Выступление губернатора Мирана о перспективах сокращения баланса ФРС

Спасибо, Франциско, за любезное вступление. Для меня большая честь быть здесь, в Экономическом клубе Майами.1 Сегодня вечером я расскажу о теме, которую невозможно игнорировать: балансовом счёте Федеральной резервной системы. Как и любой другой банк, баланс ФРС — это запись активов и обязательств, которые мы держим. Активы в основном состоят из казначейских облигаций и агентских ипотечных ценных бумаг (MBS). Обязательства включают всю находящуюся в обращении валюту США, резервные остатки, которые банки держат в ФРС, и Общий счёт Казначейства. Размер и структура этих активов и обязательств важны, потому что они влияют на количество денег в банковской системе и формируют более широкие финансовые условия. Понимание работы балансного счёта — ключ к пониманию того, как ФРС поддерживает экономическую стабильность и проводит денежно-кредитную политику.

Сегодня вечером я расскажу о различных режимах, в которых ФРС управляла своим балансом, и объясню, почему, на мой взгляд, сокращение его размера является желательным. Далее я объясню, почему задача сокращения баланса — это решаемая проблема, и предложу возможные пути её решения. В завершение я расскажу о последствиях таких мер для денежно-кредитной политики.

Аргументы за сокращение

Современная политика по управлению балансом основана на трёх довольно расплывчатых понятиях: «дефицитные», «достаточные» и «избыточные» резервы. До кризиса 2008 года ФРС работала с дефицитными резервами. В этом режиме ФРС держала резервы относительно строго и часто вмешивалась напрямую на рынке, используя операции на открытом рынке для регулировки ставки по федеральным фондам до целевого уровня. После кризиса ФРС перешла к режиму с достаточными резервами, при котором банковская система держит достаточно резервов, чтобы ФРС не нуждалась в ежедневных активных операциях для контроля за ставкой. Эта система позволяет ФРС управлять краткосрочными ставками в основном через установление ставок, по которым она участвует в рынке, или через администрируемые ставки. В течение большей части посткризисного периода резервы также описывались как избыточные, или значительно превышающие необходимые для нормального функционирования рынка. Это произошло потому, что политика количественного смягчения (QE) значительно увеличила баланс резервов.

Есть множество причин, почему сокращение баланса — это достойная цель. Мы должны стремиться к минимальному вмешательству на рынках, чтобы снизить искажения, вызванные государством, включая дезинтермедиацию финансирования. Меньший баланс также помогает снизить вероятность убытков по переоценке активов центрального банка и волатильность переводов в Казначейство. Кроме того, меньший баланс лучше защищает границы между монетарной и фискальной политикой, сохраняя профиль сроков государственного долга как элемента фискической политики, исключая участие ФРС в распределении кредитов по секторам, и снижая процентные платежи по резервам, что некоторые в Конгрессе считают субсидией банковской системе.2 Наконец, меньший баланс сохраняет «сухой запас» на случай, если политикам снова придётся столкнуться с нулевой нижней границей по ставкам.

Однако, несмотря на эти преимущества, многие считают, что это просто невозможно. Это иллюзия — такого никогда не произойдет.3 Если мне скажут, что что-то невозможно, я не могу не спросить: «Правда?» Эта черта характера часто приводит меня к неприятностям, но я не могу остановиться. Поэтому давайте обдумаем возможные варианты.

Решаемая задача

Мой основной вывод — сокращение баланса — это решаемая задача. Те, кто отвергает эту идею сразу, просто лишены воображения. В подходе к этой задаче я вижу три основных вопроса.

Первый — насколько сильно мы можем сократить баланс? Я считаю, что довольно сильно, но это не обязательно означает возвращение его доли в ВВП (ВВП) до уровня до кризиса. Я считаю, что опускаться до этого уровня нецелесообразно. Рост спроса на наличные, режим, введённый после кризиса по закону Додда-Франка и реформам стандартов Базеля, а также изменения в структурах и ожиданиях рынка привели к увеличению спроса на резервы в системе.

Второй — необходимо ли возвращение к дефицитным резервам при сокращении баланса? Я считаю, что не обязательно. Вместо этого ФРС может предпринять шаги по снижению границ, разделяющих дефицитные, достаточные и избыточные резервы. Снижение этих границ можно осуществить с помощью различных мер, о которых я скоро расскажу. Смещение этих границ вниз позволит сохранить политику с достаточными резервами при меньшем размере баланса.

