Группа Haiji связана с слияниями и поглощениями, столкнувшись с «четырехлетней борьбой»: планы неоднократно менялись, а оценка объекта сделки сократилась на 60%

证券时报记者 范璐媛

По состоянию на март этого года, группа Haili каждую месяц публикует знакомое “рецепт” обновление о ходе реорганизации, которое продолжается уже полтора года: важная сделка по реорганизации все еще в процессе, но существуют определенные препятствия для продвижения сделки, и существует значительная неопределенность в том, будет ли она окончательно реализована.

С момента первого официального объявления о запуске приобретения активов связанных сторон в мае 2022 года, реорганизационный план группы Haili претерпел три значительных изменения за почти четыре года, оценка целевых активов была снижена вдвое, ключевые условия постепенно уменьшались, способ оплаты претерпел значительные изменения, стабильность потеряна, а сроки реализации реорганизации так и не были опубликованы.

С учетом того, что регулирующие органы продолжают усиливать меры по борьбе с “обманными реорганизациями”, сможет ли эта реорганизация, постепенно зашедшая в тупик, быть успешно завершена?

Начало “перетягивания каната” в реорганизации

Основной бизнес группы Haili заключается в автобусных перевозках, управлении автостанциями и комплексных автомобильных услугах, в июле 2016 года она была зарегистрирована на фондовой бирже Шанхая. В последние годы, с быстрым развитием сети высокоскоростных поездов по стране и значительным увеличением числа частных автомобилей, спрос на средне- и дальнемагистральные пассажирские перевозки значительно сократился, основной бизнес компании подвергся удару, а максимум доходов с момента上市 был зафиксирован в 2018 году.

С 2020 по 2024 год группа Haili понесла убытки по чистой прибыли без учета нерегулярных статей в течение пяти лет подряд, последние прогнозы по результатам показывают, что в 2025 году компания ожидает убыток в размере от 40 до 80 миллионов юаней, а убыток по чистой прибыли без учета нерегулярных статей составит от 48 до 96 миллионов юаней. В то же время, коэффициент задолженности компании постоянно растет, и к третьему кварталу 2025 года он составит 69,17%.

С учетом постоянного спада в основном бизнесе, группа Haili обратила внимание на бизнес беспошлинной торговли. В 2020 году был представлен план строительства свободной торговой зоны в Хайнане, концепция беспошлинной торговли стремительно стала самой обсуждаемой темой на капиталовложениях. В том же году контролирующий акционер группы Haili, Государственный комитет по управлению активами провинции Хайнань, передал свои акции Haili Holding в Hainan Tourism Investment, что сделало Hainan Tourism Investment косвенным контролирующим акционером上市, с текущей долей в 42,5%.

Комбинация “беспошлинной торговли + реорганизация” быстро разожгла ожидания, что привело к резкому росту акций компании. В августе 2020 года цена акций группы Haili достигла исторического максимума в 68,22 юаня за акцию, увеличившись на более чем 500% за два месяца.

В мае 2022 года группа Haili официально приостановила торговлю для разработки крупной сделки по реорганизации, планируя с помощью выпуска акций и денежных средств приобрести 100% акций Hainan Duty Free за 50,02 миллиарда юаней у косвенного контролирующего акционера Hainan Tourism Investment, одновременно собирая не более 18 миллиардов юаней дополнительного финансирования.

Положительные ожидания от реорганизации вновь повысили цену акций, и на фоне концепции беспошлинной торговли группа Haili после возобновления торгов собрала 11 “стопов” подряд, цена акций за короткий месяц выросла с 12,02 юаня до 45,78 юаня, увеличившись на 280%.

Однако, после бурного роста цен, реорганизационный план группы Haili оказался в затяжном периоде “перетягивания каната”.

Многочисленные изменения плана и снижение оценки

С момента первого объявления о покупке Hainan Duty Free реорганизационный процесс группы Haili продолжается почти четыре года, за это время план реорганизации претерпел множество изменений, несколько раз останавливался, и после многократных запросов со стороны регулирующих органов его перспектива по-прежнему остается неопределенной.

В апреле 2023 года группа Haili впервые скорректировала сделку, снизив цену сделки с 50,02 миллиарда юаней до 40,8 миллиарда юаней, а сумму дополнительного финансирования уменьшила с не более 18 миллиардов юаней до 14 миллиардов юаней, после чего из-за устаревших финансовых данных реорганизация была приостановлена.

В марте 2024 года группа Haili возобновила план реорганизации и выпустила объявление о значительных изменениях в плане реорганизации: цена сделки была дополнительно снижена до 20,37 миллиарда юаней, что на 60% меньше первоначальной оценки; масштаб дополнительного финансирования был сокращен до 7,38 миллиарда юаней, а обязательства по производительности значительно уменьшены. Группа Haili заявила, что основной причиной этих изменений является то, что результаты работы целевой компании оказались ниже ожиданий.

