«Топ-лидер в области бумажных лент» приобретает крупные технологические компании из системы Национального университета обороны: почему ставка Jemei Technology не может впечатлить рынок

来源：钛媒体

图片系AI生成

16 марта вечером компания Джиэймэй Текнолоджи (002859.SZ) раскрыла план приобретения: предполагается, что путем выпуска акций она приобретет у пяти сторон сделки — Чжоу Линь, Юаньчжи Синьхуо, Дин Цзе, Тао Шан, Чэнь Юнфу — их суммарно принадлежащие 100% доли в компании Aifusi Technology, а также планируется разместить дополнительные акции для привлечения сопутствующего финансирования не более чем у 35 конкретных инвесторов; акции сегодня возобновили торги.

Однако реакция рынка капитала оказалась прохладной — в тот день Джиэймэй Текнолоджи открылась с гэпом вверх и в итоге закрылась лишь с ростом 1,08%. На фоне того, что прибыльность основной деятельности находится под давлением, а коэффициент активов/обязательств продолжает расти, главным сомнением рынка стало то, сможет ли эта «компания по электронным материалам» справиться с «высокотехнологичным оборудованием».

Aifusi Technology — это ядро бизнеса: ионно-лучевые полировальные станки, то есть передовое оборудование, используемое для обработки сверхточных оптических компонентов. Технологический порог очень высокий, а клиенты крайне концентрированы — в основном научно-исследовательские институты и оборонные подразделения; срок исполнения заказов длинный и колеблется. Это отличается от прежней специализации Джиэймэй Текнолоджи, где доминирует логика «большого производства, быстрой оборачиваемости, сильной цикличности» в сегменте расходных материалов — это две разные модели бизнеса.

Ограниченный размер актива-цели, непроясненная премия за слияние и сложность интеграции — вот причины расхождений.

Сделка на пересечении сфер: арбитраж оценки по принципу «каждому — свое»

Согласно плану сделки, компания предполагает путем выпуска акций приобрести все акции Aifusi у пяти ее акционеров — Чжоу Линь, Юаньчжи Синьхуо, Дин Цзе, Тао Шан, Чэнь Юнфу — и выпустить акции для привлечения сопутствующего финансирования не более чем у 35 конкретных инвесторов. Цена выпуска акций для покупки активов составляет 26,68 юаня за акцию, что не ниже 80% от средней цены сделок с акциями компании за 120 торговых дней до даты установления цены.

Для обеих сторон это неплохая сделка: за 120 торговых дней, предшествовавших сделке, рост котировок Джиэймэй Текнолоджи превысил 40%, рост в течение 2026 года — 49,67%; Aifusi получает «дружескую цену» при низкоценном дополнительном выпуске, получает выходной канал; Джиэймэй Текнолоджи реализует стратегию «покупки роста» через оценку, чтобы попытаться смягчить давление долговых обязательств.

Основные продукты Aifusi Technology

Aifusi — это небольшой по масштабу, но высокорентабельный объект «жестких технологий» с высокими темпами роста; чистая норма прибыли в 2025 году — более 30%. В объявлении указано, что Aifusi Technology является одной из ведущих в стране компаний по разработке и производству оборудования для сверхточной оптической обработки; ее ключевой продукт — ионно-лучевой полировальный станок — получил статус признанного (комплекта) крупного научно-технического оборудования провинции Хунань и соответствующие награды, обладает провинциальным центром технологических исследований и разработок для предприятий уровня провинции Хунань, а также рядом национальных патентов и авторских прав на программное обеспечение. После завершения сделки бизнес Джиэймэй Текнолоджи расширится от электронных упаковочных расходных материалов до оборудования для сверхточной обработки, добавив направление бизнеса по оборудованию для сверхточной обработки.

Научно-исследовательская сила Aifusi связана с ее фоном в области оборонных технологий (Университет национальной оборонной науки и технологий). Председатель совета директоров и генеральный менеджер Aifusi Чжоу Линь — выпускник данного университета по программам бакалавриата, магистратуры и докторантуры; после окончания учебы он долгое время оставался преподавать в Университете национальной оборонной науки и технологий и последовательно занимал должности преподавателя и старшего научного сотрудника; кроме того, он также ездил в США в Brookhaven National Laboratory в качестве приглашенного научного сотрудника.