И третий — желательно ли или вообще возможно вернуться к режиму с дефицитными резервами? Я считаю, что да, можно вернуться к дефицитным резервам в рамках текущего регулятивного и институционального режима, но это потребует компромиссов. В их числе — принятие большей волатильности краткосрочных ставок, более активное управление резервами со стороны ФРС и более частое использование ликвидности, предоставляемой ФРС, например, дневных овердрафтов, дисконного окна или постоянных операций репо.4 Ваша оценка влияния этих побочных эффектов определит, насколько желательным является возвращение к дефицитным резервам.

Возможные пути

Легко ли снизить границу между дефицитными и достаточными резервами? Возможно, нет, но я вижу путь к достижению этой цели. Меры, которые могут эффективно сместить границы вниз, описаны в рабочей статье, которую я совместно подготовил с коллегами из ФРС, "Руководство по сокращению баланса Федеральной резервной системы."5 Эти меры включают:

*   снижение требований по коэффициенту ликвидности (и связанных с ним требований);

*   ограничение ожиданий по внутренним стресс-тестам ликвидности и стандартам ликвидности для планирования разрешительных процедур;

*   снятие стигмы с операций репо, использования дисконного окна и дневных овердрафтов;

*   более активное проведение операций на открытом рынке, особенно в конце кварталов и в важные фискальные даты;

*   упрощение для дилеров процесса поглощения ценных бумаг;

*   повышение ликвидности и привлекательности альтернатив резервам, например, казначейским облигациям;

*   проведение политики с немного более высокой эффективной ставкой по федеральным фондам по сравнению с процентной ставкой по резервам, при условии заданного целевого диапазона.

Это лишь часть возможных мер по сокращению баланса ФРС. В статье их гораздо больше, и я призываю ознакомиться с ней. Чтобы было ясно, я не выступаю за конкретные шаги сейчас — я просто перечисляю возможные варианты, чтобы, когда придёт время, у ФРС были конкретные инструменты для движения в этом направлении. Каждая мера потребует отдельного анализа затрат и выгод.

Даже если политики решат вернуться к режиму с дефицитными резервами, предпринятые меры по снижению спроса на резервы упростят этот процесс и позволят сократить баланс ещё больше, минимизируя при этом риски. Некоторые меры, такие как снятие стигмы с операций репо, использование дисконного окна и дневных овердрафтов, а также проведение временных операций на открытом рынке, также улучшат ситуацию в режиме с дефицитными резервами. Лично я склонен к снижению спроса, сохраняя режим с достаточными резервами, но это не является твёрдой позицией.

Вернёмся к первому вопросу — насколько можно сократить баланс? Как я уже говорил, уровень до кризиса нереалистичен как эталон, поэтому я предлагаю два варианта. Первый — после завершения первого раунда QE баланс составлял около 15% ВВП. Возможно, этот уровень был необходим для удовлетворения ликвидных требований финансового сектора до начала второго раунда QE и масштабирования активов для достижения двойных целей мандата, а не для обеспечения финансовой стабильности. Второй — до начала безлимитного QE в 2012 году и в 2019 году, до пандемии, баланс составлял около 18% ВВП. Этот уровень, по сути, отражает потребности ликвидности банковского сектора, которые стали ясны после внедрения требований Додда-Франка и Базеля, до запуска безлимитного QE. Он также учитывает возможное сокращение баланса после кризиса, но до пандемии. Этот уровень включает некоторые так называемые «эффекты рычага» на балансе, но не те, что возникли после пандемии.6

Грубо говоря, этот диапазон может соответствовать сокращению баланса на сумму от 1 трлн до 2 трлн долларов, что вполне укладывается в рамки, описанные в Руководстве, без необходимости возвращения к дефицитным резервам. Конечно, оптимальный размер баланса — вопрос, требующий более серьёзного анализа, и возможно, лучше масштабировать его по финансовой переменной, например, по депозитам банков, а не по ВВП. Сегодня я не ставлю перед собой задачу окончательно решить этот вопрос.

Инструменты, описанные в сегодняшнем Руководстве, откроют значительный простор для дальнейшего сокращения баланса, и я хотел бы это увидеть. Однако в сценарии, когда ФРС будет избавляться от ценных бумаг, важно обеспечить, чтобы финансовые рынки могли поглотить эти активы с минимальными нарушениями.

Самое важное — действовать медленно. Это трудно переоценить. Также важно позволить ценным бумагам созреть, а не продавать их сразу, чтобы не реализовать убытки. Я мог бы рассматривать продажу ценных бумаг, если бы они торговались с прибылью, но не иначе. Некоторые другие меры из Руководства могут облегчить рынку поглощение активов с баланса ФРС.

