действительно показала результат выше ожиданий: во втором полугодии Lucky Coffee не только завершила стратегическую цель “штурм 10 000 магазинов”, став кофейным брендом в стране после Ruixing и CooDi уже третьим, вошедшим в “клуб 10 000 магазинов”, но еще и осуществила стратегическое обновление — с нижнего сегмента рынка к городам первого и второго уровня. По мнению Феи Дельфин, помимо беты индустрии кофе на “ситуативной” основе, есть две важные опоры:
1）Для решения ранее существовавшей проблемы слабости продуктовой линейки Lucky Coffee заново собрала маркетинговую команду из 400 человек, которая напрямую взаимодействует с R&D-отделом; при этом Lucky Coffee совместно использует R&D-команду с основным брендом Mixue, обеспечивая быструю трансформацию “запроса в продукт”. Кроме того, в подходе к запуску новинок Lucky Coffee обошла milk tea/кофе с молоком, на которые Ruixing и CooDi делают акцент в точках основной экспансии, и зашла с дифференциацией в сторону фруктовых кофе (果咖), закрыв пробел на рынке доступных фруктовых кофе и привлекая большое число потребителей.
2）Кроме того, в политике по франшизе

во втором полугодии Mixue также усилила поддержку Lucky Coffee — от общих субсидий “для всех” до более точных мотивационных мер, охватывающих как новых, так и действующих франчайзи, а также города первого уровня и ключевые регионы.
Ниже — подробная расшифровка финансового отчета:
I. Выручка немного выше ожиданий рынка
Во 2П25 Mixue получила выручку 187 млрд юаней, рост на 32% г/г. Хотя из-за ослабления во втором полугодии субсидий на доставку на вынос это оказало определенное влияние на темпы роста same-store, но благодаря стимулу от быстрого открытия магазинов общий темп роста компании не низкий; по сравнению с 1-м полугодием темп роста немного снизился (рост в 1-м полугодии — 39%).
С точки зрения структуры доходов, доля сервисов, связанных с франшизой, снизилась на 0,4 п.п. до 2,2%; Фея Дельфин предполагает, что в основном это связано с тем, что во втором полугодии, чтобы привлечь франчайзи Lucky Coffee, Mixue усилила объем субсидий.
II. Lucky Coffee подталкивает открытие магазинов — “разгон”
По темпам открытия во 2-м полугодии чистый прирост магазинов в стране составил 7075. Темпы ускорились по сравнению с 1-м полугодием. В частности, после стратегической корректировки Lucky Coffee во 2-м полугодии реализовала “молниеносное” расширение; по данным опросов, Lucky Coffee обеспечила прирост минимум более 4000 магазинов. Если разложить прирост новых магазинов по регионам,

основной упор делается на рост во второ- и третьестепенных городах, а также в рынках уровня ниже.
Основной бренд, исходя из анализа выше, по расчетам Феи Дельфин, во втором полугодии откроет 3000 новых магазинов, рост на 20% г/г, что по сравнению с предыдущими годами заметно означает замедление. На практике Фея Дельфин в материале “Mixue Ice City: Lucky Coffee — ‘несчастье’; Mixue — следующая ставка ‘на поле и в деревне’?” уже анализировала, что период “бонуса” от ускоренной экспансии в городах высокого уровня близок к концу; в будущем главная “полевая битва” будет в рынках нижнего эшелона, поэтому замедление темпов открытия магазинов основным брендом — в пределах ожиданий.
Также стоит отметить, что в октябре Mixue, потратив почти 3 млрд юаней, приобрела 53% акций 福鹿家 (福鹿家) и официально вышла в сегмент свежего пива; по состоянию на конец прошлого года количество магазинов “свежего пива” 福鹿家 составляло около 1800.
С точки зрения намерений, Mixue в итоге хочет сформировать 24-часовой замкнутый цикл потребления “утренний кофе (Lucky Coffee) — дневное чаепитие (Mixue Ice City) — вечернее пиво (福鹿家 свежего пива)”, а также дополнительно расширить целевую аудиторию через расширение сценариев.
Но, по мнению Феи Дельфин, свежее пиво содержит живые дрожжи; процесс ферментации сильно зависит от температуры, времени и условий среды, поэтому цепочку поставок свежего пива нельзя просто переиспользовать по той же схеме, что и существующие чайные и кофейные системы Mixue; необходимо заново инвестировать в капиталоемкое создание новой холодной цепи и производственных мощностей,

поэтому, хотя видение выглядит весьма красиво, Фея Дельфин считает, что на практике картина не будет слишком оптимистичной; в дальнейшем нужно продолжать отслеживание.
В зарубежных регионах число магазинов сократилось на 266 по сравнению с 1-м полугодием; Фея Дельфин предполагает, что основная причина в том, что во втором полугодии Mixue продолжала расчищать магазины в Юго-Восточной Азии (Индонезия, Вьетнам), где ранее было пересечение позиций, но управление было плохим и соответствие нормам оставляло желать лучшего.
Кроме того, в декабре Mixue через синхронное открытие магазинов в Лос-Анджелесе и на восточном побережье Нью-Йорка официально вышла на рынок Северной Америки.
III. Объемы по чашкам — ключевой драйвер роста выручки same-store
Хотя компания не раскрыла данные, связанные с конкретной работой магазинов, но с учетом информации из опросов, из-за ослабления субсидий на доставку на вынос во втором полугодии Фея Дельфин предполагает, что темп роста выручки same-store во втором полугодии составит рост в “низких однозначных”, и основной вклад даст рост числа чашек; средняя цена за чашку, вероятно, будет на прежнем уровне либо немного снизится.
IV. Валовая маржа продолжает снижаться
С одной стороны, с точки зрения сырья: в стране ведущие районы выращивания лимонов — Сычуань (Аньчжоу/Ань-цзе, Аня?) и Юньнань — в течение сезона подряд столкнулись с тремя экстремальными погодными явлениями: поздней весенней заморозкой, весенними заморозками и летней засухой; из-за этого резко снизилась доля завязавшихся плодов, а общий объем по стране упал на 30%–50% г/г. Пять крупнейших мировых регионов выращивания лимонов (США, Южная Африка, Турция и др.) также пострадали, а мировой дефицит предложения дополнительно подталкивает рост цен в стране; цена лимонов “на поле” в Аньцзэ в Сычуани удвоилась по сравнению с тем же периодом 2024 года.

С другой стороны, с точки зрения структуры каналов: по мере того как продолжается рост заказов доставки с высокой долей и низкой валовой маржой, это также снижает валовую маржу всего холдинга. В итоге валовая маржа в целом немного снизилась на 2,2 п.п. и достигла 30,7%.
V. Прибыль немного ниже ожиданий рынка
По расходам на продажу: благодаря зрелости IP Сюэ-вана, низкозатратные объемы соцсетей заменили традиционное размещение рекламы, коэффициент расходов на продажу снизился на 0,7 п.п. до 6%; управленческие расходы были временно повышены из-за влияния разовых затрат на интеграцию, возникших после приобретения “鲜啤福鹿家” в октябре. В итоге Mixue достигла чистой прибыли 32,1 млрд юаней, рост на 25% г/г, что немного ниже ожиданий рынка.