Анализ финансовой отчетности: 商汤 2025 года — забытый отличник?

В течение последних трех лет капиталовложения на рынке задавали AI-компаниям один и тот же вопрос: технологии могут изменить мир, но когда они наконец начнут зарабатывать?

В 2025 году SenseTime представила неплохой отчет — рекордные показатели, значительное сокращение убытков и положительный денежный поток. Этот финансовый отчет означает, что AI-компания в первый раз преодолела ключевой рубеж: от «сжигания денег и рассказов» к «самообеспечению». За последние несколько лет это был один из самых трудных вопросов для всей отрасли.

Однако произошло интересное событие: когда SenseTime доказала “AI может зарабатывать” с помощью реальных денег, внимание капитала обратилось к тем, кто все еще несет огромные убытки, но имеет взрывной рост пользователей и “нарратив следующего поколения”.

“Новая шестерка” в лице Zhiyuan AI и MiniMax переписывает правила рынка с невероятной оценкой. Поворот SenseTime отражает жестокую реальность раннего этапа AI-индустрии: в эпоху, когда существует пузырь и вера, капитал всегда вознаграждает не текущую “прибыльность”, а будущее “воображение”.

Когда AI начинает зарабатывать: SenseTime преодолела не только линию прибыли

С финансовыми показателями, результаты SenseTime в 2025 году практически безупречны.

Выручка превысила 50 миллиардов юаней, достигнув рекорда, с ростом более 30% по сравнению с прошлым годом, а бизнес генеративного AI вырос на 51%, став абсолютным двигателем роста; что более важно, чистые убытки за год сократились почти на 60%, EBITDA во второй половине года впервые стала положительной, а операционный денежный поток также впервые с момента上市 показал положительное чистое поступление.

Истинные изменения, скрывающиеся за этими цифрами, заключаются не в том, сколько денег было заработано, а в более важной вещи:

Экономическая модель AI начала обретать смысл.

Прошлые AI-компании по сути были “техническими инвестиционными телами”. Доходы сильно зависели от проектной доставки, циклы были длинными, а возврат медленным и некопируемым, что приводило к долгосрочному несоответствию между “бухгалтерским ростом” и “денежной способностью”. В отрасли существовало общее беспокойство — доходы растут, но деньги расходуются.

Изменения в SenseTime как раз затрагивают эту структурную проблему. Дебиторская задолженность достигла рекорда, денежный поток стал положительным, что означает, что ее доходы начали действительно превращаться в деньги, а не оставаться на уровне отчетности. Появление этой “способности к самообеспечению” знаменует собой то, что AI-компания впервые обрела возможность самоподдержки.

Более глубокие изменения проявляются в бизнес-структуре. Взрыв доходов от генеративного AI позволил SenseTime постепенно избавиться от прошлой проектной модели, сосредоточенной на визуальном AI, и перейти к “платформенной модели дохода”, основанной на предоставлении моделей. Это означает, что доходы больше не зависят от единовременной доставки, а основаны на логике постоянного использования и постоянной оплаты.

С этой точки зрения, SenseTime не “приближается к прибыльности”, а совершила ключевой скачок — из технологической компании в поставщика AI-инфраструктуры с замкнутым циклом бизнеса.

Этот шаг крайне важен и крайне редок в AI-индустрии. Но проблема в том, что капиталовложения на рынке не дали равнозначной реакции на этот “правильный ответ”.

Пути начинают расходиться, шестерка AI движется к разным концам

Если вернуться на два года назад, “четыре дракона AI” оставались доминирующим восприятием китайских AI-компаний на рынке. Но к 2025 году эта структура была полностью разрушена, формируется новая конкурентная структура — в которой “старое поколение AI-платформ” в лице SenseTime и “новые силы большого моделирования” в лице Zhiyuan AI и MiniMax составляют новую “шестёрку AI”.

Но настоящие изменения не в количестве, а в переключении логики оценки.

Zhiyuan AI выбирает типичный путь “open-source + ToB”. Опираясь на фон Цинхуа, ее модель GLM имеет высокий авторитет в сообществе разработчиков и быстро накапливает влияние экосистемы благодаря стратегии open-source. Хотя она все еще в состоянии огромных убытков, рынок готов платить высокую премию за ее “будущую способность к платформизации”, ее ожидаемая оценка на IPO значительно превышает ее текущий уровень доходов.

MiniMax, в свою очередь, представляет собой другую крайность. Входя через C-контент, с такими приложениями, как Talkie, он быстро накопил глобальную пользовательскую базу, достигнув более 200 миллионов пользователей, заняв ведущее место в области генерации видео и многомодальности. Ключевая поддержка его оценки не в прибыльности, а в эффектах “пользовательской базы + глобального нарратива”.