Влияние на денежно-кредитную политику

Теперь, когда я изложил некоторые идеи, которые мы подробно разбираем в Руководстве, я хотел бы завершить свою речь несколькими мыслями о том, как операции с балансом могут влиять на экономику и денежно-кредитную политику. Я вижу два основных канала.

Первый — через предложение денег и ликвидность, то есть обязательственную сторону баланса ФРС, в классическом монетаристском смысле. Резервы — это высокоэффективные деньги, и увеличение их предложения — это расширение денежной массы. Второй — через так называемый «портфельный эффект», влияющий на активную сторону баланса ФРС. В рамках этого эффекта, при заданных ценах, частный сектор имеет ограниченную способность поглощать дополнительный финансовый риск, включая риск изменения процентных ставок. Удаление или предоставление ФРС этого риска общественности повлияет на готовность частного сектора брать на себя финансовый риск в целом.

При прочих равных условиях сокращение баланса окажет сдерживающее влияние на экономику через оба канала.7 Эффекты сдерживания могут быть компенсированы снижением ставки по федеральным фондам, при условии, что мы не достигли эффективной нижней границы. Поэтому, вероятно, возобновление сокращения баланса потребует дополнительных снижений ставки по федеральным фондам по сравнению с базовыми прогнозами. Однако определить точные масштабы этих эффектов сложно, и я пока не буду пытаться это сделать.

Заключение

В заключение хочу сказать, что преимущества сокращения баланса ФРС ясны и достижимы. Баланс может уменьшиться, но для этого политики должны сначала предпринять шаги, чтобы обеспечить успех. Я изложил некоторые из них сегодня и подробнее расскажу в Руководстве. Каждая мера потребует отдельного анализа затрат и выгод.

Реализация этих мер до начала сокращения баланса займет некоторое время. На основании моего опыта прохождения процедур по Административному процессу, этот процесс, скорее всего, займет более года после принятия решения. Возможно, потребуется несколько лет. Этот график определит, когда Комитет по операциям на открытом рынке начнет сокращать баланс и как будет реализовываться этот процесс, включая предоставление рынкам руководства по новым механизмам. И, начав процесс, я советую действовать медленно, чтобы частный сектор мог поглотить все ценные бумаги, которые будут изъяты из нашего баланса. Мне приятно думать, что всё это возможно, но я ожидаю, что процесс пойдет медленно.

Ещё раз благодарю Экономический клуб Майами за возможность выступить сегодня. Буду рад вашим вопросам.

1. Мнения, выраженные здесь, — это мои собственные и не обязательно отражают позицию моих коллег по Комитету по операциям на открытом рынке или Совета управляющих Федеральной резервной системы. Вернуться к тексту

2. Держание больших объёмов MBS позволяет ФРС преимущественно вливать кредиты в сектор жилья, что не происходит в отношении других секторов экономики. Это можно исправить либо сокращением баланса и списанием MBS, либо обменом MBS на казначейские облигации. Вернуться к тексту

3. См., например, Стівена Чечетти и Ким Шенхолца (2026), «Война Шварца против баланса ФРС», Financial Times, 16 февраля, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Вернуться к тексту

4. Защитники режима с дефицитными резервами отмечают, что регулярное использование операции репо на ночь или постоянных репо-операций — это сами по себе регулярное и частое управление резервами. У них есть аргумент. Вернуться к тексту

5. См. Алисса Г. Андерсон, Алессандро Барбаринно, Энтони М. Дирекс и Стивен Мирана (2026), «Руководство по сокращению баланса Федеральной резервной системы», серия обсуждений по финансам и экономике 2026-019 (Вашингтон: Совет управляющих Федеральной резервной системы, март). Вернуться к тексту

6. См. Билл Нельсон (2025), «Как Федеральная резервная система стала такой огромной, и почему и как она может сократиться», Southern Economic Journal, т. 91 (апрель), стр. 1287–1322; и Вирал В. Ачарья, Рахул С. Чаухан, Рагхурам Раджан и Саша Стеффен (2022), «Зависимость от ликвидности: почему сокращение балансов центральных банков — задача с горой (PDF)», доклад на симпозиуме по экономической политике в Джексон Хоул: переоценка ограничений для экономики и политики, проведённом в Федеральном резервном банке Канзас-Сити, Канзас-Сити, Миссури, 27 августа, стр. 345–427. Вернуться к тексту

7. Роль предложения денег в системе с управляемыми ставками остаётся предметом дискуссий, но учитывая, что большая часть денежно-кредитной политики реализуется через сигналы и механизмы обязательств, я считаю, что предложение денег всё ещё актуально, даже при управляемых ставках. Вернуться к тексту