Несколько членов основной команды компании также имеют похожий академический бэкграунд; в целом накопленный технологический опыт у них глубокий. Они заявляют, что в области сверхточной полировки асферических поверхностей у них есть 20-летний опыт — «технологии на уровне международного передового уровня».

Как сообщил Чжоу Линь в феврале 2026 года, доля рынка ионно-лучевых полировальных станков Aifusi в Китае составляет примерно 70%; клиенты включают такие публичные компании, как Фоцзинь Текнолоджи (福晶科技), Маолай Оптикс (茂莱光学), Воланге Электрооптикс (波长光电) и другие, а также научно-исследовательские организации, включая CAS (中国科学院) и Университет науки и технологий Китая (中国科学技术大学).

Согласно финансовым данным, выручка Aifusi в 2024 году составила 80,50 млн юаней, чистая прибыль — 45,32 млн юаней, что отражает высокоскоростной рост. По масштабу активов: по состоянию на конец 2025 года общие активы составили 196,654 млн юаней, чистые активы — 117,483 млн юаней.

Потолок роста и периодические «болезни цикла»

Джиэймэй Текнолоджи — абсолютный лидер в отрасли бумажных несущих лент в стране, доля рынка превышает 50%. Ее ключевое конкурентное преимущество — вертикальная интеграция цепочки поставок: компания преодолела технологическую монополию японских предприятий, наладив собственное производство специальной электронно-ориентированной бумаги, уровень самообеспечения достигает 95%, тем самым контролируя издержки и качество. Кроме того, компания расширила продуктовые линии в горизонтальном направлении, охватив клейкую ленту, пластиковые несущие ленты, разделительные пленки, став «поставщиком комплексных решений» в сфере упаковки электронных компонентов.

Однако проблема столь же очевидна: очень высокая доля рынка означает, что эндогенное пространство роста уже почти достигло потолка. Рынок бумажных несущих лент в целом относительно стабилен по масштабам, а рост компании сильно зависит от конъюнктуры отрасли электронных компонентов нижнего уровня; у компании при этом отсутствует способность самостоятельно создавать спрос. Кроме того, структура продукции по-прежнему смещена в сторону расходных материалов, а технологические барьеры и добавленная стоимость уступают товарам из сегмента высокотехнологичного оборудования.

В настоящее время отрасль в целом становится зрелой, усиливается конкуренция по ценам, а давление на валовую маржу сохраняется. Относительно однообразная продуктовая структура и высокая концентрация клиентов приводят к тому, что Джиэймэй Текнолоджи демонстрирует характеристику «рост выручки без роста прибыли» и высокую волатильность, особенно по уровню прибыльности:

• валовая маржа по продажам снизилась с 42,94% в 2021 г. Q2 до 25,25% в 2022 г. Q4, амплитуда колебаний превысила 70%;
• чистая маржа по продажам резко упала с 23,90% в 2021 г. Q2 до 5,21% в 2022 г. Q4, амплитуда колебаний превысила 350%;
• чистая прибыль, относящаяся к акционерам материнской компании, в 2025 г. Q3 составила 1,76 млрд юаней, что лишь слегка ниже на 0,70% в годовом выражении, но чистая прибыль в первом и во втором кварталах снизилась соответственно на 36,73% и 18,78% в годовом выражении.

В то же время коэффициент активов/обязательств продолжает расти: в 2025Q1, Q2, Q3 он составлял 53,38%, 55,15% и 56,59% соответственно; суммарные обязательства — около 39,75 млрд юаней. При этом давление по погашению краткосрочных кредитов — 8,61 млрд юаней — относительно велико. Кроме того, на фоне сравнительно большого объема дебиторской задолженности: в 2024 году дебиторская задолженность — примерно на уровне почти 3 раз от чистой прибыли, относящейся к акционерам материнской компании за тот же год; в Q3 дебиторская задолженность — 645 млн юаней, что составляет 114,4% от выручки за один квартал.

На фоне сохранения высокой частоты выплат дивидендов, давления на прибыльность и роста долговой нагрузки, баланс компании под давлением все больше усиливается. Если в ближайшие несколько лет не удастся открыть новый бизнес с высокими темпами роста и не будет воображаемого пространства для взрывного роста, то Джиэймэй Текнолоджи без сомнений столкнется с риском «двойного удара Дэвиса» — это объясняет, почему компания так спешит «прорваться» в новые области, такие как пленки для отделения (离型膜) и оптические пленки (光学膜).

