Скрытые деривативы Сенегала: Скрытый долг 2.0

Финансовые новости сообщают, что Сенегал тихо занял примерно €650 миллионов через соглашения о свопах с полной доходностью с Африканской финансовой корпорацией (AFC) и First Abu Dhabi Bank (FAB), при этом Bank of America оценивает, что общее заимствование на основе свопов в 2025 году может достигнуть до $1 миллиарда.

Документация, изученная FT, намекает на еще одну нераскрытую сделку с Société Générale.

Для правительства, которое пришло к власти, осуждая $7 миллиардов скрытых обязательств, унаследованных от своего предшественника, это неприятное эхо прошлого — та же схема, теперь выраженная на языке деривативов, а не внебюджетных кредитов.

БольшеИсторий

Neveah Limited запускает коммерческие бумаги на сумму N9 миллиардов: Вывод для инвесторов

26 марта 2026 года

Zichis Agro-Allied: После регуляторного контроля, что дальше для инвесторов?

26 марта 2026 года

Что обнаружила FT

В сделке с AFC Сенегал выпустил облигации на сумму €150 миллионов в местной валюте CFA и передал юридическое право AFC, получив €105 миллионов наличными в евро — примерно 30 процентов убытков, понесенных заранее.

Сделка с FAB следует той же схеме: примерно €400 миллионов в облигациях под залог, €300 миллионов наличными в евро получено. Оба контракта погашаются в 2028 году. Сенегал выплачивает плавающую процентную ставку плюс фиксированную маржу — как сообщается, от 3,5 до 4 процентных пунктов выше плавающей ставки по части AFC и примерно 5 процентных пунктов по части FAB.

МВФ подтвердил, что знает о свопах, но отмечает, что их условия не были раскрыты, хотя такая информация обычно требуется для анализа устойчивости долга. Частные держатели облигаций сообщают, что узнали о сделках только через неформальные встречи в министерстве, без публичного общения из Дакара.

Встроенные CDS: Сенегал продал защиту на свой собственный долг

Кредитный дефолтный своп (CDS) — это дериватив, при котором одна сторона выплачивает регулярный сбор другой в обмен на защиту от риска, что заемщик не выполнит свои обязательства или его кредит ухудшится; продавец защиты фактически страхует кредит основного заемщика.

В свою очередь, продавец защиты должен компенсировать покупателю, если облигации референсного заемщика резко упадут в цене из-за дефолта или серьезного кредитного события.

Юридическая маркировка — “своп полной доходности” — может скрывать экономическую реальность, которая значительно более тревожна для суверенного контрагента. Согласно сообщаемой структуре, AFC и FAB имеют юридическое право на заложенные облигации и получают свою экономическую доходность — купонные выплаты, любое увеличение цены и контрактную защиту от убытков, если облигации упадут в цене.

Сенегал, в свою очередь, получает аванс в евро и принимает на себя риск покрытия части или всех убытков кредиторов, если эти облигации потеряют в стоимости, на условиях, указанных в контрактах свопов. Это экономически аналогично написанию кредитных дефолтных свопов на собственные суверенные облигации Сенегала — с Сенегалом, фактически продающим защиту на свой собственный кредит.

Проще говоря, Сенегал продал “волатильность” по этим облигациям: он не получает выгоду, когда цены растут, но принимает убытки, когда цены падают. Если кредит Сенегала ухудшится, он может быть поражен дважды — с более широкими спредами по всему объему долга и с дополнительными денежными выплатами по свопам, чтобы компенсировать кредиторов за убытки по заложенным облигациям.

Согласно документации AFC по аналогичным структурам, кредитор может иметь право в случае дефолта резко уменьшить заложенное обеспечение и потребовать немедленную денежную компенсацию от суверена; такие маржинальные требования создадут острое ликвидное давление на уже напряженную фискальную позицию, хотя точные условия маржинальных требований в контрактах Сенегала не были публично раскрыты.

В экономическом плане Сенегал занимает евро у тех же банков, которые являются его контрагентами по свопам, закладывая свои собственные внутренние облигации в качестве обеспечения. Банки предоставляют евро-финансирование, получают всю экономическую доходность по заложенным облигациям — купоны и изменения цен — и взимают отдельную плавающую евро-ставку плюс фиксированный спред по номиналу, оставляя Сенегал с затратами на финансирование и риском того, что неблагоприятные изменения в его собственном кредите приведут к денежным оттокам.

Односторонняя улица: кто выигрывает, а кто проигрывает

Основная логика денежного потока проста, а асимметрия рисков очевидна. Ее можно понять в три упрощенных шага.

Шаг 1 — Сенегал закладывает облигации с более высокой номинальной стоимостью, чем наличные, которые он получает.

Для части FAB он закладывает около €400 миллионов в местных облигациях и получает примерно €300 миллионов в евро. Примерно €100 миллионов разница служит встроенной подушкой для кредитора от убытков по обеспечению. Сенегал фактически поглощает первый слой убытков по заложенным облигациям, прежде чем кредитор окажется под значительным риском.