В этом контексте логика SenseTime кажется “слишком рациональной”. Она акцентирует внимание на сокращении убытков, денежном потоке и эффективности, что является典型ным нарративом “восстановления ценности”.

Проблема в том, что в отрасли, которая все еще находится на ранней стадии взрывного роста, капитал часто не вознаграждает такую рациональность.

Рынок скорее предпочитает крутизну кривой роста, а не стабильность отчетов о прибылях и убытках. Это также напрямую объясняет “отставание” акции SenseTime.

С одной стороны, она несет на себе очевидную “ярлык старой эпохи”. Как компания,上市 в 2021 году, SenseTime долгое время классифицировалась как “компания компьютерного зрения”, что трудно изменить в краткосрочной перспективе.

Даже несмотря на то, что она полностью перешла к большим моделям, рынок по-прежнему склонен рассматривать ее как “AI-компанию прошлого поколения”. В то время как Zhiyuan и MiniMax с самого начала были определены как “родные игроки генеративного AI”, что дает им естественную оценочную гибкость.

С другой стороны, структура акций SenseTime также сдерживает ее рыночную производительность. Разрешение и сокращение долей ранних инвесторов создает постоянное давление на продажу, в то время как новички на рынке обладают двойным преимуществом “чистоты акций + дефицитом”, что легче привлекает капиталы.

Более важно, это “восприятие продукта”. MiniMax создал сильное восприятие пользователей через C-контент, Zhiyuan построил сообщество разработчиков через open-source, в то время как преимущества SenseTime все еще сосредоточены на B и G-сегментах. Эта “невидимая способность” часто трудно переводится в оценочную премию на капиталовложениях.

В конечном итоге, проблемы SenseTime заключаются не в фундаментальных показателях, а в ее позиции — она находится в неловком промежуточном положении: не является высокорисковым объектом роста, но и еще не стала стабильной денежной коровой.

На этой стадии рынок чаще всего “игнорирует” ее.

Настоящая борьба только начинается: многомодальность, интеллектуальные агенты и глобализация следующей битвы

2025 год для SenseTime стал годом, подтверждающим “выживание”, но следующая битва будет борьбой о том, “насколько быстро бежать”.

Приход точки прибыли лишь дает билет для входа в более высоком уровне конкуренции, а не победу в финале. Настоящая решающая битва только начинается, и внимание сосредоточится на прорыве в многомодальных возможностях, масштабировании интеллектуальных агентов и расширении глобализации.

Многомодальность становится новым техническим рубежом. Архитектура NEO, предложенная SenseTime, пытается достичь единства языка и визуала, объединяя понимание и генерацию в одной системе. За этим скрыто новое определение “пути общего интеллекта” — AI больше не просто отвечает на вопросы, а начинает понимать мир.

В то же время интеллектуальные агенты (AI Agents) становятся новым входом в приложения. От офисной работы, маркетинга до финансовых решений, AI эволюционирует из инструмента в “исполнителя”. Кто сможет занять этот вход, тот может стать платформой следующего поколения операционных систем.

На этом уровне преимущества SenseTime все еще существуют. Ее замкнутый цикл “вычислительной мощности + моделей + данных” дает ей потенциал для построения инфраструктуры, что является ее самым близким к Palantir. А в области корпоративных AI-услуг ее путь формирует определенное сопоставление с C3.ai.

Но вызовы также очевидны. Глобальная конкуренция ускоряется, вычислительная мощность на Ближнем Востоке, экосистема отечественных чипов и расширение международного рынка станут ключевыми переменными, определяющими победу или поражение. А в сегменте C и экосистемы SenseTime все еще нужно устранить пробелы, чтобы действительно войти в “конкуренцию на уровне платформ”.

Будущее SenseTime должно найти новый баланс между “практическим” и “абстрактным”. Ей необходимо сохранять существующую способность к самообеспечению и обеспечить постоянные инвестиции в исследования и разработки; также ей нужно научиться рассказывать истории, как новые силы, создавать феноменальные C-продукты, восстанавливать экосистему open-source и стереть “ярлык старой эпохи”.

Если SenseTime не сможет вновь стать тем “будущим, которому можно верить”, то она может навсегда остаться лишь хорошей программной компанией, а не стать технологическим гигантом, определяющим эпоху.

Когда все говорят о бесконечных возможностях AI, SenseTime должна доказать рынку, что прибыль и мечты не являются несовместимыми.

В противном случае, на этом пути, где важна скорость, первопроходцы легко могут стать мучениками.

Автор: Санг Юй

Источник: Исследовательское общество Гонконга