Однако всего через полгода, в сентябре 2024 года, группа Haili снова внесла значительные изменения в план реорганизации, изменив первоначальный план “выпуска акций и оплаты наличными за 100% акций Hainan Duty Free” на “приобретение контрольных прав на Hainan Duty Free после отделения проекта Huating за наличные и/или активы”. Новый план отменил выпуск акций и дополнительные финансовые соглашения, размыто указал долю приобретения акций и не упомянул обязательства по производительности и другие ключевые условия.

С тех пор группа Haili ежемесячно публикует объявления о ходе реорганизации, но не достигла никаких существенных результатов. Последнее объявление компании показывает, что “в связи с жесткой конкурентной средой на внутреннем рынке беспошлинной торговли и замедлением потребительского спроса ожидается, что в 2025 году результаты работы целевой компании без учета проекта Huating могут значительно снизиться, и в процессе продвижения этой реорганизации существуют определенные препятствия, и есть значительная неопределенность в том, будет ли она окончательно реализована”.

С переходом от “выпуска акций + покупки наличными + дополнительного финансирования” к “покупке наличными/активами”, план покупки значительно упростился, а это также поставило под сомнение платежеспособность上市компании. В третьем квартальном отчете за 2025 год показано, что у группы Haili наличные средства составляют 2,81 миллиарда юаней, что на более чем 17 миллиардов юаней меньше, чем последняя объявленная оценка Hainan Duty Free; с другой стороны, сумма задолженности компании превышает 10 миллиардов юаней, а высокий уровень задолженности еще больше усугубляет финансовое давление.

“С учетом текущей ситуации, сделка по слиянию и реорганизации может быть завершена в упрощенной процедуре за 3 месяца, в обычной процедуре среднее время составляет 6-12 месяцев, для реорганизации上市в среднем требуется 12-18 месяцев, а для особенно сложных случаев срок может превышать два года”, - рассказал старший партнер юридической фирмы Dacheng Ван Цзе журналистам из证券时报. Процесс реорганизации группы Haili уже превышает этот срок.

Сложности реализации реорганизации

Исследователь Института управленческого учета и аудита Сугунг Ли Чжигэн отметил, что затяжные сроки сделок между связанными сторонами обычно обусловлены четырьмя основными причинами: во-первых, результаты работы целевой компании оказались ниже ожиданий, во-вторых, возникли затруднения в переговорах по оценке и обязательствам по производительности, в-третьих, ужесточается контроль со стороны регулирующих органов, в-четвертых, существуют трудности в согласовании интересов между сторонами сделки.

Ранее регулирующие органы провели несколько раундов запросов по предложению реорганизации группы Haili, сосредоточившись на ключевых вопросах, таких как высокая оценка, источники финансирования и обязательства по производительности. Реальные результаты активов, приобретаемых в рамках сделки, оказались значительно далеки от ожиданий, что вызвало у рынка вопросы о существовании “пузыря” в оценке.

В начальном предложении о слиянии в 2022 году 100% акций Hainan Duty Free оценивались в 50,02 миллиарда юаней, что превышает 13-кратную оценку. Это предложение также гарантировало, что чистая прибыль целевой компании в 2022, 2023 и 2024 годах не будет ниже 1,16 миллиарда юаней, 3,58 миллиарда юаней и 5,38 миллиарда юаней соответственно. Однако в 2021 году чистая прибыль Hainan Duty Free составила -24,4689 миллионов юаней, и компания не достигла прибыльности.

Высокая оценка Hainan Duty Free основана на оптимистичных ожиданиях роста ее доходов со стороны上市компании. Около 80% доходов Hainan Duty Free поступает от беспошлинной торговли на островах, а основанный в декабре 2020 года Hainan Duty Free City является ее основным бизнес-проектом. Первоначально上市компания прогнозировала, что доходы от беспошлинной торговли Hainan Duty Free в 2022 и 2023 годах вырастут более чем на 50% в год.

Однако, исходя из фактической ситуации, начиная с 2022 года, объем продаж беспошлинной торговли на островах провинции Хайнань после двух лет всплеска значительно сократился, и в условиях нарастающей конкурентной борьбы результаты Hainan Duty Free оказались значительно ниже ожиданий. В 2022 и 2023 годах ее чистая прибыль составила всего 0,61 миллиарда юаней и 1,39 миллиарда юаней, что составляет лишь 52,58% и 38,83% от обязательств по производительности, согласно информации, раскрытой компанией, ожидаются дальнейшие значительные снижения результатов целевой компании в 2024 и 2025 годах.