Шаг 2 — Каждую период до 2028 года Сенегал выплачивает плавающую процентную ставку плюс фиксированный премиум.

Общая стоимость была сообщена как плавающая евро-бенчмарка плюс примерно 4 до 5 процентных пунктов. Этот бенчмарк изменяется в зависимости от монетарных условий, установленных во Франкфурте, а не в Дакаре, и является основным параметром, который может измениться в пользу Сенегала со временем.

Спред, который отражает большую часть прибыли кредиторов, зафиксирован на весь срок сделки, независимо от того, улучшится ли фискальная позиция Сенегала.

Шаг 3 — По истечении срока, независимо от того, улучшится или ухудшится кредит Сенегала, результат сильно односторонний

Если облигации Сенегала упадут в цене — потому что его фискальная позиция ухудшается или рынки теряют доверие к кредиту Сенегала — Сенегал может быть обязан по свопам сделать дополнительные денежные выплаты кредиторам для покрытия этих убытков.

Если облигации Сенегала вырастут в цене — потому что его кредит улучшается или ставки евро падают — кредиторы могут захватить эту выгоду, продав облигации на вторичном рынке, поскольку они имеют юридическое право, или получив увеличенную рыночную стоимость при прекращении.

Сенегал не получает прямую выгоду от этого увеличения цен; он в основном остается с затратами на финансирование и риском того, что неблагоприятные изменения в его собственном кредите превратятся в значительные денежные оттоки.

В экономическом плане Сенегал в значительной степени сдал выгоду по заложенным облигациям, сохранив при этом значительное нижнее положение. Единственный сценарий, который обычно вознаграждает суверена за хорошее фискальное управление — улучшение кредитоспособности и рост цен на облигации — не приносит Сенегалу непосредственной выгоды по этим конкретным облигациям в рамках этой структуры. Большая часть эффективной опционной стоимости по этим облигациям, похоже, была передана кредиторам с самого начала.

Предупреждение министра финансов Африки

Уоррен Баффетт знаменит тем, что описывал деривативы как “оружие массового уничтожения”. Это предупреждение особенно актуально, когда суверены в стрессе используют сложные инструменты для решения краткосрочных финансовых проблем.

Деривативные структуры, подобные этим свопам, не распределяют риск; они концентрируют его, скрывают и откладывают его признание до тех пор, пока оно не станет неуправляемым.

Африканские министры финансов, столкнувшиеся с ограничениями доступа к рынкам, должны с крайней осторожностью относиться к любым предложениям, связанным с свопами полной доходности, синтетическими структурами или обеспеченными деривативными наложениями.

Сложность не является случайной; именно это делает эти инструменты привлекательными для кредиторов и опасными для заемщиков, которые не полностью понимают основные механизмы риска. Если условия не могут быть объяснены ясно парламентскому финансовому комитету, офису управления долгом и МВФ, их не следует подписывать.

Прозрачность, трудные выборы и способность к управлению

Самый опасный аспект свопов Сенегала — это не их цена, а их непрозрачность. Когда МВФ не может завершить анализ устойчивости долга, потому что ключевые условия контракта скрыты, и когда держатели облигаций должны извлекать информацию через частные лоббирования, а не через публичное раскрытие, рыночная дисциплина разрушается. Кредиторы добавляют премию неопределенности; со временем суверен платит больше, а не меньше.

Лучший курс действий начинается с откровенности. Это означает полную прозрачность всех таких структур, определение размера и условий каждого риска, а также оценку того, могут ли какие-либо из связанных рисков быть разумно хеджированы. Эти свопы, а действительно весь объем долга, должны управляться в рамках последовательной, среднесрочной стратегии, которая сочетает реструктуризацию долга, где это необходимо, надежную фискальную консолидацию, выборочные продажи активов и, где это возможно, согласованные списания долга для восстановления устойчивой позиции.

Реализация этой стратегии требует инвестиций в реформы публичного финансового управления — от более сильных офисов управления долгом и более строгих фискальных якорей до расширенных надзорных и аудиторских учреждений — так, чтобы прозрачность соответствовала институциональной способности действовать на основе выявленного.

Избегая скрытого долга 2.0

Новое правительство Сенегала унаследовало скандал скрытого долга и, по логике этих сделок, рискует построить новый. Инструменты разные; схема та же. Суверен, который продает волатильность по своим собственным облигациям, надеясь на благоприятное будущее, не управляет риском — он откладывает расплату.

Для африканских политиков урок не в том, что рынки закрыты, или что деривативы всегда токсичны. Это то, что твердая валюта, полученная за счет продажи непрозрачных, односторонних опций на ваш собственный кредит, может быть самым дорогим финансированием из всех. Прозрачность, трудные выборы и медленная работа по созданию фискальной управленческой способности не являются заменой доступу к рынкам; это единственный прочный путь к нему.

• Абубакр Кайра Барри — управляющий директор Results Associates, Бетесда, Мэриленд, США

Добавьте Nairametrics в Google Новости

Следите за нами для получения актуальных новостей и рыночной информации.