От расходных материалов к оборудованию — какую именно «недостающую часть» нужно закрыть?

Выше уже упоминалось: логика кросс-секторального приобретения Aifusi главным образом сосредоточена в трех пунктах — поиск второй траектории роста, расширение цепочки поставок и соответствие направлению рынка.

На уровне цепочки поставок Джиэймэй Текнолоджи в основном стремится повышать технологическую «ценность»: компания сейчас в большей степени находится на стороне электронных упаковочных материалов, но при входе в сверхточное производственное оборудование появляется возможность перейти от «продажи расходных материалов» к «продаже решений + ключевого оборудования». Кроме того, сама Джиэймэй имеет определенное технологическое накопление в новых направлениях, таких как оптические пленки и пленки для отделения, в том числе по поверхностной обработке, нанесению покрытий и прецизионному контролю.

В направлении высококлассного оборудования и самоконтроля ключевых технологий ионно-лучевая полировка и магнитореологическая полировка (磁流变抛光) относятся к типичным узким местам в сфере сверхточного производства, на которые внутри страны долгие годы приходится полагаться на импорт высококлассного оборудования. У Aifusi есть определенный потенциал импортозамещения, что соответствует направлению, поддерживаемому политикой; это также помогает компании продвигать новую историю «высококлассное оборудование + импортозамещение».

На уровне клиентского взаимодействия клиенты Aifusi включают оптические и оптоэлектронные компании, такие как Фоцзинь Текнолоджи (福晶科技), Маолай Оптикс (茂莱光学), Воланге Электрооптикс (波长光电), а также научно-исследовательские организации, включая Китайскую академию наук (中科院) и Университет науки и технологий Китая. В то же время Джиэймэй Текнолоджи охватывает большое число клиентов из сферы потребительской электроники, пассивных компонентов и полупроводникового упаковочно-тестового производства. Между этими группами есть пересечение в сегментах высоко-/средневысокого уровня электронного и оптического производства; появляется возможность делать пакетные услуги «комплексные решения + оборудование + расходные материалы», повышая привязанность клиентов.

При этом очевидная проблема заключается в том, что в краткосрочной перспективе их совместные действия вряд ли смогут закрыть вышеупомянутые «потолок роста» и слабость к волатильности у Джиэймэй Текнолоджи. Анализ указывает: нижестоящие клиенты сверхточного оптического оборудования — в основном научно-исследовательские институты, оборонные структуры и небольшое число высококлассных оптических компаний; заказы имеют проектный и режим закупок по тендерам (集采), а волатильность даже больше, чем у основного бизнеса компании — расходных материалов для потребительской электроники.

Кроме того, ионно-лучевая/магнитореологическая полировка — это длинноцикловая исследовательско-разработочная дорожка, и итерации ограничены прогрессом отраслевых технологических узлов (например, улучшением параметров фотолитографии и показателей дистанционного зондирования/визуализации). Aifusi — типичная «маленькая, но точная» инженерная компания по разработке: ее размер невелик. Даже если она будет включена в финансовую отчетность (并表), в краткосрочном периоде она даст ограниченную прибавку к выручке и прибыли Джиэймэй Текнолоджи.

На данный момент факторы, которые определят успех или провал, еще не полностью проявились: оценка сделки и обещания по результатам не прозрачны; на текущий момент нет четко обозначенной оценочной стоимости сделки и условий по «соревнованию»/гарантиям по показателям (业绩对赌).

Также и вопрос в том, сможет ли Джиэймэй Текнолоджи по-настоящему понять и уважать темп технологических инноваций Aifusi, а не просто подавлять эффективность и издержки «мышлением производственника»; и сможет ли она за 3–5 лет выстроить по-настоящему замкнутую систему технологий и клиентской экосистемы вокруг «сверхточной обработки + высококлассных электронных материалов»?

Длинная «тень» в первый день возобновления торгов отражает рыночные колебания из-за ее неопределенности. (Автор: Компания-обозреватель; Автор статьи: Хуан Тянь; Редактор: Цао Шэнъюань)

Особое заявление: вышеизложенное содержание отражает только личные взгляды или позицию автора и не представляет мнение или позицию Sina Finance Headlines. Если из-за содержания произведения, авторских прав или иных вопросов нужно связаться с Sina Finance Headlines, просьба сделать это в течение 30 дней после публикации указанного выше содержания.

Огромный объем информации и точные разборы — все в приложении Sina Finance APP