На уровне корпоративного управления, с момента запуска реорганизации, ключевой управленческий состав группы Haili часто менялся. В январе 2024 года бывший председатель Лиу Хайжун ушел в отставку из-за перевода на другую работу, в июне 2025 года его преемник Фэн Сяньян ушел в отставку, и на его место был назначен Фу Жуньэн. В ноябре 2025 года генеральный директор Ма Чао ушел в отставку и больше не занимает никаких должностей в компании, в настоящее время должность генерального директора временно исполняет Фу Жуньэн. Частые изменения на высоком уровне неизбежно влияют на непрерывность принятия решений по реорганизации.

“В процессе приобретения Hainan Duty Free группа Haili многократно вносила значительные изменения в план реорганизации, что отражает то, что основа сделки уже пошатнулась, и это является пассивным компромиссом上市компании под давлением слабых результатов, спада в отрасли и регулирующего давления, а не активной оптимизацией плана, по сути, это переход компании от ‘стратегического обновления’ к ‘поиску убытков для выживания’”, - анализирует Ли Чжигэн.

По вопросам препятствий в продвижении реорганизации, оснований для изменения плана, финансовых разрывов и других вопросов, журналисты обратились к группе Haili за комментариями, но на момент публикации не получили ответа.

Риск “недостатка сделок” требует внимания

С момента введения “Шести принципов сделок” процесс проверки на реорганизацию в A-share значительно оптимизирован, и эффективность сделок上市компаний значительно возросла. По данным журналистов, с 2025 года среднее время от первого раскрытия до завершения значительных сделок по реорганизации, инициированных上市компаниями в качестве покупателей, составляет 334 дня, причем самое короткое время составляет менее двух месяцев, а самое длинное - около двух лет.

В то же время, процесс реорганизации группы Haili затянулся, а множество изменений в основном плане не являются нормальным явлением, но и не являются единичным случаем. Компании с чрезмерно долгими циклами реорганизации часто имеют характеристики низкой активности основного бизнеса и высокой спекулятивной эмоциональности, и большинство из них заканчиваются неудачами в реорганизации.

Например, в мае 2021 года Zhongyida запустила приобретение на сумму более 10 миллиардов юаней с целью приобрести 100% акций Wengfu Group, этот план реорганизации прошел через несколько раундов запросов со стороны регулирующих органов и был прекращен в феврале 2024 года после почти трех лет.

Ли Чжигэн считает, что продолжительный цикл реорганизации оказывает негативное влияние на上市компанию в пяти основных аспектах: во-первых,上市компания упускает окно возможностей для трансформации, что приводит к тому, что основной бизнес не восстанавливается, а новый бизнес не формируется; во-вторых, ожидания инвесторов постоянно подрываются, что приводит к длительному давлению на акции и сильно ослабляет финансовые способности; в-третьих, справедливость сделки подвергается сомнению, значительные изменения и уступки в ключевых условиях сделки могут вызвать у рынка вопросы о справедливости ценообразования активов и возможной передаче интересов; в-четвертых, эффективность коммуникации с регулирующими органами низка, что выявляет недостатки в корпоративном управлении; в-пятых, активы, приобретенные в рамках сделки, продолжают обесцениваться, что в конечном итоге может привести к “отрицательным активам”, что увеличивает финансовую нагрузку上市компании и создает риск “приобретения”.

Ван Цзе отметил, что многократные значительные изменения в плане реорганизации не всегда являются негативными, но высокая частота и большие изменения обычно означают недостаточную предварительную проверку, ожесточенные переговоры или наличие интересов, смещенных в одну сторону. По его мнению, частые изменения в основном удлиняют цикл, увеличивают неопределенность и ослабляют доверие рынка, что в конечном итоге значительно повышает вероятность неудачи реорганизации и риски соблюдения норм, нанося долгосрочный ущерб стоимости上市компании и правам акционеров малого и среднего бизнеса. “Регулирующие органы и рынок должны четко различать, является ли это исправлением соблюдения норм или произвольным изменением; защищает ли это上市компанию или предоставляет льготы определенным сторонам.”

“Чтобы определить, является ли изменение плана настоящим или ‘обманной реорганизацией’, необходимо посмотреть, направлено ли изменение плана на сужение или расширение. Настоящие изменения в реорганизации обычно связаны с сужением целевого диапазона, более разумным ценообразованием и исправлением нарушений соблюдения норм, в конечном итоге план сужается, тогда как ‘обманные реорганизации’ становятся все более запутанными, целевые активы колеблются, оценка меняется, обязательства по производительности иногда появляются, иногда исчезают, структура сделки часто отменяется, и каждое объявление содержит “значительные изменения”, но никогда не решает ключевые проблемы,” - сказал Ван Цзе.